《基金经理投资笔记》宏观策(cè)略系列

　　把脉(mài)经济(jì)周期拐点 实(shí)现财富管(guǎn)理升级

　　作者(zhě)：魏 凤(fèng) 春（博士(shì)），创金合信基(jī)金首席经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金合信基金基(jī)金经理

　　我们上期对市场的整体观点是大(dà)概率市(shì)场处于“战略僵持阶段的乱战”，5月交易机会可能更均衡、但也更脆弱(ruò)，当前可(kě)能是一个布局的好阶段，而未必(bì)会是收(shōu)获的阶段，投(tóu)资者需(xū)要多(duō)一点耐心(xīn)。市(shì)场可(kě)能继(jì)续对(duì)一(yī)季报定价(jià)，短期市场的核心矛盾在于缺乏特别(bié)明显的亮点。同(tóng)时(shí)我们也(yě)提醒大家，虽然我们看好TMT和(hé)中(zhōng)特(tè)估全年的投资机会，但(dàn)是短期游戏传媒和中特估与其他板(bǎn)块分化(huà)较为极致(zhì)，也是不(bù)争的事(shì)实，提醒大(dà)家这两个板块短期可能(néng)的风险。

　　一、市场的(de)表现：继续定价国(guó)内(nèi)经(jīng)济(jì)疲弱修复

　　过去的一(yī)周，市场(chǎng)的演(yǎn)绎跟我们的(de)观点大致符合：周一中特估上涨(zhǎng)之后连续回(huí)调，一季(jì)报(bào)业绩(jì)尚可、同时前期又(yòu)没有定价充分的火电(diàn)、纺(fǎng)织(zhī)服装、新能(néng)源(yuán)和家电等有一(yī)定的超额收益，但是反弹也相对脆弱(ruò)。国(guó)内(nèi)外公布的部分经济金(jīn)融数据传递的信息都没有明(míng)确的方向性(xìng)，股市和债市依然定价国内经(jīng)济疲弱的(de)复(fù)苏(sū)力度，没有在我们上(shàng)一次对市场(chǎng)的(de)判断上提(tí)供(gōng)明显的增量信息(xī)。

　　上周申万31个行业中有(yǒu)7个行业出现上涨，24个(gè)行业出现(xiàn)下跌。分行(xíng)业看，公用事业(yè)、煤炭、汽车等行(xíng)业表现较好，周(zhōu)涨跌幅(fú)分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金(jīn)属(shǔ)等行业表现较差，周(zhōu)涨跌幅(fú)分别(bié)为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商贸零售、美容护理等行业处于历史高位估值区(qū)间，市(shì)盈率分位数分(fēn)别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金属(shǔ)、电力(lì)设备、煤(méi)炭等行业处(chù)于历史低位估(gū)值区间，市盈率分(fēn)位数(shù)分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上(shàng)周变(biàn)化(huà)来(lái)看，环保、公用事(shì)业、汽车等行(xíng)业位于前列，市盈(yíng)率(lǜ)分(fēn)位(wèi)数分(fēn)别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒等(děng)行(xíng)业稍显落后(hòu)，市盈(yíng)率分(fēn)位数分(fēn)别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来(lái)看，纵向（时序上）拥挤度观察，银(yín)行、交通运输、非银金(jīn)融(róng)等行业换手率位于一年内高点，换手率(lǜ)分位(wèi)数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、美(měi)容护理、食品饮料等行业换手率位于一年内低(dī)点，换手率分位数分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向(xiàng)（行业间）拥挤(jǐ)度观察，银行、非银金融(róng)、传(chuán)媒等行业成交额(é)占比位于一年内高点(diǎn)，成交额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、基础化工、综合等行(xíng)业成交额占比位于(yú)一年(nián)内低(dī)点(diǎn)，成交(jiāo)额占比分位数(shù)均为1.9%。

　　二(èr)、脆(cuì)弱、均衡市场的进一(yī)步(bù)验证：宏观(guān)依据

　　对市(shì)场(chǎng)的定性(xìng)是下(xià)一步决策的依据，从宏观(guān)证据(jù)来看，市场是脆弱而(ér)均衡的：

　　第一，出口不(bù)弱，趋(qū)势变弱，进口(kǒu)验证乏(fá)力的外需。

　　中(zhōng)国4月出口同(tóng)比上升8.5%，3月为同(tóng)比上升14.8%；4月进口(kǒu)同比下跌(diē)7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸(mào)易(yì)顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口预(yù)测可(kě)能(néng)是打脸市场预期次数最多的(de)指标之一，正如每年大家对出口进(jìn00后初中学历很丢人吗)行展望一样，今(jīn)年年初的出口确实又(yòu)再次超出大家的预(yù)期。今(jīn)年出口的变(biàn)化，需要我们审视、理解出(chū)口的(de)中期逻(luó)辑变(biàn)化：中国的国家战(zhàn)略(lüè)在清(qīng)晰地知道欧美日(rì)韩的战略意图之(zhī)后(hòu)，在(zài)过(guò)去几年做了很多的应(yīng)对(duì)和部署，东盟(méng)、一带一路、上合(hé)和广大发展(zhǎn)中国(guó)家逐渐(jiàn)被(bèi)更(gèng)充分地融入到中国(guó)经济圈(quān)，成为外需和中国全(quán)球(qiú)战略(lüè)的重要一(yī)环，也需要成为我们(men)日后分析中的重点之一。

　　分析完中期(qī)的(de)逻辑变化，再回到短(duǎn)期的现实。4月(yuè)的出口肯(kěn)定是(shì)不弱(ruò)的，不过趋势(shì)在(zài)走弱，考(kǎo)虑到(dào)全球(qiú)经济(jì)和金(jīn)融(róng)系统(tǒng)在过去一段时间的风险暴露逐渐增加，再结合越(yuè)南、韩国这些(xiē)重(zhòng)要(yào)出口(kǒu)国家近期的数据走势，出口(kǒu)趋势是在走弱(ruò)的，如(rú)果全球(qiú)经济动能走弱，一带一路和东盟可能也无法单独把中国出口(kǒu)稳住。与此同时，进口(kǒu)继(jì)续走弱，在经(jīng)历(lì)了年(nián)初复苏短(duǎn)暂的斜率走陡之(zhī)后(hòu)，经济(jì)的复苏(sū)斜(xié)率(lǜ)明显趋(qū)于平缓，国内外新的政策变化又还没(méi)有看到(dào)，当前市场大逻辑是相(xiāng)对(duì)缺(quē)乏(fá)的，这是(shì)我(wǒ)们觉得市场脆弱而均衡的重(zhòng)要原因。

　　第二(èr)，社融信贷一季度加速放量后逐渐回归正常(cháng)，居民加杠(gāng)杆意(yì)愿弱。

　　4月新增(zēng)人(rén)民币贷款0.72万(wàn)亿，去年同期(qī)0.65万亿；新增社融(róng)1.22万亿(yì)，去年同期0.93万亿(yì)；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月本身就是社融信贷比较弱(ruò)的一个月，所以今年4月的社融信贷看(kàn)上(shàng)去比去年(nián)多，但实际上是比较弱的，比疫情前的2019、2018年4月社融都要弱。就今(jīn)年的节奏来看，一季度社融(róng)信贷提前发力，所(suǒ)以投(tóu)放巨大，4月份慢慢回归正(zhèng)常乃至略(lüè)偏弱的状态(tài)。

　　居民的(de)中(zhōng)长贷在(zài)经历了(le)积压需求(qiú)暂时(shí)释放之(zhī)后，再度回归比较弱的(de)态(tài)势，居民中(zhōng)长贷(dài)同比比去年(nián)萎缩(suō)1156亿(yì)，这意味着居民可能非但没有明显(xiǎn)增(zēng)加房贷的意愿，反而(ér)在(zài)加大(dà)还贷(dài)的量，这与前段时间新闻报道的居民提前还房(fáng)贷现象增加的(de)情况(kuàng)一致。另外，根据不(bù)完(wán)全统计的4月部分银行的(de)理财规模(mó)变化(huà)，银行理财(cái)出现了明显的回(huí)流，但在权益(yì)市场(chǎng)上资金回流(liú)并不明显(xiǎn)，因此极有可能(néng)流到了低(dī)风(fēng)险低波(bō)动的(de)相(xiāng)关产品上。这说明无论(lùn)是对(duì)实物投资还(hái)是金(jīn)融投资，居(jū)民部门的风(fēng)险(xiǎn)偏(piān)好仍有待修复。因此，随着居民(mín)部(bù)门购房欲望下(xià)降之后，整个金(jīn)融部门(mén)其实并不缺钱，但大(dà)家(jiā)都在等待权(quán)益市场系(xì)统性风险偏(piān)好抬升的一个明确的政策或者基本面(miàn)信号。

　　第(dì)三，CPI、PPI00后初中学历很丢人吗rong>：弱(ruò)复苏下低通胀，反(fǎn)映的是内生动(dòng)力偏弱的预期

　　中国4月CPI同比上涨(zhǎng)0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比(bǐ)下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维(wéi)持低位，这反映(yìng)的是国(guó)内修复动力偏(piān)弱，而(ér)供(gōng)应总体充(chōng)足，进而(ér)价格维(wéi)持低迷。我(wǒ)们也判断在(zài)弱修复之下，低通胀的特质有望延(yán)续。

　　结构上看(kàn)，食品(pǐn)价格(gé)继续(xù)回落。4月CPI食(shí)品价(jià)格同(tóng)比(bǐ)上涨(zhǎng)0.4%，前值上(shàng)涨2.4%，环比下降1%，前(qián)值(zhí)下(xià)降1.4%，由于天(tiān)气(qì)转暖，鲜菜上市量增加(jiā)，鲜菜价格同(tóng)环比大幅下降(jiàng)，环比(bǐ)下降6.1%，同(tóng)比下(xià)降13.5%，存栏(lán)量也相对(duì)充裕，猪肉(ròu)价格(gé)环比继续下跌3.8%，降(jiàng)幅有(yǒu)所收窄。核心CPI同比上涨(zhǎng)0.7%，涨(zhǎng)幅(fú)与上月持平(píng)，环(huán)比(bǐ)上涨0.1%。从大(dà)类分(fēn)项来看，食品烟酒、生活用品及服务、交通和通信同(tóng)比涨幅回落；衣着、居住、教育文化和娱乐涨幅较上月有所扩大；医疗保健(jiàn)持平，这反映的是普(pǔ)通(tōng)消费品的需求修复较(jiào)弱，而(ér)高端、偏服务项的(de)消费需求率先修复。

　　PPI同比继续(xù)大幅回落，主要(yào)受上年同期基(jī)数较(jiào)高影响，同时全球库存周期去化，制造业(yè)偏弱。生产资料价(jià)格同比(bǐ)下降4.7%，环比下(xià)降0.6%，继续回(huí)落；生活资料(liào)同比上涨(zhǎng)0.4%，环比(bǐ)下降0.3%，均较(jiào)弱。分行(xíng)业来看，上游和中游煤(méi)炭开(kāi)采、石油(yóu)和天然气开采、黑色金属采矿、石油、煤(méi)炭及其他燃料加工、黑(hēi)色金属冶炼和压延加工(gōng)业均有较大拖累，电力、热(rè)力的生产和供应业、纺织服装服饰业(yè)，非金(jīn)属矿采选业同比上涨(zhǎng)。

　　通胀连续两个(gè)月处在(zài)低位，我们认为这(zhè)反映(yìng)的(de)是内(nèi)生修复动力较弱。季(jì)节性因素以(yǐ)及(jí)产业周期带来(lái)的(de)食品价(jià)格下跌和生产资料价格下跌，带(dài)动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着(zhe)下半年基数下降，经济(jì)逐步修复，通胀有望回升，但我(wǒ)们认为通胀短期(qī)内(nèi)也较难(nán)回到1%水平(pí00后初中学历很丢人吗ng)之上，投资(zī)均不需(xū)要过(guò)度(dù)考虑“通缩(suō)”和(hé)“通胀”问题。短期来看，物价回落(luò)有助于(yú)企(qǐ)业刚(gāng)性成本下降，修复盈利能力，关注(zhù)通胀的修(xiū)复更多(duō)反映(yìng)的是需求修复(fù)的幅度(dù)。

　　三、下(xià)一步的策略：反弹概率大，要保持交易的灵活性

　　从(cóng)上述基本面的分析出(chū)发，我们(men)仍然(rán)维持(chí)“市场乱战，均衡且脆弱的交易机会”的判(pàn)断。从技(jì)术面(miàn)看，当(dāng)前权(quán)益市场的买(mǎi)入(rù)理由是大(dà)盘(pán)指数再度接近(jìn)前(qián)期低位，这为我们提供了布局机会，交易的(de)反弹概率在(zài)加大。从(cóng)策略角度(dù)看，投资者需要高度重视(shì)交易的灵活性。策略的整体(tǐ)包括(kuò)趋势、结构(gòu)与节奏，反弹带来的是节(jié)奏(zòu)的(de)变化，不是(shì)趋势和结构的变化。

　　哪(nǎ)些板块反弹机(jī)会(huì)较大呢？创(chuàng)金合信基(jī)金(jīn)宏观策略配置团队观察各家分析师对申万各(gè)行业2023年(nián)归(guī)母净利润的预测，可以作为参(cān)考。如果让(ràng)反弹更扎实一(yī)些，预(yù)期业绩变化是一个(gè)相对(duì)可靠的数据。

　　环比上(shàng)周(zhōu)来(lái)看(kàn)，市场对公(gōng)用(yòng)事业、石油石化、房地产等行业基本面较为(wèi)乐观，预计2023年(nián)净利润(rùn)分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林(lín)牧渔、钢(gāng)铁等行业基本面预期有所调整，预计2023年净利(lì)润分别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者】

　　魏凤(fèng)春博士，创金合(hé)信基金首(shǒu)席经济学(xué)家，投(tóu)委会(huì)委员兼秘书长，宏观(guān)策略配置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研(yán)总部总监，南(nán)开大学经济学博士，清华大学管理科学与工程博(bó)士后。学(xué)术研究(jiū)与教学以及宏观(guān)经济(jì)走势、金融产品分析等实(shí)务领域经(jīng)验丰(fēng)富、成(chéng)果卓著。从(cóng)业23年以来，一直致力于在周期波动(dòng)的框架内(nèi)运用财政的视角(jiǎo)解构宏(hóng)观经(jīng)济的运行，将中国经济看作一份(fèn)资产，通过(guò)资本资产定价的(de)方(fāng)式来确定其价(jià)值与风险。

　　罗水(shuǐ)星博(bó)士，创金(jīn)合信基(jī)金经理、首席宏(hóng)观分析师，2022年2月加入创金合信(xìn)基金。此(cǐ)前履职博(bó)时(shí)基金，负责宏观策略(lüè)、宏观政策、大类(lèi)资产配置与择时研究。武汉(hàn)大学学士，上海财经大学经济学硕士(shì)、博士，中(zhōng)国社科院经济学博士后(hòu)，学术论文多发表(biǎo)于国际(jì)SSCI英文(wén)核心经济学期刊。

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