摘要

　　4月(yuè)社融和贷款总量明显转弱，为年(nián)内首次出现，新增(zēng)社融和贷款不(bù)及2019-2021同期。关注两(liǎng)个方(fāng)面：第一，新增居(jū)民贷款-2411亿元，意外转负，且低于去年同期(qī)的-2170亿元，而4月30大(dà)中城市商品房销售的同比(bǐ)仍(réng)增(zēng)长28.4％。第二(èr)，企业融资(zī)也在边际(jì)转弱，4月(yuè)新增(zēng)企业贷款6839亿元，低(dī)于(yú)2020和(hé)2021同期的平(píng)均值(zhí)8558亿(yì)元。表外票(piào)据减少(shǎo)，表内(nèi)票据增加。不(bù)过中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)仍(réng)在多增，指向结构较好(hǎo)。新增非银金(jīn)融机构贷(dài)款(kuǎn)2134亿元，反映(yìng)信贷额度相对充裕，部分额度给金融(róng)企业投放贷款(kuǎn)。

　　居(jū)民存(cún)款下降(jiàng)，或主要是存款搬家理财所致(zhì)，企(qǐ)业(yè)存款(kuǎn)活化过程仍然不够(gòu)明显。4月居民存(cún)款下降约(yuē)1.2万亿(yì)元，而理财规模增加(jiā)1.2万亿元，可(kě)能(néng)反映部分居民存款重回理财，居民超额储(chǔ)蓄(xù)向消费的转化(huà)仍有(yǒu)待(dài)观察。M1同比(bǐ)增速小幅反弹(dàn)，但仍低于(yú)去年6-10月的平均值，显示企业存款活(huó)化程度较低。

　　债市(shì)计(jì)入经济环比(bǐ)放缓预期。4-5月(yuè)同比(bǐ)基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部(bù)分指标环比放缓，债券市场对此(cǐ)已进(jìn)行部(bù)分(fēn)定价，10年国债收益率(lǜ)一度下行至(zhì)2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。

　　往后看，关(guān)注两个线索(suǒ)。一是降息预期是否继续升温。除了(le)4月居民贷(dài)款偏弱之外，企业贷款也在(zài)边(biān)际转(zhuǎn)弱，但企(qǐ)业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款同比多增幅度较大。在这种(zhǒ开曼群岛属于哪个国家 开曼群岛是国家吗ng)背景下，MLF利率下调概(gài)率(lǜ)不高(gāo)，还要(yào)进(jìn)一步观察(chá)5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦于银行存款利率下调。二是流动(dòng)性(xìng)走向。4月(yuè)以(yǐ)来(lái)的利率曲线下移，背(bèi)景是(shì)流(liú)动性充裕。在“市场利率围绕政策利率波动”的要求下(xià)，银行间资金利率持续(xù)低于(yú)7天逆回购利率(lǜ)可能并非常态(tài)，短(duǎn)期需要关注5月(yuè)末资(zī)金利率(lǜ)是否出现类似往年(nián)同(tóng)期的波(bō)动。

　　核(hé)心假设风险。货币(bì)政策出现超预期调整。财政(zhèng)政(zhèng)策出现(xiàn)超预期调整。流动性出现超预期(qī)变化(huà)。

　　2023年5月11日，央行发(fā)布4月金融数据(jù)。新(xīn)增(zēng)社融1.22万亿元(yuán)，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元(yuán)。社融(róng)存(cún)量(liàng)同比(bǐ)增长10.0％，前(qián)值10.0％。新增人民币(bì)贷款7188亿元，预期1.14万亿(yì)元，前(qián)值3.89万亿(yì)元。M1同(tóng)比增长5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比增(zēng)长12.4％，预(yù)期12.5％，前值12.7％（预(yù)期值来源于Wind）。

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　　居民融资再(zài)度转负

　　4月新增社(shè)融和(hé)贷款不及(jí)2019-2021同(tóng)期。4月(yuè)新增社(shè)融1.22万亿元，新增(zēng)人民(mín)币贷款(kuǎn)开曼群岛属于哪个国家 开曼群岛是国家吗7188亿元。尽管今年4月社融和贷款实现同(tóng)比小幅正增，但去年同期(qī)因(yīn)局部(bù)疫情(qíng)而基数(shù)偏低，今(jīn)年4月(yuè)新增社融和(hé)贷款要低于2019-2021同期(qī)的平均(jūn)值（2.21万亿元、1.40万亿(yì)元）。

　　从社融分(fēn)项看，新增贷款（社融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票(piào)据融(róng)资-1347亿元(yuán)，因(yīn)基数较低，同比+1210亿元；新增信托贷款119亿元，同样基数较低，同(tóng)比+734亿元。社融(róng)同(tóng)比增长10.0％，与3月相持(chí)平。

　　4月融资数(shù)据，关注以下两个方面：

　　第一，居民(mín)融资出现反复(fù)，意外转负，且低(dī)于去年同期。4月新(xīn)增居民贷款-2411亿元，为去年3月以(yǐ)来(lái)最低值，低于去(qù)年(nián)同(tóng)期的-2170亿(yì)元。拆分来看(kàn)，新增居民短贷-1255亿元(yuán)；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月居(jū)民新增贷(dài)款平均值5700亿元，4月新增(zēng)居民贷款转负，反映居民融资需(xū)求修复并不稳固。

　　第(dì)二，企业融资(zī)也在边际(jì)转弱(ruò)。4月新(xīn)增(zēng)企业(yè)贷款6839亿元，略多于去(qù)年同(tóng)期的5784亿元，但低于2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新增表内票据(jù)融资1280亿元，结(jié)合4月票据利率较3月明显回(huí)落以(yǐ)及新增未贴(tiē)现票据下降，指向(xiàng)票据供给(gěi)相(xiāng)对(duì)不足，部分从表外转入表内(nèi)。新(xīn)增(zēng)非银金融机(jī)构贷(dài)款2134亿(yì)元(yuán)，反映信贷额度相对充裕，在满足实体融资(zī)的同(tóng)时(shí)，还给金融企(qǐ)业投放贷(dài)款。

　　不过企业融资结构(gòu)向开曼群岛属于哪个国家 开曼群岛是国家吗好，中长期贷款延续同比多增。4月新增企业(yè)中长期贷款6669亿元，同比多4017亿元，连续九(jiǔ)个月(yuè)同比多增。企业债净融(róng)资2843亿(yì)元，与一季度的平(píng)均值2827亿元较为接近；城投净融资(zī)方面，4月(yuè)城投债(zhài)发行7292亿元，净融资1935亿元，占企业(yè)债净融(róng)资的68％。

　　其(qí)他(tā)方(fāng)面，政(zhèng)府债净融资(zī)略(lüè)高于去(qù)年同期(qī)。4月社融口径政(zhèng)府(fǔ)债净(jìng)融资4548亿元(yuán)，较去年同期多636亿元。4月(yuè)政(zhèng)府债净(jìng)发行(xíng)4269亿元，国债(zhài)净发(fā)行1833亿元(yuán)，地方(fāng)债净发(fā)行2436亿元。4月地(dì)方债净(jìng)发行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地方债净发(fā)行达到9639亿元和14994亿元，如(rú)今年5-6月地方新(xīn)增债主(zhǔ)要(yào)发行提前批额度，地方债净发(fā)行规模或(huò)在6000亿元左右， 地方债对社融存量同比增速的(de)拖累(lèi)或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷数(shù)据边际转弱，环比降(jiàng)幅大于季节性规律(lǜ)。一(yī)方面，新增居民贷款(kuǎn)意外转(zhuǎn)负(fù)，甚(shèn)至弱于去年同期(qī)，而(ér)4月30大中城市商品(pǐn)房销售的同比仍增长28.4％。另(lìng)一方面，企业融资也(yě)出现放缓(huǎn)迹象，不过(guò)中长期贷款仍(réng)在多增，指(zhǐ)向结构(gòu)较(jiào)好。接(jiē)下来重点关(guān)注居民融资和企业融资的总量(liàng)是否修复，其次(cì)是(shì)企业存(cún)款活化过程(chéng)。

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　　存款(kuǎn)下降(jiàng)，活化程度(dù)未见(jiàn)明显改善

　　M2同比增速小幅(fú)回落。4月M2同比增(zēng)速12.4％，回落0.3个百分(fēn)点。M2环比(bǐ)-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元(yuán)。存款(kuǎn)结构方面(miàn)：

　　新增居民(mín)存款(kuǎn)-1.20万亿元(yuán)，同比(bǐ)-4618亿元(yuán)。居(jū)民存款结束了连续13个月的同比多增。居民存款可能有几个去向，一(yī)是3月(yuè)末回表的理(lǐ)财资(zī)金，在4月再度(dù)出表(biǎo)回到(dào)理财，表现为4月理财(cái)规模的增长，4月理(lǐ)财规模(mó)增(zēng)约1.2万亿元至26.2万亿元（详(xiáng)见《居民风险偏好(hǎo)仍低，理财增(zēng)量66％在(zài)现金管理》），规模(mó)上与(yǔ)居民存款降(jiàng)幅(fú)基本匹配；二(èr)是预留资金用于小长假消费，对应部分转为企业存(cún)款；三(sān)是(shì)4月在30大中城市地(dì)产销售同比增28.4％的情况下，居民贷款同比转负，居民(mín)购房可能更多依赖(lài)自有资(zī)金(jīn)，对应居民(mín)存(cún)款减少，或转为企业(yè)存款等。此外，4月物(wù)价下降和就业压力边(biān)际(jì)上升。CPI同比下行(xíng)至0.1％，制造(zào)业和非制造业PMI从业人员(yuán)分项均位于荣(róng)枯线(xiàn)之(zhī)下，可能制约(yuē)了居民消费需求释放，使得储蓄意愿维持高位，居民加(jiā)杠(gāng)杆意愿(yuàn)也(yě)偏弱。

　　新增企业存款1408亿(yì)元，去(qù)年(nián)同期(qī)为-1210亿(yì)元，同(tóng)比+2618亿元。M1环比-8260亿(yì)元（主要(yào)对应企业活期存(cún)款增量(liàng)），去年(nián)同期(qī)为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去(qù)年6-10月(yuè)的平均值约6.2％仍偏低。企业存款活化程度略有改(gǎi)善，但(dàn)幅(fú)度有限。4月企业存款结构数据尚未发布，观察3月(yuè)数据(jù)，新增(zēng)企(qǐ)业(yè)定期存款(kuǎn)1.40万亿元，同比多增1474亿(yì)元；新(xīn)增活期存(cún)款(kuǎn)1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增速(sù)小幅(fú)反弹(dàn)，企业存款活(huó)化略有(yǒu)改善；居民存款转(zhuǎn)为同比少增，部分(fēn)可能转回银行理财(cái)。

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　　从金(jīn)融数据看流动性(xìng)：4月末超储率约1.4％

　　从3月金(jīn)融数据来看对流动性存在影响的(de)一些因素(sù)：

　　一是财政存款(kuǎn)显示财政(zhèng)收支差额接近2019和(hé)2021同(tóng)期。4月(yuè)新(xīn)增(zēng)财(cái)政存款5028亿元，而去年(nián)同期仅(jǐn)为410亿元，因去年退税(shuì)规(guī)模较大，5028亿元较为接近2019和2021同期(qī)。从(cóng)财政存款剔除政府债净缴款之后，剩余的是财(cái)政收支(zhī)差额(é)。今(jīn)年4月(yuè)政府债(zhài)净缴款(kuǎn)2436亿元，财(cái)政收(shōu)支(zhī)差额(é)（收入大于(yú)支出）2592亿元，而去年同期财政收支(zhī)差额为(wèi)-2950亿(yì)元，2019和(hé)2021同期分别为2564亿元(yuán)和2462亿元(yuán)。由此可知，4月财政收支差(chà)额与2019和(hé)2021年(nián)同期较为接近(jìn)。

　　二是存款(kuǎn)缴准，4月新增居民和(hé)企业存款合计-10592亿元，对应缴(jiǎo)准规模约-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量(liàng)则(zé)分别为1600亿元、4200亿(yì)元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿元，边际变化不大(dà)。

　　结合央行(xíng)净投放等数据估计，4月(yuè)末超储率(lǜ)约1.4％，相对(duì)3月(yuè)的(de)1.8％下(xià)降约0.4个百分点，去年同期为1.6％。采用金融机构资产负(fù)债表测算的(de)3月末超(chāo)储率1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其中的差距(jù)可(kě)能来自(zì)银行主动调配，这给五因素法测算超储带来(lái)更多不确定性(xìng)。从4月末到5月上旬的流动性来看，金融(róng)体系资金供(gōng)给(gěi)量较为充(chōng)裕，使得资金利率维(wéi)持低位。

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　　利(lì)率策略：债市(shì)对利多因素反应(yīng)“钝化”

　　4月社融转弱(ruò)，数(shù)据发(fā)布后，长端利(lì)率小幅(fú)下行，然后小幅上(shàng)行基(jī)本回到数据发布前的状态，对社融不及预期的(de)利多反(fǎn)应钝化。对债市而言，以下信号值得关注：

　　一是社融和贷款总量明(míng)显转弱，为年内首次出现。1-3月贷(dài)款持续同比多增(zēng)，是社融的主要支撑因素。进入(rù)4月，1个(gè)月期限票据利(lì)率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向(xiàng)贷款投(tóu)放边际放(fàng)缓，因而市(shì)场对4月社融和贷款转弱已有一定程度的预(yù)期。不过新(xīn)增居民贷款弱(ruò)于(yú)去年同期(qī)，可(kě)能(néng)超出了预(yù)期。面对社融(róng)转弱，长端(duān)利(lì)率先下后(hòu)上，可能(néng)反映出(chū)市场(chǎng)先反映贷款偏弱，后反映对政策发力的担忧，部分资金(jīn)选择止盈。对比(bǐ)3月强于(yú)预期的(de)社融公布后，长端(duān)利率延续下(xià)行(xíng)，当(dāng)前债(zhài)市的(de)反应，可能体现出部分投(tóu)资者预期利率(lǜ)已下行至阶段低点。

　　二是居民(mín)存款(kuǎn)下降，或(huò)主要是存款搬家理(lǐ)财(cái)所(suǒ)致；企(qǐ)业(yè)存款活化过(guò)程仍然不够明显(xiǎn)。4月(yuè)居(jū)民存款下降(jiàng)1.20万(wàn)亿(yì)元，而理财(cái)规模增加1.2万亿元(yuán)，可能(néng)反映部分居民存款重(zhòng)回理财，居(jū)民超(chāo)额(é)储蓄(xù)向消费的转(zhuǎn)化仍(réng)有(yǒu)待(dài)观察。M1同比增速小(xiǎo)幅反(fǎn)弹(dàn)，但仍低于去年6-10月(yuè)的平均值，显示企(qǐ)业(yè)存款活化程度较低。

　　三是非银资(zī)金较(jiào)为(wèi)充裕，助力资(zī)金利率下行。观(guān)察4月非银(yín)企业新(xīn)增贷款2134亿；3月金融机构(gòu)资产负债表数据中，其他存款性公(gōng)司对其他金(jīn)融性公司负债(zhài)同比8.9％，较2月的4.9％大幅(fú)反弹（4月尚未发布）；4月银行理财规模的反弹，三(sān)者均反(fǎn)映出非(fēi)银机构(gòu)资金较(jiào)为(wèi)充(chōng)裕，再加上银行贷款转弱，带(dài)来(lái)的流(liú)动性指标考(kǎo)核需求下(xià)降，为债券-存(cún)单-票(piào)据利率(lǜ)曲(qū)线下移(yí)提供了基础。

　　债市计(jì)入经济(jì)环比放缓预期(qī)。4-5月(yuè)同比基数较(jiào)低，但PMI、进出口、通(tōng)胀和社融指向部分指(zhǐ)标环比放缓，债券市场对此已进行部分定价，10年国债收益率(lǜ)一(yī)度下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。我(wǒ)们在《利率债赔率已低，胜在流动性》分析，参(cān)考去年降息预(yù)期(qī)较(jiào)强的时(shí)段，10年国债(zhài)和MLF的利(lì)差，两次降息(xī)之后，10年国债中位(wèi)数较MLF利率低(dī)约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附近，能否继续(xù)下行可(kě)能更多依赖于降息(xī)预期的发酵(jiào)。

　　往后看，关(guān)注两个线索。一是降息(xī)预期是否(fǒu)继续升温。除(chú)了4月居(jū)民贷(dài)款偏弱之外(wài)，企业贷(dài)款也(yě)在边际(jì)转(zhuǎn)弱，但企(qǐ)业(yè)中(zhōng)长期贷款同比多增幅度(dù)较大(dà)。在这种(zhǒng)背(bèi)景下，MLF利率下调概率不高，还(hái)要进一步观察5-6月贷款情况(kuàng)。降(jiàng)息预(yù)期(qī)可能仍聚焦于银行存款利率下调。二(èr)是流动性走向。4月以来的利率曲线下移，背景是(shì)流动性(xìng)充裕。在“市场利率(lǜ)围绕政策(cè)利率波动”的要求下，银行间资(zī)金利率持续(xù)低于7天(tiān)逆回购利(lì)率可能(néng)并非(fēi)常态(tài)，需(xū)要(yào)关注(zhù)5月(yuè)末(mò)资金利(lì)率(lǜ)是否出现类似往(wǎng)年同期的波动。

　　风险提示：

　　货(huò)币政策出(chū)现超预(yù)期调整。本文假(jiǎ)设(shè)国(guó)内货币政(zhèng)策(cè)维持当前(qián)力度，但假如国内经(jīng)济超预(yù)期放(fàng)缓、或海外货币(bì)政(zhèng)策出(chū)现超(chāo)预期(qī)变化(huà)，国(guó)内货币政策(cè)相(xiāng)应可能出现超预期调整。

　　财政(zhèng)政策出现(xiàn)超预(yù)期调整(zhěng)。本文假设国内财政政(zhèng)策维持当前力(lì)度，但假如国内经济超预(yù)期放(fàng)缓，国内财政政策相(xiāng)应可能出(chū)现(xiàn)超(chāo)预期调整(zhěng)。

　　流动性出现超(chāo)预期变(biàn)化。本文假设(shè)流动性(xìng)维持充裕状态，但(dàn)假如流动性投(tóu)放(fàng)少(shǎo)于往年同期，流(liú)动(dòng)性可能出现(xiàn)超预期变(biàn)化。

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