摘要(yào)

　　4月社融和贷款总(zǒng)量(liàng)明(míng)显转弱，为年内首次出现(xiàn)，新(xīn)增社(shè)融和(hé)贷款不及2019-2021同期。关注两(liǎng)个方面：第一，新增居民(mín)贷款-2411亿元，意外转(zhuǎn)负，且低于去(qù)年同期的-2170亿(yì)元，而(ér)4月30大中城市商品房(fáng)销售的同比仍(réng)增长28.4％。第(dì)二，企业融资也在边际转弱，4月(yuè)新增企业贷款6839亿元，低于2020和(hé)2021同期的平均值(zhí)8558亿(yì)元。表外(wài)票据减少(shǎo)，表内票(piào)据增加。不过中长期贷款仍在多增，指向结构较(jiào)好(hǎo)。新增非银金融机构(gòu)贷款2134亿(yì)元，反映信贷(dài)额度相对充裕，部分(fēn)额度给金融企(qǐ)业投放贷款。

　　居民存款下降，或主要(yào)是存款(kuǎn)搬家理(lǐ)财(cái)所致，企业存款(kuǎn)活化过程仍然不够明(míng)显。4月居民存款下(xià)降约1.2万亿元，而(ér)理财(cái)规(guī)模增加1.2万(wàn)亿元，可能反映部分居民存款(kuǎn)重回(huí)理财，居民超额储蓄向(xiàng)消费的转化仍(réng)有(yǒu)待(dài)观察。M1同(tóng)比增(zēng)速小幅反弹(dàn)，但仍低于去年6-10月(yuè)的(de)平(píng)均值，显示企业存款活化程度较低。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月同(tóng)比基数较(jiào)低，但PMI、进出口、通胀和(hé)社(shè)融(róng)指向部分指标环比放缓，债券市场对此已(yǐ)进行部分定(dìng)价，10年国债收(shōu)益(yì)率(lǜ)一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看(kàn)，关注两(liǎng)个线索(suǒ)。一(yī)是降(jiàng)息预期(qī)是否(fǒu)继续升(shēng)温。除了4月居民(mín)贷(dài)款偏弱(ruò)之外，企业贷款也在边际转(zhuǎn)弱，但企业中长期贷(dài)款同比多增(zēng)幅度较(jiào)大。在这种背(bèi)景下，MLF利率下调概率(lǜ)不(bù)高(gāo)，还要进一步观察5-6月(yuè)贷(dài)款情(qíng)况。降息预期(qī)可能仍(réng)聚焦于银(yín)行存(cún)款利率下(xià)调(diào)。二(èr)是流动(dòng)性走向。4月以(yǐ)来的利率曲线下移，背景(jǐng)是流动性充(chōng)裕。在“市场利率围绕政策利率(lǜ)波动”的要求下，银行间资金利率持续低于7天逆回购利率可能并非(fēi)常态(tài)，短(duǎn)期需要关(guān)注(zhù)5月末(mò)资金利率(lǜ)是否出现(xiàn)类似往(wǎng)年同期(qī)的波动(dòng)。

　　核心假设(shè)风险。货币政(zhèng)策出现(xiàn)超预期调整。财政政策出(chū)现超预期调整。流动(dòng)性出现超预期变化。

　　2023年5月11日(rì)，央行发布4月金融数据。新增社(shè)融(róng)1.22万亿元(yuán)，预(yù)期1.72万亿元，前值5.38万(wàn)亿元。社融存量同(tóng)比增长10.0％，前值10.0％。新增人民(mín)币贷款7188亿元，预(yù)期1.14万亿(yì)元(yuán)，前值3.89万(wàn)亿元。M1同(tóng)比(bǐ)增长5.3％，前值5.1％。M2同比(bǐ)增长12.4％，预期12.5％，前值(zhí)12.7％（预期值(zhí)来源于Wind）。

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　　居(jū)民(mín)融资再度转负(fù)

　　4月(yuè)新增(zēng)社融和贷款不及2019最小的非负整数是多少数，最小的非负整数是什么意思-2021同(tóng)期(qī)。4月新增社融(róng)1.22万亿元(yuán)，新增人(rén)民币贷款7188亿元。尽管(guǎn)今年4月社融(róng)和贷款实(shí)现同比小幅正增，但去年同期因(yīn)局(jú)部疫情而(ér)基数(shù)偏低，今年(nián)4月(yuè)新增社融和贷款要低于2019-2021同期的平均(jūn)值（2.21万亿元、1.40万(wàn)亿元）。

　　从社(shè)融分项(xiàng)看(kàn)，新增贷款（社融口径）4431亿(yì)元，同(tóng)比+729亿(yì)元(yuán)，仅为2019年同(tóng)期(qī)8733亿元的(de)50.7％ ；新增未贴现票(piào)据融资-1347亿元，因基数较(jiào)低(dī)，同比+1210亿元(yuán)；新增信托贷款119亿元，同样基数较低，同比+734亿元。社融同比(bǐ)增(zēng)长10.0％，与(yǔ)3月相持平。

　　4月融(róng)资(zī)数据，关(guān)注(zhù)以下两个方(fāng)面：

　　第一(yī)，居民(mín)融资出现反复(fù)，意外(wài)转(zhuǎn)负，且低于(yú)去(qù)年同(tóng)期(qī)。4月新增(zēng)居民(mín)贷款(kuǎn)-2411亿元(yuán)，为去年3月以来最(zuì)低值，低于去(qù)年同期(qī)的-2170亿(yì)元。拆分来看，新增居民短贷-1255亿元；中长期贷(dài)款-1156亿元。对(duì)比1-3月居民(mín)新增(zēng)贷(dài)款平均值5700亿元(yuán)，4月新增居民贷款(kuǎn)转负，反映居(jū)民融资需求修(xiū)复并(bìng)不(bù)稳固(gù)。

　　第(dì)二，企业融资也(yě)在边际转弱。4月新增企业贷款(kuǎn)6839亿(yì)元(yuán)，略多于去年同期的(de)5784亿元，但低于2020和2021同期(qī)的平均值8558亿元。

　　4月新增表内票据融(róng)资1280亿(yì)元(yuán)，结合4月票据利率较3月明显回落以(yǐ)及新增未贴(tiē)现票(piào)据(jù)下降，指向票据供给相对不足，部分(fēn)从表(biǎo)外转入表内。新增非银金融(róng)机构贷(dài)款2134亿元，反(fǎn)映信(xìn)贷(dài)额(é)度(dù)相对充裕，在满足实体(tǐ)融资(zī)的同时，还给金融企业投放贷款。

　　不过企(qǐ)业融资(zī)结构向(xiàng)好，中长(zhǎng)期贷(dài)款延续(xù)同(tóng)比多增。4月新增企业中长期贷款6669亿元，同比多4017亿元，连续(xù)九(jiǔ)个月同比多增。企业债净融(róng)资2843亿元，与一季(jì)度(dù)的平均值2827亿元较为接近；城投净融资方面，4月城投债发(fā)行7292亿元，净融资1935亿元，占企业(yè)债净融资的68％。

　　其他方面，政府债净(jìng)融资略高于去(qù)年同期。4月社(shè)融口(kǒu)径政府债(zhài)净融资4548亿元，较去年同期多636亿(yì)元。4月政府(fǔ)债净发行4269亿元，国(guó)债净(jìng)发行(xíng)1833亿元，地方(fāng)债净发行2436亿元。4月地方债净发行(xíng)显著低于1-3月的5250-6400亿(yì)元(yuán)。去(qù)年5月和6月地方债净发行(xíng)达到(dào)9639亿(yì)元和14994亿(yì)元，如(rú)今年5-6月地方新增债主(zhǔ)要发行提前批额度，地方债净发行(xíng)规模(mó)或(huò)在6000亿元左右， 地方债对社融存量(liàng)同(tóng)比增(zēng)速(sù)的拖累或达0.5-0.6个百(bǎi)分(fēn)点 。

　　4月社(shè)融和(hé)信贷数据边际(jì)转弱，环比降幅大于季(jì)节性(xìng)规律。一方面，新增居民贷款意外转负，甚至(zhì)弱于(yú)去年(nián)同期(qī)，而4月30大中城市商品房销售的同比仍增长28.4％。另一方面(miàn)，企业融资也出现(xiàn)放缓迹象(xiàng)，不过中长期贷款仍(réng)在多增，指向结构较(jiào)好。接下来重点关注居(jū)民融资和(hé)企业融资的总量是否修复(fù)，其次是(shì)企业存款(kuǎn)活(huó)化过程。

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　　存款下降(jiàng)，活化程度未见(jiàn)明显改善

　　M2同比(bǐ)增速小幅(fú)回落(luò)。4月(yuè)M2同比(bǐ)增速12.4％，回落(luò)0.3个(gè)百分点(diǎn)。M2环(huán)比-6066亿元(yuán)，2022年同(tóng)期增(zēng)量为2023亿元。存款结构(gòu)方面：

　　新增居民存款-1.20万亿元(yuán)，同比-4618亿元。居民(mín)存款结(jié)束了(le)连(lián)续13个月(yuè)的同比多增。居(jū)民存款可能有(yǒu)几个去向，一是3月末回表的(de)理财(cái)资(zī)金，在4月再(zài)度出表回到理(lǐ)财，表现(xiàn)为4月理财规模的(de)增长，4月理(lǐ)财规(guī)模增约1.2万(wàn)亿元至26.2万亿元（详见(jiàn)《居(jū)民(mín)风险偏好仍低，理财增量66％在现(xiàn)金(jīn)管理》），规模上与居民(mín)存款降幅基本匹配；二是预(yù)留(liú)资金用于小(xiǎo)长假消(xiāo)费，对应(yīng)部(bù)分转为(wèi)企业存(cún)款；三(sān)是(shì)4月在30大(dà)中城(chéng)市地(dì)产销售同比增28.4％的情况下，居民贷款同(tóng)比转负，居民购房可能更多依赖自有(yǒu)资金，对应居民存款减(jiǎn)少，或转(zhuǎn)为企业(yè)存款等。此(cǐ)外(wài)，4月物(wù)价下降和(hé)就业压力边际上升。CPI同比下行至0.1％，制造业和非制造(zào)业PMI从(cóng)业人员(yuán)分项均位于荣(róng)枯线之下，可能制约(yuē)了居民消费需求释放，使得储蓄意(yì)愿维(wéi)持高位，居民加杠(gāng)杆意愿(yuàn)也偏弱。

　　新增(zēng)企(qǐ)业(yè)存(cún)款1408亿(yì)元，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环(huán)比(bǐ)-8260亿元(yuán)（主要对(duì)应企业(yè)活(huó)期存款(kuǎn)增量），去年同期为-8925亿元(yuán)。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月的(de)平(píng)均值约(yuē)6.2％仍偏(piān)低。企业存(cún)款活化程度略有(yǒu)改善，但(dàn)幅度有限(xiàn)。4月企业存款结(jié)构数(shù)据尚未发布(bù)，观(guān)察3月数据，新增企业定期存款1.40万(wàn)亿元，同比多增1474亿元；新增(zēng)活(huó)期存款1.19万(wàn)亿元，同比少增(zēng)2290亿(yì)元。

　　综合来看，4月(yuè)M1同(tóng)比增速小幅(fú)反(fǎn)弹，企业存款活化略有改善；居民存款转为同比(bǐ)少增，部分(fēn)可(kě)能转回银(yín)行理财。最小的非负整数是多少数，最小的非负整数是什么意思

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　　从金融数据看流动性：4月末超储率(lǜ)约1.4％

　　从3月金融数(shù)据(jù)来看对流动(dòng)性存在影响的一些因素(sù)：

　　一是财政存款显(xiǎn)示财(cái)政收支差额(é)接近2019和2021同(tóng)期。4月新增财政存(cún)款5028亿(yì)元(yuán)，而(ér)去(qù)年同期仅为(wèi)410亿(yì)元，因去年退税规模(mó)较大，5028亿(yì)元较为接(jiē)近2019和2021同期(qī)。从(cóng)财政存(cún)款剔除政府债(zhài)净缴款(kuǎn)之后，剩余的是财政收(shōu)支差额。今年4月政府债净缴款2436亿元，财政收(shōu)支差(chà)额（收(shōu)入(rù)大于支出）2592亿元(yuán)，而去(qù)年同(tóng)期财(cái)政(zhèng)收支差额为-2950亿元，2019和2021同(tóng)期分别为2564亿元和2462亿元。由此可知，4月(yuè)财(cái)政收支差额与(yǔ)2019和2021年同期较(jiào)为接近(jìn)。

　　二是存款缴准(zhǔn)，4月新(xīn)增居民和(hé)企业存款合计-10592亿元，对应(yīng)缴准规模(mó)约-800亿元（乘(chéng)以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿(yì)元(yuán)、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末(mò)M0环(huán)比增(zēng)309亿元，边际变(biàn)化不大(dà)。

　　结合(hé)央行净(jìng)投放等数据估计，4月末超储率约1.4％，相(xiāng)对(duì)3月的1.8％下(xià)降约0.4个百(bǎi)分点，去年同期为1.6％。采用金融机构资产负债表测算的3月末超储率1.8％，高(gāo)于五因(yīn)素法测(cè)算(suàn)的1.4-1.5％，其中的差距可能来自银行主动调配(pèi)，这给五因(yīn)素法(fǎ)测算超储带来更多不确定(dìng)性。从4月末(mò)到5月上旬的流动(dòng)性来看，金融体系资金供给量(liàng)较为充裕，使得(dé)资金(jīn)利率维持低位。

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　　利率策(cè)略(lüè)：债(zhài)市对利多因素反应“钝(dùn)化”

　　4月社融(róng)转弱，数(shù)据发(fā)布后，长端利率小幅(fú)下行，然后小幅上行基本回到数据发布(bù)前的(de)状(zhuàng)态，对(duì)社融不及预(yù)期的(de)利多反应钝化。对债(zhài)市而言，以(yǐ)下信号值得关注(zhù)：

　　一(yī)是(shì)社融和贷款总量明显(xiǎn)转弱(ruò)，为年内首次出现。1-3月贷款(kuǎn)持续同比多增，是社融的主要支撑因素(sù)。进入(rù)4月，1个月(yuè)期(qī)限票据利率(lǜ)中枢(shū)在1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明显下(xià)移(yí)，指向贷款(kuǎn)投放边(biān)际放(fàng)缓，因而市场(chǎng)对(duì)4月社融和贷(dài)款转弱已有一(yī)定程度(dù)的预(yù)期。不过新增(zēng)居民(mín)贷(dài)款弱于去年同期，可能超出了预期。面对(duì)社融(róng)转弱，长端利(lì)率(lǜ)先(xiān)下后上，可能反映出市场先反映贷款偏弱，后反映(yìng)对(duì)政策发力的(de)担忧(yōu)，部(bù)分资(zī)金(jīn)选择止盈。对比3月强于预(yù)期的(de)社融公布后，长(zhǎng)端利率延(yán)续下行，当(dāng)前债市的反应，可能(néng)体(tǐ)现出部分投(tóu)资(zī)者预期利率(lǜ)已下行至(zhì)阶段低点。

　　二是居(jū)民存款下降(jiàng)，或主要是存款搬家理(lǐ)财(cái)所致(zhì)；企业存(cún)款活化(huà)过程仍然(rán)不够明显。4月居民存款(kuǎn)下降1.20万亿元，而理财规模(mó)增加1.2万亿元(yuán)，可能反映部分居(jū)民存款重回理财，居(jū)民超额储蓄向消费(fèi)的转化仍有待观察。M1同比(bǐ)增(zēng)速小幅反(fǎn)弹，但仍(réng)低于(yú)去(qù)年6-10月(yuè)的平均(jūn)值(zhí)，显示企业存款活化程(chéng)度较低(dī)。

　　三是非银资金较为充裕(yù)，助力资(zī)金利率下行。观察4月非银企业新增(zēng)贷款2134亿；3月金融机构资产负债表(biǎo)数据中，其他(tā)存款(kuǎn)性公司(sī)对其他金融性公司(sī)负债同比8.9％，较2月的4.9％大(dà)幅反弹（4月尚未发布）；4月银行理财规(guī)模的反(fǎn)弹，三者均反映出非银机(jī)构资金较为充裕，再加上(shàng)银行贷款转弱，带来(lái)的流(liú)动性(xìng)指标考核(hé)需求(qiú)下降，为债券-存(cún)单-票据利率曲线下移(yí)提供(gōng)了基础。最小的非负整数是多少数，最小的非负整数是什么意思p>

　　债市(shì)计入经(jīng)济环比放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀(zhàng)和社融指向部分指(zhǐ)标环(huán)比(bǐ)放(fàng)缓，债券市场对此(cǐ)已(yǐ)进行部分(fēn)定价(jià)，10年国债收益率(lǜ)一度下行至2.69％，较(jiào)1年期(qī)MLF低6bp。我们(men)在《利率(lǜ)债赔(péi)率已低(dī)，胜在流(liú)动性》分(fēn)析，参(cān)考去(qù)年降息预期较(jiào)强(qiáng)的(de)时段，10年国债(zhài)和(hé)MLF的利差，两次(cì)降(jiàng)息之(zhī)后，10年国债中位数较MLF利率低约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年国债收(shōu)益降(jiàng)至(zhì)2.7％附近，能否继续下行可能更(gèng)多依赖于降(jiàng)息预期的发酵。

　　往后(hòu)看(kàn)，关注两(liǎng)个线索(suǒ)。一是降息预期是否继(jì)续(xù)升温。除了4月居民贷款偏弱之外(wài)，企业贷款也在(zài)边际转弱，但(dàn)企业中长期贷款同比多增幅度较大。在这(zhè)种背景下，MLF利率下调(diào)概率不高，还要进一(yī)步观(guān)察5-6月贷款(kuǎn)情况。降息预期可能仍(réng)聚(jù)焦于银行存款利率下调。二是流动性(xìng)走(zǒu)向。4月以来的(de)利率曲线(xiàn)下移(yí)，背景是(shì)流动性(xìng)充裕(yù)。在“市场利率围绕政策利率波动”的要求下，银行间资(zī)金利(lì)率(lǜ)持(chí)续低于(yú)7天逆回购(gòu)利率(lǜ)可能并(bìng)非(fēi)常态，需要关注5月末(mò)资金(jīn)利率是否出现类似往年(nián)同期的(de)波动。

　　风险提示：

　　货币政策出(chū)现超预期调整(zhěng)。本文假(jiǎ)设国内货币政策维持(chí)当前力度(dù)，但假如国内经(jīng)济超预期放缓、或(huò)海外货币(bì)政策出现超预(yù)期变化，国内(nèi)货(huò)币政策相应可能出现超预期调(diào)整。

　　财政(zhèng)政(zhèng)策出(chū)现超预期(qī)调整。本文假设国内财政政策维持(chí)当前力度，但假如国内(nèi)经济超预(yù)期放缓(huǎn)，国内财政政策(cè)相应可(kě)能出(chū)现超(chāo)预期调整(zhěng)。

　　流动性出现(xiàn)超(chāo)预(yù)期变(biàn)化。本文(wén)假设流动(dòng)性维持(chí)充裕(yù)状态，但假如流动(dòng)性投放(fàng)少于往年同期(qī)，流动性可能出现超预(yù)期变化。

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