《基金经理投资笔(bǐ)记(jì)》宏(hóng)观(guān)策略系列(liè)

　　把脉经济周(zhōu)期拐点 实现财富(fù)管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金合信基金首席(xí)经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创金(jīn)合信基金基(jī)金经理

　　乱云飞渡(dù)仍从容

　　上期分享中（查看原文），我们提出了(le)5月是(shì)乱花(huā)渐(jiàn)欲迷人眼，一个大(dà)的背(bèi)景是市场进入韩红个人简历和职位 韩红是什么军衔了战略相持(chí)阶段(duàn)，进攻(gōng)和(hé)防守(shǒu)的理由都不是(shì)非(fēi)常(cháng)清晰。周(zhōu)末中央发布长期(qī)的产业政策，基调是清晰的，但(dàn)那是诗和远方，是战略性的布局，很多投资者更喜(xǐ)欢(huān)战术性的(de)机(jī)会。伯克希尔(ěr)哈撒韦(wéi)年度股(gǔ)东大会(huì)在巴菲(fēi)特的老家(jiā)奥巴哈(hā)举(jǔ)行(xíng)，吸(xī)引了全球投资者的目光(guāng)，投资(zī)者总希望可以从中(zhōng)寻找到投资的秘诀，价值投(tóu)资的(de)道(dào)虽相同，但法、术、器是各异(yì)的(de)。不(bù)仅(jǐn)如此，伯克希尔(ěr)决策者(zhě)对宏观(guān)环境(jìng)的(de)担忧(yōu)，对(duì)数字技术(shù)的(de)批(pī)判，很多与(yǔ)会者收获(huò)的可能(néng)不是(shì)清晰的思(sī)路(lù)，而是在(zài)迷(mí)宫中又多(duō)走了一圈。

　　一、市场陷入僵持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股市场有“五(wǔ)穷、六绝、七翻(fān)身”的说法(fǎ)，谨(jǐn)慎(shèn)的A股投资(zī)者也开始考虑Sell in May,一(yī)个很(hěn)重要的理由是根据惯例，银行保(bǎo)险等利好兑(duì)现(xiàn)后往(wǎng)往是市场(chǎng)开始调整的开始。A股(gǔ)投(tóu)资(zī)历来是有(yǒu)季节性(xìng)的，但这未必是历(lì)史的铁(tiě)律，比如2022年5月(yuè)市场在新的政策(cè)基调下(xià)开始全(quán)面大反攻。我(wǒ)们(men)需(xū)要因时(shí)而(ér)变，投资者需要考虑到当前的(de)市场(chǎng)背(bèi)景(jǐng)已经(jīng)和之前有很大(dà)的不同。当前市(shì)场进入战略僵持阶段的(de)一个重要理由是除了逻辑推演，很多重要问(wèn)题很难用清晰(xī)的事实来验(yàn)证。谨(jǐn)慎的投资者(zhě)往往是(shì)见好就(jiù)收或者(zhě)谋定而后动，因此才有了上(shàng)述(shù)的猜测。

　　市场不清楚的地方(fāng)在哪里呢？

　　第(dì)一，从内部看(kàn)，市场已经提前交易了政(zhèng)策(cè)的方向，而且(qiě)今年国内(nèi)的政策本身也不是大开大合。新出(chū)台的政策更多(duō)地在落实上(shàng)，较少新的提法。

　　第二，从外部(bù)看(kàn)，美联储依然在(zài)通胀(zhàng)、就(jiù)业数据、金融(róng)数据(jù)和(hé)增长数据(jù)传递的混(hùn)乱信(xìn)息中纠结(jié)。

　　第(dì)三，从投资主线看(kàn)，数字经(jīng)济和(hé)中特估依(yī)然既有政策(cè)、也有业绩或者(zhě)有(yǒu)未来预期(qī)的(de)业绩改善，但(dàn)短期游戏、传(chuán)媒、中(zhōng)特估与其他板块分(fēn)化较(jiào)为极致，也是不争的事实(shí)。除了这两条主韩红个人简历和职位 韩红是什么军衔线外，金(jīn)融、消费和(hé)公(gōng)用事业(yè)有反(fǎn)弹，但难以成为持续的配(pèi)置主题，新能源崩坏的筹(chóu)码预(yù)期(qī)也(yě)决定(dìng)了反弹的脆弱性(xìng)。

　　第四(sì)，从交易行为看，投资者(zhě)并未形成一致预期。随着一季(jì)报的(de)披露，市场阶段性(xìng)发(fā)挥了对盈利现实的定价效率。具(jù)体表(biǎo)现为，业绩(jì)出现(xiàn)一定修(xiū)复和(hé)表现有韧性的金融、中药、电(diàn)力(lì)、中特估(gū)主题以及TMT中的(de)游戏传媒等表(biǎo)现较好，家(jiā)电(diàn)此前也有一定表现。不过，随着业绩(jì)的公(gōng)布反而出现(xiàn)了一定(dìng)的买(mǎi)预期卖现实的操作。当然(rán)，相对而言市场也(yě)有定价效率不稳定的一面，同样(yàng)是业绩修复(fù)或有韧性的农林(lín)牧渔、新能源(yuán)和消费板块(kuài)，整体表现则一般(bān)。

　　二、市(shì)场(chǎng)僵持的原因：一季报显示企业(yè)盈利仍在磨底阶段

　　短期市场(chǎng)的(de)核心(xīn)矛盾(dùn)在于缺乏(fá)特别明显的亮点，TMT主(zhǔ)线(xiàn)前期超额(é)收(shōu)益过于显著，目前除了游戏、传媒一枝独秀外，其他TMT细分(fēn)领域阶段性有所(suǒ)回(huí)调。中特估相(xiāng)关的基建、银行、石油、出版等(děng)板(bǎn)块(kuài)盈利有支撑、估值也较(jiào)低(dī)，因此在最近(jìn)市场(chǎng)调整(zhěng)的时候(hòu)整体(tǐ)表(biǎo)现(xiàn)较好。在这两条(tiáo)我们看好的(de)全年主线之外，市场部分定(dìng)价了(le)一季报行(xíng)情，但核(hé)心问(wèn)题在于当前盈利仍处在磨底(dǐ)阶段。扣(kòu)除金(jīn)融和两桶油，A股的盈利还在下滑(huá)，这意味着短期盈利(lì)很(hěn)难撑起A股系统性(xìng)的(de)行情。所以，我们看(kàn)到这两条主线之外其他业绩尚可的板块，整体反弹(dàn)的幅度(dù)都相对有限。消费的盈利有一(yī)定(dìng)的修复，而市(shì)场由于前期(qī)的悲观情(qíng)绪尚(shàng)未对其定价(jià)，这可能蕴(yùn)含阶(jiē)段性交易机会。

　　三、战略性(xìng)布局是清(qīng)晰而明确的：政策关注产业(yè)升级和人的问题

　　近期国(guó)内(nèi)也处于一个会议密集(jí)召开的阶(jiē)段，政治(zhì)局会议、中央财经委会(huì)议和国(guó)常会相继召开(kāi)。决策层对于(yú)当前经(jīng)济复苏动力不足(zú)、复苏(sū)势(shì)头不稳的问题，有着清醒的认识，短期(qī)的(de)工作重点是(shì)恢复和扩大需求，但同时也明确不会(huì)再(zài)走老路——不会通过(guò)低水(shuǐ)平的债务扩(kuò)张来(lái)刺激经济，而是聚焦实体(tǐ)经济的产业(yè)升级，推(tuī)进(jìn)产业智能化、绿色化(huà)、融合化。

　　现代产业(yè)体系下(xià)的融合发展

　　这次财经(jīng)委会议(yì)的一个(gè)新(xīn)提法是(shì)“坚持三次产(chǎn)业(yè)融合发展，避免割裂对立(lì)；坚持推动传统产业转型升级，不能(néng)当成(chéng)‘低端产(chǎn)业(yè)’简单(dān)退出”，这个提法很重要。我(wǒ)们去(qù)年底强(qiáng)调(diào)接(jiē)下来一段时间的政(zhèng)策需要强(qiáng)调均(jūn)衡性和系统性(xìng)，才能形成经(jīng)济发展(zhǎn)的合力。卡脖子的领域要重点(diǎn)支持(chí)和发展，但是(shì)经济的运(yùn)行是(shì)一个完整的系统，生产和(hé)消费、实体经济和金(jīn)融支(zhī)撑(chēng)、高(gāo)科技领域和低技(jì)术(shù)领域、融资(zī)-设计-制造—物流-销(xiāo)售-服务等各方面需(xū)要协调发展(zhǎn)，大家的信心慢慢恢复、收入慢慢恢复，才能(néng)够真(zhēn)正把(bǎ)需求拉动起(qǐ)来。不能够孤立、片面(miàn)地(dì)理解和执行政策，毕竟即使(shǐ)是(shì)芯(xīn)片这么最高科技的领域(yù)，它的下游需求也主要(yào)来自消费(fèi)电子产品中的手机、汽(qì)车、智(zhì)能家居(jū)等等，没有需求的拉动(dòng)，产业的发展(zhǎn)就(jiù)缺乏良性循环的基础。

　　高质量的人(rén)才红利

　　另外，最(zuì)近(jìn)政策讨(tǎo)论(lùn)的一个重点是人，作为(wèi)投资生产拉(lā)动核心的企业家、作为人力(lì)资源重点的(de)人才、承载民(mín)族未来的新生人口、需要关注的老龄人口。当前中国的发展逐渐从资本和劳动要素拉动转向人力资源拉(lā)动，技术(shù)创新成为能否(fǒu)突(tū)破内外部(bù)约束的关键。技(jì)术创新能力取(qǔ)决于制(zhì)度保障下的主观能动性，在(zài)经(jīng)历(lì)了过(guò)去几年的非(fēi)常(cháng)态之(zhī)后(hòu)，在内外部不(bù)确定(dìng)性(xìng)的制约下，如(rú)何让当前(qián)每个主体充满信心、充满主观能动性，是政策的重心(xīn)。以人工智能为代表的数字(zì)经济(jì)大发展，有可能能(néng)够帮助我们适(shì)当(dāng)缩小国际竞争中人力资源的差距，这需要从一个更高的角度理解人工智能和(hé)数字经济。

　　四、乱(luàn)云(yún)飞渡(dù)仍从容：乱战之(zhī)后的投(tóu)资路径

　　5月的市场，看(kàn)起来是战略僵持阶段的(de)乱战。接下来的(de)政(zhèng)策力度和(hé)效果有(yǒu)多(duō)大、盈利(lì)能否(fǒu)实质性的(de)反弹、经(jīng)济韩红个人简历和职位 韩红是什么军衔复苏的斜率(lǜ)是否(fǒu)面临(lín)趋(qū)缓的压力、海外的潜在风(fēng)险到(dào)底有多大、美联储到(dào)底下一步面临的是什(shén)么(me)样的经济形势(shì)等(děng)，投资者希望渐次判断上(shàng)述一系列的重(zhòng)要问(wèn)题的程度，并据此进(jìn)行布(bù)局。

　　从这个(gè)意义上讲，5月(yuè)交易机会(huì)可能更均衡(héng)、但也更脆(cuì)弱，当前可能是一(yī)个布局(jú)的(de)好阶段，而未必会是(shì)收(shōu)获的阶段。投资者需要多一点(diǎn)耐(nài)心，风浪越大，下(xià)一次的鱼越贵。

　　“乱云(yún)飞(fēi)渡仍从(cóng)容”，这是我们从巴菲特历次股东大会(huì)上看(kàn)到(dào)价值投资者很(hěn)重要的(de)一个特质(zhì)，即(jí)我们(men)提(tí)倡的“道”。市场的乱是(shì)暂时的，随着事(shì)实的清晰，投资(zī)路径也将会非常(cháng)明确。这个路径(jìng)，我(wǒ)们从产业(yè)视角做了一下梳理，供投资(zī)者参考。

　　具体而(ér)言(yán)：投资的上(shàng)限(xiàn)是产业现(xiàn)代化，科技自主可用，数字化(huà)、高端化与智(zhì)能化(huà)是明确的诗与远方(fāng)，需(xū)要进行(xíng)战略布局。投(tóu)资的下限是避免系统性的风险，在现代化的产业转型中，当前蕴藏风险和未来跟不上历史步伐的产业是(shì)不能进行战略布局的。投资的中间状态是周期(qī)与消(xiāo)费行业，是战术性的布局(jú)。

　　产业视角下的投资路线(xiàn)图

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席经济(jì)学家，投委会委员兼秘(mì)书长，宏(hóng)观策(cè)略配置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总监，南(nán)开大学经济(jì)学(xué)博(bó)士，清华大(dà)学(xué)管(guǎn)理科学与工程博士后。学术研究与教学以及宏观经济走势、金融产品分析等(děng)实(shí)务领(lǐng)域经验丰(fēng)富、成果卓著。从业(yè)23年以来，一直致力于在(zài)周期波(bō)动的框(kuāng)架(jià)内运用(yòng)财政的视角(jiǎo)解构宏观经济的运行，将中国经济看作一份资产，通过(guò)资本资产定价的方式来确定其价(jià)值与风险(xiǎn)。

　　罗水星博(bó)士，创金(jīn)合信基金经理、首席宏观(guān)分析师，2022年2月加入创金合信基金(jīn)。此前履职博时基金，负责宏观策略(lüè)、宏观政策、大类资产配置(zhì)与择时研究。武汉大学学士，上海财(cái)经大(dà)学经济学硕士、博(bó)士，中国社科(kē)院经济学博(bó)士后，学术论文多发(fā)表于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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