核心观点

　　事件(jiàn)：4月人民币贷款新(xīn)增7188亿元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿元；社融新增1.22万亿元，前值(zhí)5.38万亿元，预期1.72万(wàn)亿元，存量同(tóng)比增速10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同比增速12.4％，前值(zhí)12.7％，预期(qī)12.6％；M1同比(bǐ)增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新(xīn)增融资明显(xiǎn)低于市场(chǎng)预期(qī)，居民新增(zēng)融(róng)资再度转为同比收缩。居民(mín)消费和(hé)按(àn)揭贷款(kuǎn)均(jūn)明显(xiǎn)弱于(yú)季节性，与耐(nài)用品需求(qiú)和商品房(fáng)销售较弱相互印证，同时，居民存(cún)款仍维(wéi)持较高增速，指向(xiàng)消费潜力尚未完(wán)全释(shì)放。

　　金融数据反映的(de)总需(xū)求短板(bǎn)仍在居民端(duān)，居民高(gāo)存(cún)款和弱贷款的组(zǔ)合，则(zé)指向(xiàng)居(jū)民(mín)信(xìn)心依然不足。居民(mín)部(bù)门对资金的过度沉淀，降低了资金(jīn)的循环效率和对经济的拉动效力(lì)。因而，信(xìn)贷企稳的持(chí)续性和经济复苏的力度(dù)，依赖于居(jū)民(mín)信心和预(yù)期的进一(yī)步提振，这也是后续观(guān)察金融(róng)和经济数据的关(guān)键。

　　风(fēng)险提示：政策落地(dì)不及(jí)预期，房地产链条(tiáo)修(xiū)复节奏不及预期。

　　一、 信贷(dài)前置(zhì)发力(lì)后自然(rán)回落，经济复苏的关键(jiàn)在于激活居民部(bù)门

　　4月新增社融(róng)和信贷(dài)均低于预期下(xià)沿(yán)，新(xīn)增融资(zī)在前(qián)置发力后自然回落。4月(yuè)新增社融1.22万亿(yì)元，Wind一致预(yù)期(qī)为1.72万亿(yì)元(yuán)，预期下沿(yán)在1.30万亿(yì)元左右；4月新增信贷7188亿(yì)元，Wind一致(zhì)预期(qī)为1.14万(wàn)亿元，预期下沿在0.70万(wàn)亿元左右。今年(nián)一季度新增(zēng)社(shè)融14.52万亿元(yuán)，同比多增2.47万(wàn)亿(yì)元，银行信(xìn)贷投(tóu)放等(děng)主要融资渠道在经过(guò)一季度(dù)的前置发力后，4月投放力(lì)度自(zì)然回(huí)落，新增(zēng)信贷规模由“总(zǒng)量有效增长”向“合理增长、节(jié)奏平稳(wěn)”转换(huàn)。

　　从(cóng)融资角(jiǎo)度(dù)来(lái)看，经济复苏的力度，强烈(liè)依赖于信贷增长的持续性。信用周期(qī)的持(chí)续回升一般指向(xiàng)需求的(de)强劲复苏，但是(shì)在社融存量(liàng)同比(bǐ)增速连续回升(shēng)2个(gè)月，并(bìng)且(qiě)新增信贷连续3个月大(dà)超市场预期后，经(jīng)济(jì)复(fù)苏(sū)的力(lì)度依然偏弱，名义价格正滑入通缩区间。伴随着4月新增融资的回(huí)落，信贷对经济的推动效应将进一步减(jiǎn)弱。

　　我们理(lǐ)解，经济复(fù)苏(sū)的力度依赖于持续的信贷(dài)增长，而(ér)这难(nán)以完(wán)全依赖政策驱动(dòng)，需要实(shí)体经济内生融资需(xū)求(qiú)的修复。在(zài)较强的“稳(wěn)信贷”政策诉(sù)求下，货(huò)币、信(xìn)贷、财政和产业政策协同发力，商业银行信贷(dài)投放的前置发力意愿较(jiào)强(qiáng)，一季(jì)度新增社融和(hé)信贷同比(bǐ)大幅多增。但随着信贷政策由(yóu)“总量(liàng)有效增长(zhǎng)”转向“合理增长(zhǎng)、节(jié)奏平稳”，以及实体经(jīng)济内生动能的边际回落，4月新(xīn)增融资需(xū)求(qiú)走弱。因(yīn)而，后续信贷(dài)投放的稳定性，将(jiāng)是我(wǒ)们后(hòu)续观察金(jīn)融和经(jīng)济(jì)数据的关键。

　　信贷增长的持(chí)续(xù)稳定，关键在于激(jī)活居(jū)民部门。李白《江湖行》全诗及翻译注释，李白《江湖行》全诗及翻译一(yī)则(zé)，在(zài)政策层较强的(de)稳信贷诉求下，国内金融条件持(chí)续宽松，资金的供给端(duān)并不是问题。新增融(róng)资(zī)持续性的关键在于需求端，政(zhèng)府融(róng)资需求受制于财(cái)政预算，而今年财(cái)政预(yù)算在“两会”期间已(yǐ)基(jī)本确(què)定。企业融(róng)资需求自(zì)2022年以(yǐ)来总体维持(chí)较高景气度，叠(dié)加信贷、财政和产业政策的持续发(fā)力，企业(yè)融资需求的(de)稳定性较高。

　　居民(mín)融(róng)资需求却(què)难(nán)有(yǒu)定论，表观上，居民融资服务于消(xiāo)费和购房行为，但在持续回暖2个(gè)月(yuè)后(hòu)，4月居民新增融资再度转为同(tóng)比收缩。实质(zhì)上，居民行为取决于收入预期和(hé)负债强(qiáng)度，而当(dāng)前居民(mín)就(jiù)业(yè)和收入明显(xiǎn)分化，边际(jì)消费倾向(xiàng)较(jiào)强的青年群体(tǐ)，失业率(lǜ)持续(xù)处于接近20％的历史高位，拖(tuō)累居民部(bù)门预期改善。

　　二(èr)是(shì)，资(zī)金从企业(yè)部门持续流向居民部门，而居民部门向企业部门的(de)回流明显乏力。M1同比增速（6MMA）已持续(xù)收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却(què)已持续扩张19个月(yuè)。M1与M2增(zēng)速的(de)背离(lí)，存在两重(zhòng)可能性，一是，资金从企业(yè)活期账户(hù)向定期账(zhàng)户转(zhuǎn)移(yí)；二是，资金从企业账户向居(jū)民(mín)账户转移，而存(cún)款数据证(zhèng)伪了第一重可(kě)能性(xìng)，并证实了第二重可能性。

　　也就(jiù)是说，企业(yè)通过经营和贷(dài)款获取的(de)资金，以薪(xīn)酬等方(fāng)式转(zhuǎn)移(yí)至居民部门后，由(yóu)于居(jū)民消费复(fù)苏乏(fá)力，便(biàn)将企业转移(yí)来的资金以存款的(de)方式沉淀(diàn)了下来，而不(bù)是通(tōng)过消费的(de)方式使其回(huí)流(liú)企(qǐ)业账户，表现在数据上，便是(shì)居民存款增速持续高(gāo)于企(qǐ)业，居民“超额储蓄(xù)”高烧难退。但居(jū)民存款(kuǎn)增速已于(yú)3月和4月(yuè)连续回落(luò)，可(kě)能指向居(jū)民预期正在好转。

　　二、 居民(mín)新增融资再(zài)度(dù)转弱(ruò)，企(qǐ)业(yè)融(róng)资需求(qiú)延续景气

　　居民贷款端，消费和按揭信贷均明显弱于季节性(xìng)，与耐用品需求和(hé)商(shāng)品(pǐn)房销售较弱相互印证(zhèng)。4月(yuè)居民(mín)部门新增净(jìng)融(róng)资同比(bǐ)少(shǎo)增241亿元，其中(zhōng)，短期信贷(dài)同(tóng)比多增601亿元，中长期信贷同(tóng)比(bǐ)少增842亿(yì)元。

　　一(yī)是(shì)，随着居民生活半径和(hé)消费意愿修复动能转(zhuǎn)弱，4月非制造(zào)业PMI商务活动指数回落至56.4％，居民消费信贷也明显弱于季节(jié)性水平。乘联会数据显示，4月乘用车(chē)日均零(líng)售(shòu)5.54万辆，较2019年至2022年同期均(jūn)值多售1.51万辆，汽车销售的(de)好(hǎo)转与厂商(shāng)大幅(fú)降(jiàng)价(jià)促(cù)销紧密相关，真实的耐用品消(xiāo)费需求依然较(jiào)为低迷。

　　二是(shì)，从30个大(dà)中城(chéng)市的商(shāng)品房销售数据来看，2-3月商品(pǐn)房销售连续两个月(yuè)呈现环比扩张(zhāng)态(tài)势(shì)，居民购房(fáng)预期和购房活(huó)动同样呈现改善态势，但(dàn)进(jìn)入4月(yuè)后商(shāng)品房销售数据明显走弱。并且，由于按揭贷款利率远高于理财产品预期(qī)收益率，按揭贷“早(zǎo)偿”倾向(xiàng)愈发明显(xiǎn)，导致以按揭贷为主的居民中长期(qī)贷(dài)款再度转弱。

　　居民(mín)存款端(duān)，居民存(cún)款增(zēng)速连续2个月边际(jì)走弱(ruò)，但增速仍远高(gāo)于疫情前，居民消费(fèi)潜(qián)力仍有待进(jìn)一步释放(fàng)。1-4月居民累计(jì)新(xīn)增存款8.李白《江湖行》全诗及翻译注释，李白《江湖行》全诗及翻译70万亿(yì)元，较去(qù)年同期多增1.58万亿元，4月住户存(cún)款存量(liàng)同比(bǐ)增速较3月下行0.3个百分点至17.7％，居民存款增(zēng)速(sù)已连续走弱2个月，但增速仍远高(gāo)于(yú)疫情(qíng)前(qián)水平，表明(míng)居(jū)民储(chǔ)蓄(xù)意(yì)愿依然(rán)强(qiáng)劲，疫情期间积累的“超额(é)储蓄(xù)”并未出现(xiàn)释放迹象。居(jū)民新增存款和短期贷款同时维持高位，一方(fāng)面，可以说(shuō)明居(jū)民(mín)消费潜力仍有待进一步(bù)释放；另(lìng)一方面，可能指(zhǐ)向居(jū)民收入分化加剧。

　　企业(yè)端，企业经营(yíng)预期持(chí)续改善增强融资需求(qiú)，叠加银行较强的信(xìn)贷投(tóu)放诉求，供需两端驱动企(qǐ)业新增净融(róng)资连续同比扩张。4月非金融企业部门新增信贷6850亿元，同比多增998亿元(yuán)。其中(zhōng)，企业中长期贷款同比多增4017亿元，新增企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)占新增贷(dài)款(kuǎn)的比重(zhòng)，进一步上行(xíng)至71％ （6MMA），信(xìn)贷资金的(de)主要流向应(yīng)为基建(jiàn)和制(zhì)造业等政策支持领(lǐng)域(yù)。

　　政(zhèng)府(fǔ)端，4月(yuè)政府部门新增净(jìng)融(róng)资同(tóng)比扩(kuò)张636亿元(yuán)，前置发力(lì)仍是政府债券融(róng)资的主基(jī)调。1-4月(yuè)政府债券新增融资规模达2.28万(wàn)亿(yì)元，同比多增3114亿元，已完成全年(nián)政府债(zhài)券融资(zī)预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似(shì)，同是“稳增(zēng)长”诉求较(jiào)强的年份，财政部也(yě)均在(zài)前一年度(dù)末(mò)提前下达了次(cì)年的(de)部分专项(xiàng)债(zhài)务新增额(é)度，因而，政府债券发行(xíng)节奏都(dōu)有明显的(de)前置倾向。

　　三、 货币：M1与(yǔ)M2增速趋势分化李白《江湖行》全诗及翻译注释，李白《江湖行》全诗及翻译，资金在向居民部门(mén)转移(yí)

　　M1与M2增速趋势分化(huà)，资金在向(xiàng)居民(mín)部(bù)门转移。通过观察M1和M2同(tóng)比增速的6个月移动均(jūn)值，可以发现，M1同比增(zēng)速已经持续收(shōu)缩(suō)6个月，而M2同比增速则已持续扩(kuò)张19个月。M1与M2增速的(de)背(bèi)离，存在两重可能性，一是，资金从(cóng)企业活期账(zhàng)户向定期(qī)账户转(zhuǎn)移；二是(shì)，资金从企业账(zhàng)户向居(jū)民账户转移，而存款数据证伪了第(dì)一(yī)重可能性，并证实(shí)了第(dì)二重可能性。

　　也就是(shì)说，企业(yè)通过经营和贷(dài)款获(huò)取(qǔ)的资金，以薪酬等方式转移(yí)至居民(mín)部门后，由于(yú)居民消(xiāo)费复苏乏力，便将(jiāng)企业转移来的(de)资(zī)金以存款的(de)方(fāng)式沉淀了下(xià)来，而不是通过(guò)消(xiāo)费的方式使其(qí)回流(liú)企业账户，表现在数据上，便是居(jū)民存款(kuǎn)增速持续高于(yú)企(qǐ)业，居民“超(chāo)额(é)储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货币(bì)力度随着经(jīng)济复苏会渐趋缓(huǎn)和，广义货币供应量(liàng)M2同比增速(sù)有望进一(yī)步回落，资金利率(lǜ)中(zhōng)枢也将围(wéi)绕政策利率震荡。在疫情冲击逐渐减弱后，经济(jì)修复的稳定性和持续性(xìng)将(jiāng)进(jìn)一步(bù)增(zēng)强(qiáng)，宽(kuān)货币(bì)的(de)发力强度将(jiāng)会逐渐收敛(liǎn)。同时，在去年财政发力的过程中，消耗了部分(fēn)往年(nián)财政结余资(zī)金和央行结存利(lì)润(rùn)，推动(dòng)了财政存款(kuǎn)和央行结存利润向(xiàng)私(sī)人(rén)部门的转移，今年财(cái)政结余资金向私人部门的转移力度(dù)将会明显走弱(ruò)。因(yīn)而，宽货币力度(dù)趋缓、财政结余(yú)资(zī)金转移(yí)走弱，叠加高(gāo)基数(shù)效应，将会共(gòng)同推动广义货币供应量M2增速显著回落。

　　四(sì)、 展望：新增社融的(de)强(qiáng)劲态(tài)势将会继续减弱

　　新增(zēng)社融的强劲态势将会继续减弱，但短期内仍有望持(chí)续高于去年同期(qī)水平，增速回升的斜(xié)率(lǜ)则有赖于居民预期继续改善(shàn)。一则(zé)，在信贷、财政(zhèng)和(hé)产(chǎn)业政策(cè)的相互配(pèi)合下，企业生产经(jīng)营(yíng)预期总体较为稳定，叠加新增专项债支撑基建配(pèi)套融资需求，企业(yè)融资需求的稳定性相对较强(qiáng)；同时，政(zhèng)策层(céng)对于(yú)信(xìn)贷(dài)投放适度(dù)靠前发力的(de)诉求仍在，但3月以(yǐ)来政策曾先后表态“货币信贷(dài)总量(liàng)要(yào)适度节奏要平稳”和“不盲(máng)目追(zhuī)求信贷高(gāo)增”，信贷资(zī)源投(tóu)放可能(néng)会更加注重(zhòng)平滑(huá)增速(sù)波动。

　　二则，居民部门(mén)仍是当前融资的短板，引导其合理改善(shàn)预期是社融(róng)增速趋势性回升的重要条件(jiàn)。今(jīn)年(nián)2月之前，居民部门新增净融资已经连续15个(gè)月同(tóng)比收缩，在2月和3月(yuè)实现连续2个月(yuè)的同比扩张后，4月再度(dù)转为同比收缩，并且居民(mín)存款持续保持较高增速，居民预期改善(shàn)仍有(yǒu)待于政策进一步(bù)加力。

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