摘要

　　4月社融和(hé)贷款总(zǒng)量明显(xiǎn)转弱，为年内首(shǒu)次出(chū)现(xiàn)，新增社融和贷款不及2019-2021同期。关注两个(gè)方面：第一(yī)，新增居民贷款-2411亿元，意外转(zhuǎn)负(fù)，且低(dī)于去年同期的-2170亿元(yuán)，而4月30大中城市商品房销售的同比仍增长(zhǎng)28.4％。第二，企(qǐ)业融(róng)资也在边际(jì)转弱，4月新增企业贷款6839亿元(yuán)，低于2020和2021同期的平均值8558亿元。表外票(piào)据(jù)减(jiǎn)少，表(biǎo)内票(piào)据增加。不过中长期贷(dài)款仍在(zài)多增，指向结(jié)构较好(hǎo)。新(xīn)增非(fēi)银(yín)金(jīn)融机构(gòu)贷款2134亿(yì)元，反映信(xìn)贷额度相对充裕，部分额(é)度给金融企业投放(fàng)贷款。

　　居民存款下降，或主要是存款搬家理财所致，企业存款活(huó)化(huà)过程仍(réng)然(rán)不够明显。4月居民存款下(xià)降(jiàng)约1.2万(wàn)亿元，而理财规模增加1.2万(wàn)亿(yì)元，可能反映部分居民(mín)存款重回(huí)理财，居民超额储蓄(xù)向消(xiāo)费(fèi)的(de)转化仍有(yǒu)待(dài)观(guān)察(chá)。M1同比增(zēng)速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平(píng)均(jūn)值，显示企业存款活化程度较(jiào)低。

　　债市计入经(jīng)济环比放缓预期。4-5月(yuè)同比基数较(jiào)低，但PMI、进(jìn)出口、通(tōng)胀和社融指向部分(fēn)指标环比放(fàng)缓，债券市场对此已进行(xíng)部分定(dìng)价，10年国(guó)债收(shōu)益率一(yī)度(dù)下行至2.69％，较1年(nián)期(qī)MLF低(dī)6bp。

　　往后看(kàn)，关(guān)注两(liǎng)个线索。一是降息(xī)预期是否继(jì)续升温。除了4月居(jū)民贷款偏(piān)弱之外(wài)，企业贷款也在边际转弱，但企业中长期贷款同比(bǐ)多增(zēng)幅(fú)度较大。在这(zhè)种背景下，MLF利率下调概率(lǜ)不高，还要进(jìn)一步观察5-6月贷款(kuǎn)情况。降息预期可能仍聚(jù)焦于(yú)银(yín)行存款利率下调。二(èr)是流动性走(zǒu)向。4月以来的利率(lǜ)曲(qū)线下(xià)移，背景是流动(dòng)性(xìng)充裕。在“市(shì)场利率围绕政策利率波(bō)动”的要求下，银行间(jiān)资(zī)金利(lì)率持(chí)续低于7天逆回购(gòu)利(lì)率(lǜ)可(kě)能并非常态，短期(qī)需要关注5月末资(zī)金(jīn)利率是否(fǒu)出现类似往年(nián)同期的波动。

　　核心(xīn)假设风险。货币政策出现(xiàn)超预(yù)期调整。财(cái)政政策(cè)出(chū)现超(chāo)预期调(diào)整。流动性出(chū)现(xiàn)超预期变化。

　　2023年5月11日，央(yāng)行(xíng)发布(bù)4月金融(róng)数据。新(xīn)增社(shè)融1.22万亿元，预期1.72万亿元(yuán)，前值5.38万亿元。社融存(cún)量同比增长10.0％，前值(zhí)10.0％。新增人民(mín)币贷款(kuǎn)7188亿元，预期1.14万亿元，前(qián)值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值(zhí)来源于Wind）。

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　　居民(mín)融(róng)资再度转(zhuǎn)负

　　4月(yuè)新增社融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期(qī)。4月新增(zēng)社融1.22万亿元，新增人(rén)民币贷款(kuǎn)7188亿元。尽管今(jīn)年4月(yuè)社融和贷(dài)款实现同比小幅正(zhèng)增，但去年同(tóng)期因局部疫情而基数偏低，今年4月(yuè)新(xīn)增社(shè)融和贷款(kuǎn)要低于2019-2021同(tóng)期的平(píng)均值（2.21万亿(yì)元、1.40万(wàn)亿元）。

　　从社融分项看，新增贷款（社融口径）4431亿(yì)元，同比+729亿元(yuán)，仅为(wèi)2019年(nián)同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票(piào)据融资-1347亿元，因基(jī)数较低，同比+1210亿元；新增信托贷(dài)款119亿元，同(tóng)样基数较低，同比+734亿元。社(shè)融同比增长10.0％，与(yǔ)3月(yuè)相持平。

　　4月(yuè)融资(zī)数据，关(guān)注(zhù)以下(xià)两(liǎng)个方面：

　　第一，居民融资出(chū)现反复，意(yì)外转负，且低(dī)于去(qù)年同期(qī)。4月新(xīn)增居民贷款-2411亿元，为去年3月以来(lái)最低值(zhí)，低于去(qù)年同期的-2170亿元。拆分来看，新增(zēng)居民短(duǎn)贷-1255亿元；中长(zhǎng)期(qī)贷款-1156亿元。对比1-3月居民新增贷(dài)款平均值5700亿(yì)元，4月新增居民贷(dài)款转负，反映居民融资(zī)需求修复(fù)并不(bù)稳固。

　　第二，企(qǐ)业融资也(yě)在边际(jì)转弱。4月(yuè)新(xīn)增企业贷款6839亿元，略多于(yú)去(qù)年同(tóng)期的5784亿元(yuán)，但低于2020和2021同期的(de)平均值8558亿元。

　　4月(yuè)新增表(biǎo)内票据(jù)融资(zī)1280亿元，结(jié)合4月(yuè)票据利率较(jiào)3月明显回落以(yǐ)及新增未(wèi)贴现票据(jù)下(xià)降，指向票据供给相对不足，部分从(cóng)表外(wài)转(zhuǎn)入表内(nèi)。新(xīn)增非(fēi)银金(jīn)融机构贷款2134亿元，反映信贷额度相对(duì)充裕，在满足(zú)实体融资的(de)同(tóng)时，还给金融企业投放贷(dài)款。

　　不(bù)过(guò)企业融(róng)资结构向(xiàng)好，中长期贷款延(yán)续(xù)同(tóng)比多(duō)增。4月新增企业(yè)中长(zhǎng)期贷(dài)款6669亿元，同比多4017亿元，连续九个月同比多增(zēng)。企业债净(jìng)融(róng)资2843亿元，与一季度的平均值2827亿元较为接近(jìn)；城(chéng)投净融资(zī)方面，4月城投债发行7292亿元，净融资(zī)1935亿(yì)元，占企业(yè)债净融资的68％。

　　其他方面(miàn)，政府债净(jìng)融(róng)资略高于(yú)去年同(tóng)期。4月社融口径(jìng)政府(fǔ)债净融资4548亿元(yuán)，较(jiào)去年同期(qī)多(duō)636亿元。4月政府债净发行(xíng)4269亿元，国债净发行(xíng)1833亿(yì)元，地方债净发行2436亿元(yuán)。4月(yuè)地方债(zhài)净(jìng)发行显著低于1-3月(yuè)的(de)5250-6400亿元。去年5月和6月地(dì)方债净(jìng)发行达到9639亿元(yuán)和(hé)14994亿元，如今年(nián)5-6月(yuè)地方新(xīn)增债(zhài)主(zhǔ)要发(fā)行提(tí)前批(pī)额度，地方债净(jìng)发(fā)行规模或在6000亿元左右， 地方债对(duì)社融(róng)存(cún)量同比增速(sù)的拖累(lèi)或达0.5-0.6个百(bǎi)分(fēn)点 。

　　4月社融和信贷(dài)数(shù)据边(biān)际(jì)转弱，环比(bǐ)降幅(fú)大于季节性(xìng)规律。一方面，新增居民贷(dài)款意外转(zhuǎn)负，甚(shèn)至弱于(yú)去(qù)年同期，而(ér)4月30大中城市商品(pǐn)房销售的同比仍增长28.4％。另(lìng)一方面，企(qǐ)业融资也出(chū)现放(fàng)缓(huǎn)迹象(xiàng)，不(bù)过中长期(qī)贷款仍在多增，指向结构(gòu)较(jiào)好。接(jiē)下来重点关注居民(mín)融资和企业融资的总量是否修复，其次(cì)是(shì)企业存款活化过(guò)程。

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　　存款下降，活化程度(dù)未见明显改善

　　M2同比增速(sù)小幅回落。4月M2同(tóng)比(bǐ)增速(sù)12.4％，回落0.3个百(bǎi)分点。M2环比(bǐ)-6066亿(yì)元，2022年同期增量为2023亿元(yuán)。存款结构方(fāng)面：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存款(kuǎn)结(jié)束(shù)了连续13个月的同比(bǐ)多增。居(jū)民存款可能有(yǒu)几个去(qù)向，一是3月(yuè)末回(huí)表的理财(cái)资金，在4月再(zài)度出(chū)表回到理财，表现为(wèi)4月理财规模的增长，4月理财规(guī)模增(zēng)约1.2万亿元至26.2万(wàn)亿(yì)元（详见《居民风险偏好(hǎo)仍低，理财增(zēng)量(liàng)66％在现(xiàn)金(jīn)管理》），规(guī)模上与居民存(cún)款降幅(fú)基本(běn)匹配；二是预留资金用于(yú)小长假消(xiāo)费，对应部分转为(wèi)企业存(cún)款(kuǎn)；三是(shì)4月(yuè)在30大中城市地产销(xiāo)售(shòu)同比增28.4％的情况下，居民贷(dài)款(kuǎn)同(tóng)比(bǐ)转负，居民购房可能(néng)更多(duō)依(yī)赖自有资金，对应居(jū)民存(cún)款减少，或转为企业存(cún)款(kuǎn)等。此外，4月物价(jià)下(xià)降和就业压力边际(jì)上(shàng)升。CPI同比下行至(zhì)0.1％，制造业和非(fēi)制造业PMI从业(yè)人员分项均位于(yú)荣枯线之下，可能制(zhì)约了(le)居(jū)民消费需求释(shì)放，使得储蓄意愿维持高位，居民加杠杆意(yì)愿也偏(piān)弱。

　　新增企(qǐ)业存款(kuǎn)1408亿元，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿(yì)元。M1环比(bǐ)-8260亿元(yuán)（主(zhǔ)要对(duì)应企业活期(qī)存款增量），去年同期为-8925亿元。4月(yuè)M1同比增(zēng)长(zhǎng)5.3％，略高于3月的(de)5.1％，对比(bǐ)去(qù)年(nián)6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企业存款活化(huà)程度(dù)略有改善，但幅度有限。4月(yuè)企业(yè)存款(kuǎn)结构数据尚未发布(bù)，观察3月数据(jù)，新增企业定期(qī)存款1.40万亿元(yuán)，同比多增1474亿元；新(xīn)增(zēng)活期存款1.19万亿(yì)元，同比少(shǎo)增2290亿元(yuán)。

　　综(zōng)合来看(kàn)，4月M1同比(bǐ)增(zēng)速小幅反弹，企业存款活(huó)化略有(yǒu)改善(shàn)；居民存款转为(wèi)同比少(shǎo)增，部分可(kě)能(néng)转回(huí)银行理财。

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　　从金融数(shù)据看流(liú)动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月(yuè)金融数据(jù)来(lái)看对(duì)流动性存在影响的(de)一些因素(sù)：

　　一是财政存款显示财政收(shōu)支(zhī)差额接近2019和2021同期。4月(yuè)新增(zēng)财政(zhèng)存款5028亿(yì)元，而去(qù)年同期仅为(wèi)410亿元，因去年(nián)退税规模(mó)较大，5028亿元较为接近20150倍防晒霜能防晒多久，50倍防晒霜能防晒多久时间9和2021同期。从财政(zhèng)存款剔除政府债净缴款之后(hòu)，剩余的是财政(zhèng)收支差额。今年4月政府债净缴款2436亿(yì)元(yuán)，财政(zhèng)收支差额（收入大(dà)于支出(chū)）2592亿元(yuán)，而去年(nián)同期财政收支(zhī)差(chà)额(é)为-2950亿元(yuán)，2019和2021同期分别为(wèi)2564亿元和2462亿元。由(yóu)此可(kě)知，4月财政收支差额与(yǔ)2019和2021年同期较为接近。

　　二是(shì)存(cún)款缴准，4月新增居民和(hé)企业存款合(hé)计(jì)-10592亿元，对应缴(jiǎo)准规(guī)模约-800亿元（乘(chéng)以加权法准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准(zhǔn)量则(zé)分(fēn)别为1600亿(yì)元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比(bǐ)增309亿(yì)元，边际变化不大。

　　结合央行净投放(fàng)等数据估(gū)计，4月末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降(jiàng)约0.4个百分点，去(qù)年同期为1.6％。采用金(jīn)融机构资产负债表测算的3月(yuè)末超(chāo)储率1.8％，高于五因(yīn)素(sù)法测算的(de)1.4-1.5％，其中的差距可能来(lái)自(zì)银行主动(dòng)调配，这(zhè)给五因素法测算超储带来更多不(bù)确定性。从(cóng)4月末到5月上(shàng)旬的流动性来看，金融体系资金(jīn)供(gōng)给量较为充裕，使得资(zī)金利率维持低(dī)位。

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　　利率策略：债市对利多(duō)因素反应“钝化(huà)”

　　4月社融(róng)转弱，数据(jù)发布后(hòu)，长端利(lì)率小幅下行(xíng)，然后(hòu)小幅上(shàng)行(xíng)基本回(huí)到数据发布前的状态，对(duì)社融不及(jí)预期(qī)的利多(duō)反应钝化。对债市而言(yán)，以下信号(hào)值得关注：

　　一是社(shè)融和贷款总(zǒng)量明显(xiǎn)转弱，为(wèi)年内首次出(chū)现(xiàn)。1-3月贷款持续(xù)同(tóng)比多(duō)增，是社融(róng)的主要支撑(chēng)因素。进入4月，1个月(yuè)期限(xiàn)票据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移(yí)，指向贷款(kuǎn)投放边际放缓，因而市(shì)场对4月(yuè)社(shè)融和贷款转弱已有一定(dìng)程度的预期。不过新增居民(mín)贷款弱于去(qù)年同(tóng)期，可能超出(chū)了预期。面对社(shè)融转弱，长(zhǎng)端(duān)利率先下后上，可(kě)能反映出(chū)市(shì)场(chǎng)先(xiān)反映贷款偏弱，后(hòu)反映对政策发力的担忧，部分资金(jīn)选择(zé)止盈。对(duì)比(bǐ)3月强于预期的社(shè)融公布后(hòu)，长端利率延续下行，当前债市的反应(yīng)，可(kě)能体现(xiàn)出部分投(tóu)资者预期(qī)利率已下(xià)行至阶段低点。

　　二是居民存款(kuǎn)下(xià)降，或主(zhǔ)要是存款搬(bān)家理财所致(zhì)；企业存款活化过程仍然不够明显。4月居(jū)民存款下降(jiàng)1.20万(wàn)亿元，而理财规模增加(jiā)1.2万亿元，可能反(fǎn)映(yìng)部分居民存款重回理(lǐ)财，居(jū)民(mín)超额(é)储蓄向消费的转化仍有(yǒu)待观察。M1同比增(zēng)速小(xiǎo)幅反弹，但仍低(dī)于去年6-10月的平均值，显示(shì)企(qǐ)业存款活化程度(dù)较低。

　　三是非银资金较为充裕，助力资(zī)金(jīn)利率下行。观察4月非银(yín)企业(yè)新增贷(dài)款2134亿；3月金融机构(gòu)资产负债表数据中，其他(tā)存款(kuǎn)性公司(sī)对(duì)其他金(jīn)融性公司(sī)负债(zhài)同(tóng)比8.9％，较2月的4.9％大(dà)幅反弹（4月尚未发布）；4月(yuè)银行理财规模的反弹，三(sān)者均反(fǎn)映(yìng)出非银机构资金较(jiào)为充裕(yù)，再加上银行贷款转弱，带来的(de)流动性指标考核需求下降，为债券-存单-票据利率曲(qū)线(xiàn)下(xià)移提供了基础。

　　债(zhài)市计入经(jīng)济环(huán)比(bǐ)放缓预期。4-5月同比(bǐ)基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指(zhǐ)向(xiàng)部分指标环(huán)比放缓，债券市场对此已进行部分定价，10年国债收(shōu)益率一度下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。我(wǒ)们(men)在《利率债赔(péi)率已低，胜在(zài)流动性(xìng)》分(fēn)析(xī)，参考(kǎo)去年降息(xī)预期较(jiào)强的时(shí)段，10年国(guó)债和MLF的利(lì)差，两次降息之后，10年国债中位数较MLF利率低(dī)约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至(zhì)2.7％附近，能否继续下(xià)行(xíng)可能(néng)更多依赖于降息预(yù)期(qī)的(de)发(fā)酵。

　　往后看，关注两个线索。一是降息(xī)预(yù)期是(shì)否继(jì)续升温。除了4月居民贷款偏弱(ruò)之(zhī)外，企业贷款也在边(biān)际转弱(ruò)，但企业中长期贷款同比多增(zēng)幅(fú)度(dù)较大。在这种背景下(xià)，MLF利率下调概率不(bù)高，还要进(jìn)一步观(guān)察5-6月贷(dài)款(kuǎn)情况。降息预期可能仍聚焦于银行存(cún)款利率(lǜ)下调。二是流动性走向。4月(yuè)以来的利(lì)率曲线下移，背(bèi)景是流动性(xìng)充裕。在“市场(chǎng)利(lì)率围绕政(zhèng)策利(lì)率波动”的要(yào)求下，银行(xíng)间(jiān)资金利率(lǜ)持续低于(yú)7天逆回购利率可(kě)能并非常态，需要关(guān)注5月末(mò)资金利(lì)率是(shì)否出现(xiàn)类似往年同期(qī)的波动。

　　风险提示：

　　货币(bì)政策出(chū)现超(chāo)预期调整。本文假设国内货币政策维(wéi)持当前(qián)力度，但假如国内(nèi)经济超预期放(f50倍防晒霜能防晒多久，50倍防晒霜能防晒多久时间àng)缓、或海(hǎi)外货币政策出现(xiàn)超(chāo)预期(qī)变化，国内货币政(zhèng)策(cè)相应可能出现超预(yù)期调整。

　　财政政策出(chū)现(xiàn)超预期调整。本文(wén)假(jiǎ)设国内财政政策维持当前力度，但假如国内(nèi)经济超预期(qī)放缓，国内财政政策相应(yīng)可能(néng)出现超预期调(diào)整(zhěng)。

　　流动性出(chū)现(xiàn)超(chāo)预期变化。本文假(jiǎ)设流(liú)动性维持充(chōng)裕状态，但假(jiǎ)如流动性投放少于往(wǎng)年同(tóng)期，流(liú)动性可能(néng)出现超预期变化。

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