来源：梁中华宏观(guān)研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的(de)2016年，本人写过一(yī)篇类似标(biāo)题的(de)文章（参考《“放水”难通(tōng)胀(zhàng)，钱都去哪了？——通胀研究系(xì)列专题二》），当(dāng)时主要分析(xī)欧美(měi)经济体(tǐ)，探讨金(jīn)融危机后主要(yào)发达经济体持续宽松、但通胀却持续低迷的原(yuán)因。过去几年，我国(guó)货币政策稳健偏宽松(sōng)，M2增(zēng)速维(wéi)持在高(gāo)位，而通胀(zhàng)却始终(zhōng)处于低位，近期也(yě)引发了通胀还是通缩(suō)的讨论。本(běn)篇(piān)专题中，我们详细讨论中(zhōng)国的货币、信用(yòng)和通胀的问题(tí)。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海外主要经济(jì)体普(pǔ)遍面(miàn)临较大通(tōng)胀压力的情况下(xià)，我国的(de)终端消(xiāo)费(fèi)通胀水平已经连续(xù)三年处于低(dī)位(wèi)水平。最(zuì)新(xīn)公布的(de)我国4月CPI同比已经降(jiàng)至0.1％，PPI同比(bǐ)已经(jīng)降至-3.6％。PPI主要(yào)受到全球(qiú)大(dà)宗商品价格(gé)的影响，和其它经济体PPI走势比较一致，所(suǒ)以PPI受到全球性的外部因素(sù)影响较(jiào)大。

　　而CPI的变化(huà)更多是我国内部需求的(de)集中体现(xiàn)，剔除食品(pǐn)和能源后，我国核(hé)心CPI同比只(zhǐ)有0.7％，已经连续三年(nián)没有突破过1.5％，增速明显降了一个台阶。而在疫情之前的绝(jué)大部分时间，核(hé)心CPI同(tóng)比都在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高增：“钱(qián)”没那么多！

　　而与通胀数据形成鲜明对(duì)比(bǐ)的是(shì)金融数据，最新公布的(de)4月M2同(tóng)比增速高达12.4％，增速虽(suī)然有所下(xià)行，但(dàn)依然处于比较高的位置。为(wèi)何这(zhè)么高(gāo)的“货(huò)币”增速(sù)，通胀却没起来？要理解这个问题(tí)，我们首先(xiān)要理解“货(huò)币”的基本(běn)概(gài)念。

　　一(yī)般来说，统计货币的(de)存量是使用M2指(zhǐ)标，但M2其实只是货币(bì)的一部分而已，它主(zhǔ)要包含的(de)是存款。事实上，“货(huò)币(bì)”的范围是很广的，其(qí)实(shí)任何商(shāng)品都具有货币属性，都可以用来做货(huò)币(bì)使(shǐ)用，我们在之前的专题(tí)中有过详(xiáng)细的讨论(lùn)。例如(rú)，在物物(wù)交换的时代，人们用自己生产的(de)商(shāng)品去交易其他(tā)人生(shēng)产的商(shāng)品，没有传统意(yì)义上(shàng)的现金或存(cún)款(kuǎn)出(chū)现，同会计和审计哪个发展前景比较好些，会计和审计哪个发展前景比较好一点(tóng)样(yàng)实(shí)现了市场交易、价值的交换，这种(zhǒng)相(xiāng)互交易(yì)的商品都可(kě)以(yǐ)理解为是“货币(bì)”。通俗的说，居民将钱放在银行存(cún)款，与放(fàng)在(zài)理财、基(jī)金(jīn)、资管产品等，本质(zhì)是(shì)类似的，它们(men)对于居民来说都(dōu)是(shì)货币，而M2则(zé)主(zhǔ)要统计的(de)是银(yín)行存款(kuǎn)。

　　所以(yǐ)从货币的(de)本质出发，现金(jīn)、存款(kuǎn)、货币及公募基金、理(lǐ)财、资管产(chǎn)品、黄金、白银，甚至其它一般(bān)商品都(dōu)可以是货币。而这些“货币”之间(jiān)的区别，仅(jǐn)仅是流动性(xìng)（变(biàn)现能力）的大小不同而已。例如(rú)在M2体系的统计中，M0是(shì)流(liú)通中的现(xiàn)金，属于流动性最(zuì)好的货(huò)币形式；M1是M0加上活期(qī)存(cún)款，活期存(cún)款的流动性(xìng)比(bǐ)现金要差一些，但依然还(hái)不(bù)错；M2是M1加(jiā)上定期存(cún)款(kuǎn)，定期存款的流动性比(bǐ)活期存款要差一(yī)些。从这个(gè)角度出发，我们可以(yǐ)进一步拓展M2的统计边界，比如加上实体(tǐ)部门(mén)持(chí)有的理财、货币(bì)及公(gōng)募基金(jīn)、资管产品等等，那样可以更加(jiā)全面的统计出货币量的(de)变化。

　　所以M2只是(shì)一部(bù)分(fēn)的货币储藏方式，而居民和企业还有很(hěn)多其它渠(qú)道储藏货(huò)币(bì)。而过去(qù)几年里，其它(tā)货币储藏渠道的投资(zī)收益在不断降低、风险在逐渐增大，居民和(hé)企业(yè)减少了其(qí)它(tā)渠道(dào)储藏货币的量。例如(rú)，2018年(nián)之后，银行理(lǐ)财(cái)规模告别了高增长(zhǎng)，甚至一(yī)度出(chū)现(xiàn)了负增长；信托、券商和基金资管产品规模(mó)也陆续(xù)出(chū)现负增长。而同样是从2018年开始，居民存款开始了高增长，这说明(míng)实体(tǐ)部(bù)门的货币储藏渠道(dào)逐步向银(yín)行存款倾斜。

　　所(suǒ)以在2018年之前，实体创造的货币可(kě)能会选(xuǎn)择(zé)购买银行理财、信托产品、资管(guǎn)产(chǎn)品等，但在2018年(nián)之后，实(shí)体创造的货币更多转回了购买银(yín)行存款(kuǎn)，这种结构性变化推升了纳(nà)入M2统计的货(huò)币量的增速。所(suǒ)以尽管M2增(zēng)速很高，但实际的货币(bì)创造速度没有那(nà)么高。

　　3 “钱”也没(méi)那么少：流通速度在下降(jiàng)

　　既然(rán)M2对货币的统计存(cún)在范围不全面的问题，我(wǒ)们可以(yǐ)更多依(yī)赖社(shè)融的数据(jù)来观察货(huò)币的创(chuàng)造速度。因为从理论上来说，“货币”和(hé)“信用”是一(yī)枚硬币(bì)的两个面。例如(rú)，一个(gè)居民从银行(xíng)借1万元钱，其存款(kuǎn)账户也会同(tóng)时增加1万(wàn)元。在这个过程中，实(shí)体部门(mén)的(de)融资(zī)规模扩(kuò)张了1万元，同时实体(tǐ)部(bù)门的货币量也增加1万元。该居民(mín)可以将(jiāng)2000元放在银(yín)行(xíng)存款，将8000元支付给另一个居民(mín)来购买东(dōng)西，而另(lìng)一个居(jū)民可(kě)能拿这8000元去购买银行理(lǐ)财。这个时(shí)候(hòu)如果(guǒ)统(tǒng)计M2的话，只有2000元，因为8000元的理财产品并不统计入M2。而如果用社融(róng)来描述货币的创造(zào)就(jiù)会客观很多，因为不管这些资金(jīn)以什(shén)么形式流转和(hé)存在(zài)，整个社会的信用都是(shì)增加了1万元(yuán)。

　　最新公(gōng)布的4月社融(róng)的(de)同比增(zēng)速为(wèi)10％，相(xiāng)比M2的增(zēng)速低了2个(gè)百分点以上。不过(guò)和(hé)我国5％左右的实际(jì)经济增速(sù)相比，社融反映的我国货币创造速(sù)度其(qí)实也不(bù)低，那为何(hé)没有通胀(zhàng)呢？这(zhè)就牵涉到另(lìng)一个宏观问题，从简(jiǎn)单的数量方程(chéng)式（MV=PQ）出发，要看有没有(yǒu)通胀，不仅要看货币的存量(liàng)，还有(yǒu)看这些存量(liàng)货币在(zài)经济体中每年流通多少次(cì)，即(jí)货币的流通速度。

　　我们不妨(fáng)先来(lái)看个例子。在2020年(nián)疫情到来的(de)时候(hòu)，美(měi)国政(zhèng)府(fǔ)部门大(dà)幅度加杠杆(gān)，明显推升了(le)美国的M2增速，M2同比最高一度达(dá)到25％，即整个经济的货币(bì)量扩(kuò)张了四分之一(yī)。截至今年3月，美国(guó)M2同比增速已经降到了(le)负增长，而美国的通胀却依(yī)然在高(gāo)位。整个(gè)过程可(kě)以理解为，政府(fǔ)部(bù)门(mén)主导(dǎo)货(huò)币(bì)创造(zào)，货币存量大幅增(zēng)加，而随着疫情影响减弱(ruò)，货币流通速度(dù)也逐(zhú)步加快，大规模的存量货币在经(jīng)济中(zhōng)加快流(liú)转，推(tuī)升通胀水平。

　　这一(yī)点从居(jū)民的储蓄率情况(kuàng)也能看得出来，在疫情期间，美国居民接受政府大量补贴后，并没有全部花出(chū)去，储蓄率大(dà)幅攀升；而(ér)疫情影响逐步(bù)减弱(ruò)后，居民(mín)信心和预期改(gǎi)善，将超额储蓄花(huā)出(chū)去，推升(shēng)货币流通(tōng)速度，当前美国居民储蓄率大幅低于疫情之前的趋(qū)势线。

　　从我国的情况(kuàng)来看，货币创造速度和经(jīng)济增速(sù)比也(yě)不低，但货币流通速度是(shì)偏(piān)低的。在疫(yì)情之前，我(wǒ)国社融衡(héng)量的货(huò)币流通速度在0.4次/年以上(shàng)，而疫情出(chū)现后，货币流通速(sù)度明(míng)显降低，根据一季度最新(xīn)数据(jù)测算，当前只有0.35次/年。这(zhè)就意味着(zhe)，仍有不(bù)少货币被创(chuàng)造出来，但货币没有在经济体中加快流转起(qǐ)来(lái)，说明实(shí)体部(bù)门“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花(huā)钱”的意愿偏低，从(cóng)居民收支(zhī)数(shù)据(jù)就能(néng)观察(chá)出(chū)来。从一季度(dù)统计局居(jū)民收支调(diào)查数据看，我国居民储蓄率(lǜ)仍然达(dá)到38％，而疫情之前是在35％以内，反映了支出意愿偏弱。

　　从信用扩张(zhāng)的(de)结构(gòu)也能够看出来，因为一个部(bù)门“花钱”意愿高(gāo)，信贷扩张也会较快(kuài)。从居民部门来看，4月份居民贷款再度出现(xiàn)负增长，这是非疫情、非春(chūn)节月(yuè)份第二(èr)次出现这种情(qíng)况，上一(yī)次(cì)是08年金融(róng)危(wēi)机的时候。过(guò)去12个(gè)月的居民贷(dài)款(kuǎn)增量只有5.1万亿(yì)，而之前最高的(de)时候曾达(dá)到(dào)9万(wàn)亿(yì)以(yǐ)上(shàng)，当前这一增长速度已(yǐ)经(jīng)回到了2016年时候的水平，考虑到房价物价(jià)上涨的(de)因素，居民加杠杆(gān)的意愿是比较弱的。

　　从企(qǐ)业部门的信(xìn)用扩张情况来看，也有改善的空(kōng)间(jiān)。尽(jǐn)管我(wǒ)们无法(fǎ)看到(dào)信(xìn)贷(dài)投放的(de)结构，但可(kě)以用债券净发(fā)行情况做(zuò)个(gè)参考(kǎo)。疫情期间，国企等公共(gòng)部(bù)门债券(quàn)净发行(xíng)是明显扩张的，而非(fēi)公共(gòng)部(bù)门(mén)的企业债券净发行(xíng)处于低位。

　　再考虑到政府(fǔ)信用扩张也较快，我国公(gōng)共部门是(shì)信用和货(huò)币创造的重要支(zhī)撑力量，支(zhī)撑存量(liàng)货币增速(sù)维持在一定高位，而非公共部门创造的(de)货币量处(chù)于低位，也反映了货币流(liú)通(tōng)速度没有快速回升。

　　4 如何提振需求？降息+改善预期

　　要想(xiǎng)改变(biàn)通胀偏低的(de)状况，我们(men)依(yī)然可(kě)以从(cóng)货(huò)币数量方程出发，一方面是稳住货(huò)币的(de)存量，稳(wěn)定(dìng)实体的融资需求；另一方面是提(tí)振实体(tǐ)信心(xīn)和(hé)预期，改善货币流(liú)通速度。

　　从第一个方面来看，私(sī)人部门的融资需求还(hái)偏弱，需要进一(yī)步降低实体融资成本。当资(zī)产端的回报率在(zài)下降的情况下，需要(yào)降低负债(zhài)端的融资成本来(lái)对冲。过去几(jǐ)年(nián)，政策(cè)上在降低企业融(róng)资成本(běn)上(shàng)发力(lì)较多。目前看，居民部(bù)门的融资(zī)成(chéng)本仍然(rán)偏高。我们在之前的专题(tí)中(zhōng)已经(jīng)分析(xī)过，虽然居民(mín)增量(liàng)房贷利(lì)率已经大幅(fú)下(xià)行，但存量房贷利(lì)率仍然处于高位。根据我们的估算，当前存量房贷利率的平均值仍然在(zài)4％-5％，2021年投放的(de)房贷利率水平更(gèng)高，当前(qián)甚至仍在5％以上(shàng)，而这些(xiē)还(hái)仅(jǐn)仅是(shì)平均值，考虑到个(gè)体(tǐ)情况，也(yě)有部分居民(mín)偿还(hái)的房贷利率水平在6％以上。

　　而对于居民部门的资(zī)产端来说，房(fáng)产价格面临调整压力(lì)，各(gè)类金融资产(chǎn)的回(huí)报率也(yě)处于(yú)低位(wèi)，所以这就相当于居(jū)民部门借着(zhe)4-5％成本(běn)的资金(jīn)，投资的回(huí)报率确实(shí)是偏低(dī)的。要(yào)改善居民的资(zī)产负(fù)债表状况，需要对居民负债端成本进行降息，否则(zé)居民净融资需求或依然偏弱。

　　从另一个方(fāng)面来看，要(yào)提(tí)升货币流通速度，需(xū)要提振实体的信心和预期。居民(mín)和(hé)企业(yè)对于未来的信心强、预期好，才会(huì)敢消费、敢投资，支出增(zēng)加(jiā)了，对于整个经济体系来说(shuō)，货币流转速度才能(néng)加快(kuài)，经济需求才能好起来(lái)。提振(zhèn)信心和预期，是个系统性的工程。

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