分析师(shī)：李超(chāo) / 孙欧

　　来源：浙商(shāng)证券宏(hóng)观研究(jiū)团队

　　核(hé)心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据(jù)转弱符(fú)合我们预(yù)期。我们想继续(xù)提示居民超(chāo)额储蓄大概率仍(réng)会继续(xù)积累，较难大量释放至消(xiāo)费、购房。结(jié)合4月居民存款(kuǎn)数(shù)据(jù)，我们(men)估算的(de)2020年(nián)-2023年4月我国居民超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相(xiāng)比去年末继续(xù)增加1.61万(wàn)亿，也就(jiù)是说(shuō)，即(jí)使疫情因素(sù)消退，居民仍在积累超额储蓄。我们(men)认为，经济结构转型升级是导致居民对未来收入预(yù)期悲观的根(gēn)本性(xìng)原因，疫情在一定程度(dù)上(shàng)掩盖了(le)其影响，也因此居民(mín)超额储蓄的释(shì)放将是一个较(jiào)为缓慢的过程。对于后续信用(yòng)表现(xiàn)，预计(jì)二季度市场对宽(kuān)信用的(de)预期波动(dòng)或明显加大，可能形(xíng)成信用收(shōu)紧预(yù)期，对于政策工具，我们(men)判断二季度货币(bì)政策主要体现(xiàn)结(jié)构性特征，下半年有(yǒu)望降准、降(jiàng)息(xī)。

　　固定布(bù)局 工具(jù)条上设置(zhì)固定宽高(gāo)背景可(kě)以设置被包含可(kě)以(yǐ)完美对齐(qí)背景图(tú)和文(wén)字(zì)以及(jí)制作自己(jǐ)的模板

　　内(nèi)容摘要(yào)

　　>>4月信贷新增7188亿(yì)元，信贷较弱(ruò)符合我们(men)预期(qī)

　　2023年4月，人民币(bì)贷款新增7188亿元，同比多增649亿元，与我们的预测值7000亿元基(jī)本(běn)一致，低于wind一致预期的1.13万(wàn)亿。4月(yuè)信贷(dài)增速持平前值于(yú)11.8％。我们(men)在(zài)4月11日的报告(gào)《3月(yuè)金融数据(jù)：一季(jì)度的(de)强(qiáng)劲信贷对后续或有透(tòu)支》中提示(shì)了(le)一季度信贷的大体量投放或(huò)对后续信贷形成一定透支(zhī)，目前观点(diǎn)得(dé)到验证。

　　4月信贷结构呈现企业强(qiáng)、居民弱(ruò)特征：住户贷款减少2411亿元，同比少增约241亿元，其中(zhōng)，短期(qī)、中长期贷款分别减少1255、1156亿(yì)元，同比分别变动约+601、-842亿元(yuán)；企(qǐ)业贷款增加6839亿元，同(tóng)比多增约1055亿元，其中，短期贷款减少1099亿元，中长期贷款(kuǎn)增加6669亿元，票(piào)据融资(zī)增(zēng)加1280亿元(yuán)，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非(fēi)银(yín)贷(dài)款增加(jiā)2134亿元，同比多增约755亿元(yuán)。

　　企业中长(zhǎng)期贷款增加(jiā)6669亿元，是过(guò)往(wǎng)历年(nián)4月的最高值（有数据以来），占4月(yuè)企业贷款增量、总贷款增量的比重(zhòng)达(dá)到97.5％和(hé)92.8％的较(jiào)高水平。去年(nián)4月受(shòu)疫(yì)情影响，信贷仅增(zēng)加2652亿（同比少增3953亿），今年同(tóng)比多(duō)增(zēng)达4017亿元，也(yě)是2018年以来4月的最(zuì)高值。我们认为基建、制造业（尤其是科(kē)创(chuàng)、绿(lǜ)色）、普(pǔ)惠(huì)小(xiǎo)微等(děng)领(lǐng)域(yù)是主要投向，地产为边际增量(liàng)。根据央行(xíng)4月20日新闻发布会披露数据，一(yī)季度基建中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)新增2.16万亿元(yuán)，同比多(duō)增(zēng)7771亿元；制造(zào)业中长期贷款新(xīn)增(zēng)1.3万(wàn)亿(yì)元(yuán)，同比多增(zēng)6237亿元；房地产(chǎn)业(yè)中长期(qī)贷款新增6536亿元，同比多增(zēng)3791亿元。3月，多(duō)家(jiā)银行在2022年年(nián)报(bào)业绩发(fā)布会(huì)上表示今年绿色、基(jī)建(jiàn)、科创将是重点布局领域。

　　4月，票据-同业(yè)存单(dān)利差（6个月(yuè)）持续震荡下行，体(tǐ)现银行一定程度“冲票据”，但由于去年该状况更(gèng)为突出，因(yīn)此“票据融资”项目仍录得大幅同比少增。值得注意的是，票据-同存利差4月末(mò)略(lüè)有上行，体现供需(xū)关系略(lüè)有(yǒu)反转，相关市场(chǎng)观点(diǎn)认为(wèi)信贷或有走(zǒu)强，但我们在5月1日发布的报(bào)告《4月数据预测：价格(gé)向(xiàng)下(xià)，盈利承压，制(zhì)造业投资放缓(huǎn)》中提示，其并(bìng)非是(shì)银(yín)行卖盘大幅(fú)增加，而是来自企业贴现量增加(jiā)所致（票据(jù)利率(lǜ)下行(xíng)导(dǎo)致企业(yè)贴(tiē)现意愿增强），全月看，利差下行幅度达77BP，或反映4月(yuè)信(xìn)贷相对较弱，此观点得到验证(zhèng)。

　　4月(yuè)居民(mín)端贷(dài)款即使有去年的低基数，仍然表(biǎo)现较弱(ruò)，尤其(qí)是(shì)地产销(xiāo)售高频回(huí)落对应的居(jū)民中长(zhǎng)期贷款再次出现同比少增，居(jū)民短期(qī)贷款同比多增幅度也明(míng)显走弱，与我(wǒ)们对消费、地产销售相对审慎(shèn)的观点相一致。展望(wàng)后续(xù)，低(dī)基数(shù)或使得居(jū)民贷款(kuǎn)多月(yuè)仍有(yǒu)一定同比(bǐ)改善，但(dàn)较难大幅回暖(nuǎn网络语言牛马是什么意思，什么牛马是什么意思网络语言)。

　　4月非银(yín)贷款增加2134亿(yì)元(yuán)，信贷(dài)小月非银贷款季(jì)节(jié)性(xìng)大增，且银行间体系流动性(xìng)保持合理充(chōng)裕，数(shù)据较高(gāo)，也进一(yī)步(bù)导致社融(róng)口径信贷明(míng)显低于人民币(bì)贷款(kuǎn)口径数据。

　　>>4月社(shè)融新(xīn)增1.22万亿，同(tóng)比略多(duō)增

　　4月社会融(róng)资规模(mó)增(zēng)量为1.22万亿（同比多(duō)增2729亿元），与我(wǒ)们(men)预(yù)期的1.55万亿更为接(jiē)近，wind一(yī)致预期为1.72万亿。4月社融增速持(chí)平前值于10％。

　　结构上(shàng)，4月(yuè)同比多增(zēng)主(zhǔ)要(yào)来自未贴现银行承(chéng)兑汇票、人民币贷款、政府债券(quàn)、非标项目(mù)及外币贷款。4月未贴现银行承兑汇票减少1347亿元(yuán)，同比(bǐ)少减1210亿元(yuán)，去年4月经济回落+银行(xíng)表(biǎo)内“冲票据(jù)”导致表外票(piào)据(jù)基(jī)数较(jiào)低，而(ér)今年经济弱修复的情(qíng)况下，数据同比有(yǒu)所改善。

　　4月(yuè)社(shè)融口径(jìng)人(rén)民币(bì)贷款(kuǎn)增加4431亿元，同(tóng)比(bǐ)多增729亿(yì)元；外币贷款折合人(rén)民币减少319亿元，同比(bǐ)少(shǎo)减(jiǎn)441亿(yì)元，与(yǔ)进口相关度(dù)较高，表现也(yě)较为匹(pǐ)配。政府债券净融资4548亿(yì)元，同(tóng)比多636亿元。委托贷款增加83亿元，同(tóng)比多增(zēng)85亿元，走势稳健，边(biān)际增量或(huò)来自公积金贷款(kuǎn)；信托贷(dài)款(kuǎn)增加119亿(yì)元，同(tóng)比多增(zēng)734亿元，信托贷款主要受(shòu)地产金融(róng)政策(cè)影响，“十六条”明确规定(dìng)“支持开发(fā)贷(dài)款、信托贷款等存量融资合理展期”，金(jīn)融机(jī)构继续(xù)积(jī)极落实，支撑信托贷款数据，且融(róng)资(zī)类信(xìn)托若(ruò)依据(jù)存(cún)量比(bǐ)例压降，则每(měi)年压降(jiàng)规模也是(shì)同比(bǐ)减少的。

　　4月社(shè)融(róng)结构中同比少增主(zhǔ)要是直接(jiē)融资项目：企业债券(quàn)净融资2843亿元，同比少809亿元；非金融(róng)企业境内股票融(róng)资993亿(yì)元，同比少173亿元(yuán)。受信用债(zhài)收益率低位(wèi)、企业债务融资需求回暖的影响(xiǎng)，企(qǐ)业债券融资稳定(dìng)，保持了(le)今年(nián)以(yǐ)来的修复特(tè)征。

　　>>M2增速略(lüè)有回(huí)落但仍(réng)处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点至(zhì)12.4％，与我们的预(yù)测值完全一致(zhì)，wind一致预期为12.6％。其中，财政支出大(dà)概率保(bǎo)持前(qián)置(zhì)使得M2仍具(jù)韧性，但信贷(dài)转弱及去年基(jī)数(shù)走(zǒu)高使得增速回(huí)落(luò)。

　　4月末M1增速较前(qián)值(zhí)上行0.2个百分点至5.3％，虽然(rán)去年基数(shù)上(shàng)行、今年4月地产销售边(biān)际转弱，但(dàn)4月末已进(jìn)入五一假期，受益于居民(mín)消(xiāo)费、出行活跃度提高，居民储蓄存款(kuǎn)部分转(zhuǎn)为企业活期(qī)存(cún)款，推升M1增(zēng)速，完全符合我(wǒ)们(men)的预期。M1的主要影响因(yīn)素是企业活期存款，其与消(xiāo)费类相关行业的现(xiàn)金流直接关联，由于我们判断居民消费(fèi)、购房活(huó)动修复是渐进的，幅度可能(néng)相对较(jiào)弱，预计M1增速大(dà)概率逐步上(shàng)行，但速(sù)度较为缓慢(màn)。

　　4月末M0同比增(zēng)速10.7％，较(jiào)前(qián)值回落0.3个百分点，仍处(chù)高位，这与2020年、2022年表现相似，体现经济修(xiū)复的结构(gòu)性失(shī)衡，三四线(xiàn)城市及农村地区经济改善略弱(ruò)，导致(zhì)持币需求增加。

　　>>居民超额储(chǔ)蓄仍(réng)在(zài)继续(xù)积累(lèi)

　　我们想继续提示居民超额(é)储蓄仍在继(jì)续积累(lèi)，预计未来较难大(dà)量释放至消费、购房(fáng)。结合4月居民存款数据，我们估(gū)算的2020年-2023年4月我国(guó)居(jū)民超额储(chǔ)蓄体量已增长至6.46万亿，相较上(shàng)月继(jì)续增加(jiā)约(yuē)5000亿元，相(xiāng)比去年末(mò)则(zé)已大幅(fú)增(zēng)加了1.61万亿(yì)，也就是说，即使疫情因素消退，居民仍(réng)在积(jī)累超额储蓄(xù)，这符合我们此(cǐ)前的判断。我们认为(wèi)，经济结(jié)构转型(xíng)升(shēng)级是导致居民对未来收入预期悲(bēi)观的根本性(xìng)原(yuán)因，疫情在(zài)一定程度(dù)上掩盖了其影响，也因此居(jū)民超额储蓄(xù)的释放将(jiāng)是一个较为缓慢的(de)过程。

　　4月人民(mín)币存款减少4609亿(yì)元，同比多减(jiǎn)5524亿元(yuán)。其中，住户存款减(jiǎn)少1.2万亿元，非金融企(qǐ)业存款减(jiǎn)少(shǎo)1408亿(yì)元，财政(zhèng)性(xìng)存款增加5028亿元，非银行业金融机构(gòu)存款(kuǎn)增加2912亿元(yuán)。

　　虽然居民存(cún)款大幅回落(luò)，但我们认为主要(yào)是由于季节性，这与银行季末(mò)冲存款、季初居民存款资(zī)金重新流入理财产品相关；同时，今(jīn)年也受假期影响，4月末已进入五一假(jiǎ)期，居民(mín)消费活动使得储蓄(xù)得到部分释(shì)放(fàng)（另(lìng)一个角度观察，4月受企业缴税影响，也是企业存款的(de)季节性小月，但今年4月企业存款增加1408亿元(yuán)，高于前两(liǎng)年，我们(men)认为(wèi)就是受五(wǔ)一假期影(yǐng)响，与M1增速(sù)上行(xíng)相呼(hū)应(yīng)）。但总体看，4月居(jū)民储蓄的回落(luò)幅度相对(duì)过往历(lì)年(nián)4月并不算大(dà)，2021年4月居民存款(kuǎn)下降1.57万亿，下行幅度(dù)高于今年。

　　>>预计二(èr)季度货(huò)币(bì)政(zhèng)策主要体现(xiàn)结构性(xìng)特征，下半年(nián)有(yǒu)望降准、降息

　　预计一季度信(xìn)贷的大规模投放或对后续月份有所透支，二(èr)季度市场对宽信用的预期波(bō)动或明显(xiǎn)加大，可(kě)能(néng)形(xíng)成信用收(shōu)紧预(yù)期(qī)。

　　其一，今年银行“开门红”意愿较强，并普遍担忧后续利率继续下行(xíng)带来的(de)净息(xī)差压力，因此倾向于(yú)在年初增加信贷投放，这会导致后续的信贷(dài)额度在一(yī)定程度上受限。

　　其二，4月末政治局会议对货(huò)币政(zhèng)策定调是(shì)“稳健的货(huò)币(bì)政策要精准(zhǔn)有力，形成扩(kuò)大(dà)需求的合(hé)力”，政策基(jī)调和表述延续了去年底中(zhōng)央经(jīng)济工作(zuò)会议的部署，我们认为“精准有(yǒu)力”更加(jiā)强调货(huò)币(bì)政策(cè)的(de)结构(gòu)性(xìng)发力，即(jí)精准滴灌、定(dìng)向支持。预(yù)计二季度货币政策将以结(jié)构性调控(kòng)为主，再贷(dài)款仍将发挥主(zhǔ)导作用。根据央行官(guān)方(fāng)数(shù)据(jù)，截至今年3月末，我国结(jié)构性货币政策工(gōng)具余额68219亿元，去年末(mò)是(shì)64465亿元，增加(jiā)了3754亿元。值得注意的是，央(yāng)行(xíng)于1月、2月分(fēn)别新(xīn)创设(shè)房企纾困专项(xiàng)再贷款、租赁住房贷款(kuǎn)支持计(jì)划两项结(jié)构性政策工具，额度分别(网络语言牛马是什么意思，什么牛马是什么意思网络语言bié)800、1000亿元，新工具均针对地产领域(yù)，体现维稳意图。我们(men)预计央(yāng)行后续将继(jì)续强化对制造(zào)业、科技(jì)、小微、绿色等领域(yù)的(de)信贷支持，结构性(xìng)政策将继续强(qiáng)化使(shǐ)用。

　　其(qí)三，去年5、6、9月(yuè)在政策驱动下是信(xìn)贷极高值，而7月是极低值，即(jí)二、三季度的相邻月(yuè)份间(jiān)的信贷表现波动较大，这也将对(duì)今年(nián)的各月构成(chéng)差异化的基数(shù)影响。预(yù)计5、6月(yuè)信贷(dài)同比(bǐ)压力较大(dà)，未来的三个季度合计(jì)看(kàn)，信贷增量或有(yǒu)同(tóng)比少增(zēng)，信贷增速也将是逐步(bù)小幅(fú)回落的趋势，预计信贷年末增(zēng)速10.5％，较2022年末回落(luò)0.6个百分点。

　　结合我(wǒ)们(men)对全年信贷体(tǐ)量的(de)判(pàn)断，我们测算一(yī)季度(dù)信贷增量(liàng)占全年比重(zhòng)或(huò)高达45％-47％，处于历史极(jí)高值区间，其中也(yě)隐含(hán)了对下半年可能再次降准的(de)判断。由(yóu)于下半年经济下行及(jí)失(shī)业压力(lì)均可能(néng)加大，降(jiàng)准体现(xiàn)稳增长保就业(yè)诉求，8月起MLF到期量较大，可能有(yǒu)降准时(shí)间窗口(kǒu)。对于降(jiàng)息，预计美联储可能在四季度进入降息周期，中美两国基本面(miàn)差+货币(bì)政策差收敛，我国将出现国际收支、汇率改(gǎi)善机会，货币政策宽松空间(jiān)进一步打开，形成降息预期(qī)。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的增(zēng)速水平即(jí)为全(quán)年(nián)低点，在企业(yè)债(zhài)券、表外票据有望同比(bǐ)多增的情况(kuàng)下(xià)，预计社融增速(sù)可维持震荡(dàng)走升，预计(jì)年(nián)末升至10.3％左(zuǒ)右(yòu)，与(yǔ)名义GDP增(zēng)速基本(běn)匹配(pèi)；预计(jì)年(nián)末M2增速(sù)10.6％，较2022年(nián)末的(de)11.8％和2023年4月的(de)12.4％均有明显回落，但仍明显(xiǎn)高于(yú)GDP实际(jì)增速+CPI增速。

　　>>风险(xiǎn)提示

　　疫情(qíng)形势(shì)及地产(chǎn)领(lǐng)域(yù)风险加剧，居民消费及购房(fáng)情绪(xù)进一步恶化，后(hòu)续宽信用持续不及预期(qī)。

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