核心结(jié)论(lùn)：①22/10以(yǐ)来价值、成长均是(shì)内部分化明显，行(xíng)业和(hé)指数(shù)角度均可验(yàn)证(zhèng)。②本质上(shàng)过(guò)去一段时间行情是情绪修复(fù)，政策(cè)和事件驱动下数字经(jīng)济、中特估表(biǎo)现好，未(wèi)来行情或进入(rù)基本面(miàn)驱动。③全年牛市格(gé)局未变，当前(qián)处在蓄势(shì)阶段，行业或阶段性再平衡。

　　分歧(qí)：价值还是成长？

　　近期参加一场交流活动时(shí)，对今年市场风格的讨(tǎo)论很(hěn)热烈，坚持价值风格者以“中特估”大涨作为(wèi)证(zhèng)据，坚持成长(zhǎng)风格者以人工(gōng)智能大涨作(zuò)为证据(jù)，乍(zhà)一(yī)听(tīng)都有道理，但(dàn)其实(shí)不然，因(yīn)为(wèi)价值阵营和成长阵营里，除了这些大涨的(de)品(pǐn)种都(dōu)存(cún)在下跌的(de)品种。怎么理(lǐ)解(jiě)这种(zhǒng)割(gē)裂的现象？未来市场风(fēng)格将(jiāng)如何演(yǎn)绎？本篇报(bào)告将就(jiù)此进行探讨。　

　　1.22/10以来价(jià)值、成(chéng)长都是结构性分(fēn)化

　　当(dāng)前市场对于风格(gé)讨论较多，有投资者认为近(jìn)期银(yín)行等(děng)高股(gǔ)息股(gǔ)票表现较好，风(fēng)格偏向价(jià)值，也有投资(zī)者认为近期TMT行(xíng)业(yè)涨幅仍然领(lǐng)先，成长(zhǎng)风格占优(yōu)。我(wǒ)们通过行业和指数层面分析市场风格特(tè)征，发现(xiàn)市场自底(dǐ)部反(fǎn)转以来价(jià)值与成长(zhǎng)两种风格(gé)并不明显(xiǎn)，具体如下。

　　行业(yè)角度看，底部反转以来价值、成长(zhǎng)内部分化明显(xiǎn)。我(wǒ)们在前(qián)期多篇报(bào)告中提(tí)出去年10月底来市场(chǎng)已(yǐ)进入牛市初期的第一波(bō)上涨。从整体看，市(shì)场并(bìng)没有(yǒu)呈现严格的(de)风格(gé)偏(piān)向，去年10月底(dǐ)以来申万一级行业(yè)中成长类(lèi)行业最大涨幅(fú)中(zhōng)位数为27.3％，价值类(lèi)行业中位(wèi)数为24.3％，所有申万一级行业(yè)的涨幅(fú)中位数为24.5％。从最(zuì)大涨幅(fú)居前(qián)20％的(de)不同风(fēng)格(gé)行业数(shù)量(liàng)占比(bǐ)看，成长类占比为50％、价值类也为50％，可见成长、价值行业(yè)整体表现并未明显分化。

　　成(chéng)长和价值内部行业表现有涨有跌。成长类行业，去年(nián)10月末以来科技占优(yōu)，新能(néng)源表现(xiàn)较差(chà)，在“数据二十条”等产业政策(cè)、以及以ChatGPT为代(dài)表的(de)人工智(zhì)能技术(shù)的双(shuāng)重催化，科技(jì)板(bǎn)块(kuài)中传媒(méi)（22/10/31至今最大涨幅(fú)92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力设备（7％）、新(xīn)能(néng)源车指数（9％）表(biǎo)现明显靠后。价值方面，受益(yì)于(yú)防疫、地产政(zhèng)策优化，22/10以来(lái)消费行业中(zhōng)食品(pǐn)饮料（44％）、地产链中房地产(chǎn)（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段(duàn)性(xìng)表现亮眼，而(ér)基础化工（2％）等行(xíng)业表现较(jiào)差。

　　若我(wǒ)们从今年年初(chū)以来的时间维(wéi)度看，成(chéng)长板块(kuài)内行业保持(chí)去年(nián)10月以来(lái)的格局(jú)，即(jí)科技表现好(hǎo)、新(xīn)能源相对(duì)弱(ruò)。再来看价值(zhí)板块，今(jīn)年(nián)以来(lái)在“中特估(gū)”主(zhǔ)题催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等(děng)行业表现较(jiào)好，消费板块整体涨幅相对靠(kào)后(hòu)，其中(zhōng)农林牧渔（1％）、社服（3％）行(xíng)业(yè)指数(shù)走(zǒu)势明(míng)显偏弱，今年以来(lái)基本处在“歇息(xī)”状态。

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　　指数角度看，价值、成长内部分化明显。从代表性的风格指数看，风(fēng)格特征也(yě)并不明(míng)确。去年10月底以来(lái)成长风格指数中(zhōng)科创(chuàng)50最大涨(zhǎng)幅为(wèi)28％（今年初以来最大涨幅(fú)为(wèi)22％，下同）、创业板指(zhǐ)为19％（3％）、国证成长(zhǎng)为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中国(guó)证价值(zhí)为28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风(fēng)格的指数表现不同，其背(bèi)后源于指(zhǐ)数的成分行业权重不同。以成(chéng)长风格中创(chuàng)业板指和(hé)科创50为例：22/10月底以来创业板指(zhǐ)走势相对偏弱(ruò)，最大涨幅(fú)仅为19％，其(qí)成(chéng)分(fēn)行业中表现较弱的(de)电(diàn)力设备权重占比高达35％；而科创50实现最大涨幅28％，其成分行业中涨(zhǎng)幅(fú)居前的科技行业权重占比(bǐ)高达62％。

　　2.过(guò)去是(shì)情绪(xù)修复，未来会(huì)进(jìn)入盈(yíng)利驱动

　　过去(qù)一段时(shí)间市场是牛市初(chū)期的(de)情绪修复(fù)。回(huí)顾历史上(shàng敬备薄酌恭候光临是什么意思啊，敬备薄酌恭候光临的意思)牛市(shì)上涨第一阶段，可以发现期间市场往往呈现(xiàn)普涨、轮涨的(de)特(tè)征，不同风格指数表现差异不大：05/06-05/09期间成(chéng)长累计(jì)涨(zhǎng)18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨(zhǎng)的背后源(yuán)于(yú)市(shì)场自底部起来后，处低位的(de)行业(yè)容(róng)易受到政策(cè)利(lì)好和预(yù)期改(gǎi)善(shàn)的(de)催(cuī)化，出现短期明显的上涨，但由于此时基本面的趋势尚(shàng)未明确，该阶(jiē)段(duàn)行情(qíng)往往不存(cún)在(zài)特定(dìng)的主线，因此风格特征并不明显。

　　去年(nián)10月以来的这轮行(xíng)情中(zhōng)数字经济、中特估表(biǎo)现较好，其本质属于政策和(hé)事件驱(qū)动下的情(qíng)绪修复(fù)。数(shù)字经济方面，去年(nián)二(èr)十大报告提(tí)出“加快发展数字经济”、“建设(shè)现代化(huà)产业体系”，信创(chuàng)指数率先开启一(yī)波行(xíng)情，22/10-22/12期间(jiān)最大涨幅26％。此后相关(guān)政策和事件进一步催化(huà)市场情绪，政(zhèng)策(cè)端22/12国务院(yuàn)印发 “数据二(èr)十条”，23/03成立国(guó)家数据局，技(jì)术端以(yǐ)ChatGPT为代表的大模型推出标志人(rén)工智(zhì)能(néng)逐步落地应(yīng)用，政策和技术双轮驱动下(xià)数字经济行(xíng)情持续演(yǎn)绎，今年以来人工智能指(zhǐ)数最大涨幅达64％、数字经济指数为(wèi)38％。中特估方面(miàn)，本轮(lún)中特估行情也主要来(lái)自低估(gū)值的国央(yāng)企(qǐ)的估值修复(fù)。22/11证监会主席提出(chū)“中特估”概念，政策层面高度重(zhòng)视(shì)国央企价值实(shí)现，相关政(zhèng)策和事件(jiàn)进一(yī)步催(cuī)化行情(qíng)，在此(cǐ)背景下中特估(gū)相关板块同样涨幅明显，本轮行(xíng)情(qíng)中特估指数最大涨幅达46％。

　　未来市(shì)场(chǎng)会进(jìn)入盈利驱动。拉长时间看(kàn)，股票是一(yī)台“称重机”，基(jī)本面(miàn)决定股价涨跌，盈利趋势的分化(huà)决定(dìng)未来风格的走(zǒu)向。我(wǒ)们以国证成长(zhǎng)/价值指(zhǐ)数刻画，2010-15年A股整体风格偏成长(zhǎng)，背后是国证成长(zhǎng)指数与价值指数的(de)归母(mǔ)净利润累计同比增速差从10Q2的7.9个(gè)百分点升(shēng)至15Q3的15.6个百分点，同期(qī)ROE（TTM）的差值从-0.6个百(bǎi)分点升至3.9个百分点；而2016-18年成长开始跑输的(de)原因(yīn)则是成(chéng)长相(xiāng)对(duì)价(jià)值的业绩增速开始回落，国证成长(zhǎng)指数-价值指数的归母净利润累计同比(bǐ)增速差从15Q3的15.6个百分点回落至(zhì)18Q4的-30.1个百(bǎi)分(fēn)点，同期(qī)ROE的差值(zhí)从3.9个(gè)百分(fēn)点降至(zhì)-2.1个百分点；到了2019-21年时(shí)风格(gé)又开(kāi)始回归成长，原因(yīn)在于成长股的业绩(jì)又开始优于价值股，国证成长(zhǎng)指数-价值指(zhǐ)数的归母净利润累计(jì)同(tóng)比增速差从18Q4的-30.1个百分点升(shēng)至21Q1的40.8个百分点(diǎn)，ROE的(de)差值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决(jué)定市场风格和(hé)主线的关键仍在业绩，未来关注基本面(miàn)的(de)趋势(shì)。当前全(quán)部A股盈(yíng)利仍处在底部(bù)区域(yù)，一季报数据(jù)显示A股(gǔ)盈利的拐点已渐现，全部A股归母净利(lì)润累(lèi)计同比增速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速(sù)有望达10％-15％。随着基本面逐渐回升，市(shì)场或(huò)由(yóu)前期的政(zhèng)策和事件驱动走向盈利驱动(dòng)，关注中(zhōng)报的基本面验证(zhèng)情况(kuàng)，以及下半年宏观月度数据的回(huí)升情况。展望(wàng)全(quán)年(nián)，稳增长政策(cè)推(tuī)动下现代化产(chǎn)业(yè)体系建设(shè)，成长盈利(lì)增速(sù)有望更快(kuài)，但风格内部盈利增速可能仍有分化，例如成长风(fēng)格类指数中科创50预(yù)计(jì)23年归母净利增速(sù)达到60％左右(yòu)、创业板(bǎn)指(zhǐ)预计在23％左右，而价值类指数里中(zhōng)证100 23年归母净利同比预计在12％左(zuǒ)右、上证(zhèng)50预计(jì)在10％左(zuǒ)右。从盈(yíng)利增速差值看(kàn)，未来科(kē)创50与(yǔ)上(shàng)证50归母净利增(zēng)速同比差值有望(wàng)从22年的30个(gè)百分点提升到23年(nián)的(de)50个(gè)百分点，成长基本面相对优势(shì)有望(wàng)扩大。

　　3.市场蓄势阶(jiē)段行业或再平衡

　　市场全年(nián)向上(shàng)趋势(shì)不变，阶段性蓄势中。我们在《旭日初升——2023年中国资(zī)本(běn)市场展望-20221203》中分析过(guò)，从牛熊周期、估值、基本面、资金面(miàn)等维度来看，22年10月底以来A股已经进(jìn)入新一轮牛市周(zhōu)期。但牛市往往难以(yǐ)一(yī)蹴而就，我(wǒ)们在《好事多磨——23年二季度(dù)股市展望(wàng)-20230401》中就提出二季度(dù)市场可能处蓄势(shì)阶段(duàn)，二季(jì)度以来市场(chǎng)表现也印证着我们的(de)判断。当前(qián)市场正处在牛市初(chū)期(qī)，就好比(bǐ)冬天已过、春天到来，气温整体已在回升，但(dàn)短期(qī)温度仍可能上下波动(dòng)。因此，市场短期可(kě)能出现宽幅震荡的情况，其背后源于牛市初期基本面(miàn)还不够扎实，更(gèng)易受到其他因素的扰(rǎo)动。目前(qián)宏观经(jīng)济(jì)数据显示(shì)当前(qián)基本面恢复尚不扎实：4月PMI指数(shù)回落至49.2％；从信贷数据看，4月新(xīn)增信贷(dài)和社融(róng)数据(jù)较一季度均明(míng)显(xiǎn)走弱(ruò)；从物价数据看，4月CPI同比继续(xù)明显回落(luò)至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示(shì)当前经(jīng)济复苏仍然较弱(ruò)。综(zōng)合来看，当(dāng)前国内基本面回暖仍需要一(yī)个过(guò)程，未来短(duǎn)期内市(shì)场更可能继续处在蓄势期。

　　行业阶段性再平衡(héng)，全年数字经济仍是主(zhǔ)线。在政(zhèng)策和事件的(de)催化下数字经济、中特(tè)估涨幅已(yǐ)经较(jiào)为明显(xiǎn)，未(wèi)来决定风格(gé)的关键在于相对基本面趋势，应关(guān)注能够(gòu)有业绩落地的持续性(xìng)机会(huì)。此(cǐ)外，当(dāng)前重视消费结构性机会(huì)。

　　着眼全年，数(shù)字经(jīng)济(jì)代表的成长空(kōng)间(jiān)或更大(dà)，去伪存真(zhēn)的试金石是(shì)业绩。我(wǒ)们从(cóng)4月初以来(lái)就提出TMT板块出现(xiàn)阶(jiē)段性(xìng)过热，未来(lái)可能会(huì)有所(suǒ)休整(zhěng)，过去(qù)一个(gè)月TMT板块的股价表现也(yě)印(yìn)证了(le)我们的判断，目前TMT可(kě)能(néng)仍处在降温期，但从(cóng)全年维度看政策和(hé)技(jì)术(shù)驱(qū)动下(xià)数字经济仍是(shì)第一(yī)主线。从(cóng)基金调仓经验看，历史上公募基金调仓往往需(xū)要一(yī)年，例(lì)如(rú) 20-21年公募持(chí)仓(cāng)从白酒(jiǔ)转向新能源，公募基金对TMT板(bǎn)块的(de)增持可(kě)能还未结束，23Q1基金重仓股中(zhōng)TMT板块超(chāo)配比(bǐ)例(lì)（相对(duì)沪深300行(xíng)业占(z敬备薄酌恭候光临是什么意思啊，敬备薄酌恭候光临的意思hàn)比）仍(réng)处(chù)在2013年以来低位。

　　未来(lái)行情或进(jìn)入由业绩验证的去伪存真阶段，关注政策和技术两条主线机会(huì)。第一，从(cóng)政策线看，数(shù)字经(jīng)济已成为现代化(huà)产业体系(xì)的(de)重要支撑，数字要素流通体系(xì)正在加快建立，政(zhèng)府有望(wàng)加大对(duì)数字安(ān)全和数字(zì)基建的投入。去年12月(yuè)发布(bù)的(de) “数据二十(shí)条”为(wèi)数据要素市场提供顶层(céng)规划，刚成立的国家(jiā)数(shù)据局(jú)有(yǒu)望成为顶层(céng)文件(jiàn)落(luò)地(dì)执行(xíng)的(de)统筹(chóu)机构，数据要(yào)素(sù)市场化(huà)有(yǒu)望加速，这(zhè)也(yě)将大幅提(tí)升(shēng)数(shù)字基础设施建设，根据中国通服基建产业研究院，预计(jì)23-25年我(wǒ)国数(shù)据中心产业规模复合增(zēng)速(sù)将达到25％。第二，从技术线看(kàn)，ChatGPT为代表(biǎo)的(de)人工(gōng)智(zhì)能应用落地，大模型、半(bàn)导体等上游(yóu)软硬件领域有望率(lǜ)先受益(yì)。当前科(kē)技巨头正加(jiā)大对AI大(dà)模型的开发，近日谷歌(gē)发布了PaLM 2模型，其在部分(fēn)逻辑和推理上(shàng)的部分(fēn)结果已超越了GPT-4，AI模型市场有望加速(sù)发(fā)展(zhǎn)，根据观研天(tiān)下，预计22-30年中(zhōng)国自然语言处理市场(chǎng)复(fù)合增长率达(dá)到(dào)36.5％。AI模型(xíng)的(de)算(suàn)数和推理(lǐ)也将(jiāng)提升对上游硬件的需(xū)求，根据亿(yì)欧智库，预(yù)计23-25年我国(guó)AI芯片市(shì)场(chǎng)规(guī)模复合(hé)增(zēng)速达31％。

　　我(wǒ)国消费仍有韧性，关(guān)注消费结构性机(jī)会。消费方面，促消费一(yī)直是目前政策关(guān)注(zhù)的重点，后续(xù)关注消费(fèi)的结构(gòu)性(xìng)机会。我们在《中国消费的韧性(xìng)：没有日(rì)本式(shì)资产负债(zhài)表衰退-20230507》中提出，资(zī)产端看(kàn)，我国(guó)房产价格相(xiāng)对趋稳，居(jū)民财(cái)富大幅(fú)缩水(shuǐ)风险(xiǎn)较(jiào)小；从收入端看，国内(nèi)经济(jì)复(fù)苏(sū)将推动(dòng)收入和消费意愿提升(shēng)。因(yīn)此(cǐ)我(wǒ)国消(xiāo)费仍具(jù)有(yǒu)韧性(xìng)，预计今(jīn)年社零总额增速有望达8-9％，22-23年两年平均增速(sù)为4-5％。从股市表现(xiàn)看，我(wǒ)们(men)在前文中(zhōng)提出今年以来消费行业涨幅在所(suǒ)有行业(yè)中涨幅明显偏低，随着(zhe)基本面改善，消(xiāo)费部分(fēn)领域(yù)有望迎来向(xiàng)上的机遇(yù)。结合海通行(xíng)业分析师和Wind一(yī)致预(yù)测，预计23年医药(yào)板块中中药净利增(zēng)速为20％、医疗服务为50％、创新(xīn)药为30％。

　　此外，前期概念(niàn)催(cuī)化下(xià)“中特(tè)估”板块(kuài)热度(dù)同样(yàng)较(jiào)高，未来行情或(huò)也将出现“去伪存真(zhēn)”的分化(huà)，我(wǒ)们(men)认为可以关注中特重估(gū)三大(dà)可能发力方向，即(jí)关系国计民(mín)生的(de)重大安全领域(yù)、举(jǔ)国体(tǐ)制支持的部(bù)分科技(jì)领域(yù)、部分盈利稳定、现金(jīn)流充裕(yù)的(de)国企，详见《“中特”重估的三大发力方向——“中特估值”探究(jiū)系列8》。

　　风险(xiǎn)提示：国(guó)内疫情恶化影(yǐng)响国内经济；美(měi)国(guó)经济硬着陆影响(xiǎng)全球经济。

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