文：天风宏观宋雪涛/联系人向静(jìng)姝(shū)

　　美国经济没(méi)有(yǒu)大问题，如果一(yī)定要从(cóng)鸡(jī)蛋里面找骨头(tóu)，那么最大(dà)的问题既不是银行业，也不是(shì)房(fáng)地产，而是创投泡沫。仔细看硅(guī)谷(gǔ)银行（以及(jí)类似几家美国中小银行）和商业(yè)地产的情况，就会发现(xiàn)他们的(de)问题其(qí)实来源相同——硅谷银(yín)行破产(chǎn)和商业地产危机，其实都是创投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银(yín)行(xíng)的(de)主要问题不在资产端，虽然他的资(zī)产期限过长(zhǎng)，并(bìng)且把资产过于集中(zhōng)在(zài)一个篮子里(lǐ)，但事实上，次(cì)贷(dài)危机后监管对银行特(tè)别是大(dà)银行(xíng)的资(zī)本管(guǎn)制大幅加强，银行资产(chǎn)端的信用风险(xiǎn)显著降低(dī)，FDIC所(suǒ)有担保银行的一级风险资本充足率(lǜ)从(cóng)次(cì)贷(dài)危机前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真(zhēn)正问题出在负债端，这并不是他自(zì)己(jǐ)的问题，而(ér)是储(chǔ)户的问(wèn)题，这些储户也不是一般散户(hù)，而(ér)是硅谷的(de)创投公司和风(fēng)投。创投(tóu)泡沫在快(kuài)速加息中(zhōng)破灭，一(yī)二级(jí)市场出现倒挂，风投(tóu)机构失血的同时(shí)从投资项(xiàng)目中撤资，创投企业被迫(pò)从硅谷银行提取存款(kuǎn)用于补(bǔ)充经营性现金流，引发了一(yī)连串的挤(jǐ)兑(duì)。

　　所以，硅谷银行的问题不(bù)是“银行”的问题，而是“硅谷(gǔ)”的问题。就连同时出现危(wēi)机的(de)瑞信，也是在重(zhòng)仓了中概股的(de)对冲(chōng)基金Archegos上出(chū)现(xiàn)了重大亏损(sǔn)，进而暴露(lù)出巨大(dà)的资产问题。硅谷银行的破产对美(měi)国银行业来说，算(suàn)不上系统性影响，但(dàn)对硅谷的创投圈、以(yǐ)及金融资本与创投企业深度结合的这种(zhǒng)商业模(mó)式来说，是重(zhòng)大打击。

　　美国商业地产是创投泡(pào)沫破灭的另(lìng)一个受害者，只不过叠加了疫情后远程办公的(de)新(xīn)趋(qū)势(shì)。所谓的(de)商(shāng)业(yè)地产危(wēi)机，本质也不(bù)是房(fáng)地产的问(wèn)题。仔细看美国(guó)商(shāng)业地产市(shì)场，物流仓储(chǔ)供不应求(qiú)，购物中心已(yǐ)是昨日黄花，出问题(tí)的(de)是写字楼(lóu)的空置(zhì)率(lǜ)上升和(hé)租金下(xià)跌。写(xiě)字楼空置问题(tí)最突出的(de)地区是湾区、洛杉(shān)矶(jī)和西雅图等(děng)信息科技公司集聚的西(xī)海(hǎi)岸，也是受到了创投企(qǐ)业和(hé)科技公司就业(yè)疲软(ruǎn)的拖累。

　　我(wǒ)们认为真正值得讨论的问题，既不是小型(xíng)银行的缩表，也(yě)不是地产的潜在(zài)信(xìn)用风(fēng)险，而是创投(tóu)泡沫(mò)破灭会带(dài)来怎样的连锁反应？这些反应对经济系统会带来什么影响？

　　第(dì)一，无论(lùn)从(cóng)规模、传染性还是影响范围来看，创投泡(pào)沫破灭都不会带(dài)来系统性危机(jī)。

　　和引发08年金(jīn)融危机的房地产(chǎn)泡沫对比(bǐ)，创投泡沫对银行的影响要小得多。大(dà)多数科创企业是股(gǔ)权(quán)融资，而不是债权融资，根据OECD数据，截至(zhì)2022Q4，股权融资在美国非(fēi)金融企业(yè)融资(zī)中的占(zhàn)比为76.5％，债券(quàn)融(róng)资和(hé)贷(dài)款融资仅占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银行并(bìng)没有统计对(duì)科技(jì)企(qǐ)业的贷款(kuǎn)数据(jù)，但(dàn)截(jié)至2022Q4，美国银行对整体企业(yè)贷款占其资(zī)产的比例为10.7％，也比科网时期的(de)14.5％低4个百分(fēn)点。由于科创企业(yè)和(hé)银行体系(xì)的相对隔离，创投泡沫不会像次贷(dài)危机一样，通过金融杠(gāng)杆和影子银行，对金(jīn)融系统形(xíng)成毁灭(miè)性打击(jī)。

　　此外，科技股(gǔ)也(yě)不像房地产是(shì)家庭和(hé)企业广泛持有的资(zī)产，所以(yǐ)创投泡(pào)沫(mò)破灭会带来(lái)硅谷和华(huá)尔(ěr)街的(de)局部财(cái)富毁灭，但(dàn)不会带来居(jū)民和企业的广泛(fàn)财富缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫(mò)要“实在”得多。

　　本(běn)世纪初的科网(wǎng)泡沫时期，科(kē)技(jì)企业还没找到可靠的盈利(lì)模式。上世纪90年(nián)代(dài)互联(lián)网信(xìn)息技术(shù)的(de)快速发展以(yǐ)及美国的(de)信息高速公路战略(lüè)为投(tóu)资者勾勒出一(yī)幅美好(hǎo)的蓝图，早期快速增长(zhǎng)的用(yòng)户量让大家相信科技企业(yè)可(kě)以重塑人们的生活方式，互联网(wǎng)公司开始盲目追求快(kuài)速增长，不顾一(yī)切代(dài)价烧钱(qián)抢占(zhàn)市(shì)场(chǎng)，资(zī)本市场将估值(zhí)依托在点击量上(shàng)，逐步脱离了(le)企(qǐ)业的实际盈利能力(lì)。更有甚(shèn)者，很多公司其(qí)实算不上真(zhēn)正的互联网(wǎng)公司，大量公司(sī)甚至只是(shì)在名称上添加了e-前(qián)缀或是.com后缀(zhuì)，就能让股票价格上涨。

　　以美国在线(xiàn)AOL为例，1999年AOL每季度新(xīn)增用户数超(chāo)过(guò)100万(wàn)，成为全球最大的因特(tè)网服务(wù)提(tí)供商，用户数达到(dào)3500万，庞大的用户群(qún)吸引了(le)众多广告客户和商业合作伙伴，由此(cǐ)取得了(le)丰厚(hòu)的(de)收入，并(bìng)在2000年收购了时代华纳。然而好景(jǐng)不长，2002年(nián)科网泡沫破裂后，网(wǎng)络(luò)用(yòng)户增长缓慢，同时拨(bō)号上网(wǎng)业务逐渐(jiàn)被宽带网取代(dài)。2002年四季度AOL的销售(shòu)收入下降5.6％，同时(shí)计入455亿美元支出（多数为冲减困境中(zhōng)的资(zī)产），最(zuì)终净亏损达到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克100的利润率(lǜ)最低只有-33.5％，整个(gè)科技行(xíng)业亏(kuī)损(sǔn)344.6亿(yì)美元，科(kē)技(jì)企业(yè)的自由(yóu)现金(jīn)流为(wèi)-37亿(yì)美元(yuán)。如今大(dà)型(xíng)科(kē)技企业的(de)盈利模式成(chéng)熟稳(wěn)定，依(yī)靠在(zài)线广告和(hé)云业务收入创造了高水平的(de)利润和(hé)现金流，2022年纳斯达克100的利润率高达12.4％，净(jìng)利润高(gāo)达5039亿美元，科(kē)技企(qǐ)业的自由现金流为5000亿(yì)美(měi)元，经营(yíng)活动(dòng)现(xiàn)金流占总收入比例稳定(dìng)在20％左右(yòu)。相(xiāng)比2001年(nián)科技企业(yè)还在(zài)向(xiàng)市场“要钱”，当前(qián)科技企(qǐ)业主要通过(guò)回购(gòu)和分红等形式(shì)向股东“发钱”。

　　第三，当前(qián)创投泡沫破(pò)灭，终(zhōng)结的不是大型(xíng)科技企业，而是小(xiǎo)型创业企(qǐ)业。

　　考(kǎo)察GICS行业(yè)分类下信息技术中的3196家企业，按照市(shì)值(zhí)排(pái)名，以前(qián)30％为大公司，剩余70％为小公(gōng)司(sī)。2022年大公司(sī)中净(jìng)利润为负的比例为20％，而小公司(sī)这一比例(lì)为(wèi)38％，接近大(dà)公(gōng)司(sī)的(de)二(èr)倍。此外，大(dà)公司自(zì)由现(xiàn)金流的中位数水平为(wèi)4520万美元，而小公司这一水(shuǐ)平(píng)为-213万美元，大(dà)公司净利润中(zhōng)位(wèi)数水平为2.08亿(yì)美元，而小公司只(zhǐ)有2145万(wàn)美元(yuán)。大型(xíng)科技(jì)企(qǐ)业创造利润和现金流的水平明显强于小(xiǎo)型科(kē)技企业。

　　至少上(shàng)市(shì)的科技企业在利润和现金流表现上显著强(qiáng)于科网泡沫时期，而投资银行的股票(piào)抵押相关(guān)业务也主要开展在流动性强的大市值科(kē)技(jì)股上。未上市的(de)小型科创企业若不能产生利润和现金流，在高利率的环境下破产概率(lǜ)大大(dà)增(zēng)加(jiā)，这(zhè)可能影(yǐng)响到的是(shì)PE、VC等投资机构，而(ér)非间接融资(zī)渠道的银(yín)行(xíng)。

　　这轮加息(xī)周(zhōu)期导(dǎo)致的创投(tóu)泡(pào)沫(mò)破(pò)灭，受影响最大(dà)的是(shì)硅谷(gǔ)和华(huá)尔(ěr)街的(de)富人(rén)群(qún)体，以及低(dī)利率金融资本(běn)与科创(chuàng)投(tóu)资(zī)深度融合的商业(yè)模式，但很难真正伤(shāng)害到大多(duō)数美国居民、经营稳健的银行业和拥有自我(wǒ)造血能(néng)力的大型科(kē)技公(gōng)司。本轮加息周期带来的仅仅是库存周期的回落(luò)，而不是(shì)广泛和持久(jiǔ)的经济衰退。

　　风险提示

　　全球(qiú)经济(jì)深度衰退，美(měi)联储货(huò)币政策超预期(qī)紧(jǐn)缩，通胀超预期

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