核心结论：①22/10以来价值、成长(zhǎng)均(jūn)是(shì)内部分化明显，行业和指数角度(dù)均可验(yàn)证(zhèng)。②本(běn)质上过去一段(duàn)时间行情是情绪(xù)修复，政策和事件驱动下(xià)数字经(jīng)济、中特估表现好，未来(lái)行情或进入基本面驱(qū)动。③全(quán)年牛市格(gé)局(jú)未变，当前处在(zài)蓄势阶段，行业或阶段性再平(píng)衡。

　　分歧：价值还是(shì)成长(zhǎng)？

　　近(jìn)期参加一场(chǎng)交流活(huó)动时，对(duì)今年市场风格的讨论很热烈，坚持价(jià)值(zhí)风格者以(yǐ)“中特(tè)估”大涨(zhǎng)作为证据(jù)，坚(jiān)持成长风格者以人工智能大涨作为证据，乍(zhà)一听都(dōu)有道理，但其实不然，因为价(jià)值阵营和成长阵(zhèn)营里，除了这(zhè)些大(dà)涨的(de)品种(zhǒng)都存在(zài)下跌的品种。怎么理解(jiě)这种(zhǒng)割裂的现象(xiàng)？未来市场风格(gé)将(jiāng)如何演绎？本篇报(bào)告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值(zhí)、成(chéng)长都是(shì)结构性分化(huà)

　　当前市场对(duì)于风格讨(tǎo)论较多，有投(tóu)资者认为(wèi)近期(qī)银行等高股(gǔ)息股票表现(xiàn)较好，风格偏向价值，也有投资者认为近期TMT行业涨幅(fú)仍然领先，成长风格(gé)占优。我们通过(guò)行业和(hé)指数层面分析市场(chǎng)风格特征，发现(xiàn)市场自底部反转以(yǐ)来价值与成(chéng)长(zhǎng)两(liǎng)种风格(gé)并不明显，具体如(rú)下。

　　行业(yè)角度看，底部反(fǎn)转以(yǐ)来(lái)价值、成(chéng)长内部分化(huà)明显。我们(men)在(zài)前期多(duō)篇(piān)报告中提出(chū)去年10月底来(lái)市场已进(jìn)入牛市初期的第一波上涨。从整体看，市场并没有呈现严格的风格(gé)偏向，去年(nián)10月底以来申(shēn)万一级(jí)行业中成长类(lèi)行(xíng)业最大(dà)涨幅中位数为27.3％，价值类行(xíng)业中位(wèi)数为24.3％，所有申(shēn)万一级(jí)行业的(de)涨幅中位数为24.5％。从最(zuì)大(dà)涨幅(fú)居前(qián)20％的不同风格行(xíng)业数量占(zhàn)比看，成(chéng)长类(lèi)占比为50％、价值类也为50％，可见成(chéng)长、价值(zhí)行(xíng)业整体表现并(bìng)未明显分化。

　　成长和价值内部行业(yè)表现有涨有跌。成长类(lèi)行业，去(qù)年10月末以(yǐ)来科技占(zhàn)优，新能源(yuán)表现较差，在“数(shù)据二(èr)十条(tiáo)”等产业政(zhèng)策、以(yǐ)及以ChatGPT为代表的人工智能技术的双重(zhòng)催化(huà)，科技板块(kuài)中传媒（22/10/31至今(jīn)最大(dà)涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力设备（7％）、新能源车指(zhǐ)数（9％）表现明显靠后。价值方面，受益于防疫、地产政策优(yōu)化，22/10以来消费(fèi)行(xíng)业中食品饮料(liào)（44％）、地产链中房地(dì)产（36％）、建筑装饰（35％）等行(xíng)业阶段(duàn)性表现亮(liàng)眼(yǎn)，而基础化工（2％）等行(xíng)业表现较差。

　　若我们(men)从今年(nián)年初(chū)以来的时间维度看，成长板块(kuài)内行业保(bǎo)持去年(nián)10月以来的格局，即科技表现好、新能源相对弱。再来(lái)看价值板块，今年(nián)以来在“中特估(gū)”主题催化下建(jiàn)筑装饰(shì)（28％）、非银（22％）等行业(yè)表(biǎo)现较好(hǎo)，消费板块整体涨幅(fú)相对靠后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行(xíng)业指数(shù)走势(shì)明显偏(piān)弱，今年以(yǐ)来(lái)基本处在“歇息(xī)”状态。

　　指数(shù)角度看，价值、成长内(nèi)部分化明显。从代(dài)表性的风(fēng)格指(zhǐ)数看(kàn)，风格特(tè)征(zhēng)也并不明确。去年10月底以来成长风格指数中科创50最大涨(zhǎng)幅为28％（今年初以(yǐ)来最大涨幅为22％，下同）、创业板(bǎn)指为(wèi)19％（3％）、国证成长(zhǎng)为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中国证价(jià)值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同(tóng)种风格的指数(shù)表现不同(tóng)，其背后源于指数(shù)的成分行业权重不(bù)同。以成长风格中创业板指和(hé)科创50为例：22/10月底以(yǐ)来创业板指走势相对偏弱，最大涨幅(fú)仅为19％，其成(chéng)分行业中(zhōng)表现(xiàn)较弱的(de)电力(lì)设(shè)备权重占比高达(dá)35％；而科创50实现(xiàn)最大涨幅28％，其成(chéng)分行业中(zhōng)涨(zhǎng)幅居前的(de)科(kē)技行业权(quán)重占比高(gāo)达62％。

　　2.过(guò)去是情绪修复(fù)，未来会进入盈利驱(qū)动(dòng)

　　过去一段时(shí)间市场是牛市初期的(de)情绪修(xiū)复。回顾历史上牛市(shì)上涨第一阶段，可以发现期(qī)间市场往往呈(chéng)现(xiàn)普涨(zhǎng)、轮涨的特(tè)征，不同风(fēng)格指数表(biǎo)现差异(yì)不大：05/06-05/09期间成长(zhǎng)累计(jì)涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市场自底部起来后(hòu)，处低位的(de)行(xíng)业(yè)容(róng)易受到(dào)政策利好和预(yù)期(qī)改(gǎi)善(shàn)的催化(huà)，出现短期明(míng)显的上涨(zhǎng)，但(dàn)由于此时基本面的趋(qū)势(shì)尚未(wèi)明确，该(gāi)阶段行(xíng)情往往(wǎng)不(bù)存在特定的(de)主线，因此风格特征(zhēng)并(bìng)不(bù)明显。

　　去(qù)年(nián)10月以(yǐ)来的这轮行情中数(shù)字(zì)经济(jì)、中特估表(biǎo)现较好，其本(běn)质(zhì)属于政策和事件驱动下的情绪修复。数字经济方面，去年(nián)二十大报告(gào)提出“加快(kuài)发展(zhǎn)数(shù)字(zì)经济”、“建设(shè)现代(dài)化(huà)产业体系”，信创指数率(lǜ)先开启一(yī)波(bō)行情，22/10-22/12期间(jiān)最大(dà)涨幅26％。此后相(xiāng)关政策和事件进(jìn)一(yī)步催化市场情绪，政策(cè)端22/12国务院印发 “数据(jù)二十条”，23/03成立国家数据局，技术端以ChatGPT为代(dài)表的大模型推出标(biāo)志人工(gōng)智能逐步落地应(yīng)用，政策和技术双轮驱动下数字经济(jì)行(xíng)情持续(xù)演绎，今年以来人工智(zhì)能指数最大(dà)涨(zhǎng)幅(fú)达64％、数(shù)字经(jīng)济指数(shù)为38％。中特估(gū)方面(miàn)，本轮中特估行情也主要来自低估值的国央企(qǐ)的估值修复(fù)。22/11证监会主席提出“中特估(gū)”概(gài)念，政策层(céng)面(miàn)高度重视国央企(qǐ)价值实现(xiàn)，相关(guān)政策和事件进(jìn)一步(bù)催化行情，在此背景(jǐng)下(xià)中特(tè)估相关板块(kuài)同样涨幅(fú)明显(xiǎn)，本(běn)轮行情(qíng)中特估指数最(zuì)大涨幅达(dá)46％。

　　手机话费交了能退吗alt="【海通策略】分歧：价值还是成长？（吴(wú)信坤(kūn)、刘(liú)颖(yǐng)、荀玉(yù)根）" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230514115106331.png">

　　未来市场会进入盈利(lì)驱动。拉(lā)长时(shí)间看，股票是一台“称重(zhòng)机(jī)”，基本面(miàn)决(jué)定股价涨(zhǎng)跌，盈利(lì)趋势的分化决定(dìng)未来风格的走向。我们(men)以(yǐ)国证成(chéng)长(zhǎng)/价值指数(shù)刻画(huà)，2010-15年A股整体风格偏成长，背(bèi)后是国证(zhèng)成长指数与价值(zhí)指数的归母净利润累(lèi)计同比增速差从(cóng)10Q2的(de)7.9个百分点升至15Q3的(de)15.6个(gè)百(bǎi)分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个(gè)百分点升至(zhì)3.9个百分点；而2016-18年成(chéng)长(zhǎng)开(kāi)始跑输的原(yuán)因则是成长相对价值的业绩增速开始(shǐ)回落，国证成长指数-价值指(zhǐ)数的(de)归母净利润(rùn)累计(jì)同比增速(sù)差(chà)从15Q3的15.6个百分点回落至(zhì)18Q4的(de)-30.1个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)，同期ROE的(de)差值(zhí)从3.9个百分点降至-2.1个百(bǎi)分点；到了(le)2019-21年时风格(gé)又开始回归(guī)成(chéng)长，原因在于成(chéng)长股的业绩又开始优于(yú)价值股，国证成长指数-价(jià)值指(zhǐ)数的归(guī)母净利(lì)润累计同比增速差从18Q4的-30.1个百分点升(shēng)至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值(zhí)从18Q4的-2.2个百分点升(shēng)至21Q3的7.3个。

　　本轮决定(dìng)市(shì)场风格和主线(xiàn)的关键仍在(zài)业绩，未来关注基本面的趋势。当(dāng)前全部(bù)A股盈利(lì)仍(réng)处在(zài)底部区域(yù)，一(yī)季报数据显示(shì)A股盈(yíng)利(lì)的拐(guǎi)点已渐现，全(quán)部(bù)A股归(guī)母净利润(rùn)累计同比增速已从(cóng)22Q4的低点(diǎn)0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速(sù)有望达10％-15％。随着基(jī)本面逐渐回升，市(shì)场或(huò)由(yóu)前期的政策和事件(jiàn)驱(qū)动走向盈利(lì)驱动，关注中报(bào)的(de)基本面验证情况，以及下(xià)半年(nián)宏(hóng)观月度数据的回升情况。展望全年，稳(wěn)增(zēng)长政策推动下现代(dài)化(huà)产业(yè)体(tǐ)系建设，成长盈利增速有望(wàng)更快，但风格内部盈利(lì)增速可能仍有(yǒu)分化(huà)，例如成长风格(gé)类指数中科(kē)创50预(yù)计23年归母净利(lì)增速达到60％左右、创(chuàng)业板(bǎn)指(zhǐ)预计在(zài)23％左右，而价值类指数里中(zhōng)证100 23年归母净(jìng)利同比预计在12％左(zuǒ)右、上证50预计在10％左(zuǒ)右。从盈利(lì)增速差(chà)值看，未来科创50与上(shàng)证50归母(mǔ)净利增速同比差值有望从22年的30个百分点提(tí)升(shēng)到23年的50个(gè)百分点(diǎn)，成长基本面相(xiāng)对优势有望(wàng)扩大。

　　3.市场蓄势阶(jiē)段(duàn)行业或再平衡

　　市场全(quán)年向上趋势不变，阶段性蓄势中。我(wǒ)们在《旭(xù)日初升——2023年中国资本市(shì)场展望-20221203》中(zhōng)分析过，从(cóng)牛熊周(zhōu)期(qī)、估(gū)值、基本面、资(zī)金面(miàn)等维度来看，22年(nián)10月底以来A股已经进入新一轮(lún)牛(niú)市(shì)周期。但牛市往(wǎng)往(wǎng)难以一蹴(cù)而就，我们在《好事多磨——23年二季度股市展望-20230401》中就提出二季度市场可能处蓄势阶段，二(èr)季度以来市场表现也(yě)印证着我们的(de)判断。当前(qián)市场正处在牛(niú)市初期，就好比冬天已过、春天到来(lái)，气(qì)温(wēn)整体已在(zài)回升，但短期温(wēn)度仍可能上下波动。因此，市场短期可能出现宽幅(fú)震荡的情(qíng)况(kuàng)，其背后源于(yú)牛市初期基本面(miàn)还不够扎实(shí)，更易受到其他因(yīn)素的扰(rǎo)动。目前(qián)宏观经济(jì)数(shù)据显(xiǎn)示当前基本面(miàn)恢复尚不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从(cóng)信贷数据看，4月新(xīn)增信贷(dài)和社(shè)融数(shù)据较一(yī)季度均明显走弱；从物价数据看(kàn)，4月(yuè)CPI同(tóng)比继(jì)续明显(xiǎn)回落至(zhì)0.1％，PPI同(tóng)比降至-3.6％，显示(shì)当前经济复苏(sū)仍然较弱。综合来看，当前国内(nèi)基(jī)本面回(huí)暖(nuǎn)仍需要一个过程，未来短期内市(shì)场(chǎng)更可能(néng)继续(xù)处在蓄势期(qī)。

　　行业阶段性(xìng)再(zài)平衡，全年(nián)数(shù)字经济仍(réng)是主(zhǔ)线。在政策和事件的催(cuī)化(huà)下数字(zì)经济、中特估涨幅已经较为明显，未来决定风格的关键在于相对(duì)基(jī)本面趋(qū)势(shì)，应关注能(néng)够有(yǒu)业绩落地的(de)持续性机(jī)会。此外(wài)，当前重视消费结构性(xìng)机会。

　　着(zhe)眼(yǎn)全年，数(shù)字经济代表的成长空间或更(gèng)大，去伪存真的试(shì)金(jīn)石是(shì)业绩。我们从4月初以(yǐ)来就提出TMT板块出现阶段性过热，未(wèi)来可(kě)能(néng)会有(yǒu)所休整，过去(qù)一个(gè)月TMT板块的(de)股价表现(xiàn)也印(yìn)证了我们的判断，目前TMT可能仍处(chù)在降温期，但从全年(nián)维度(dù)看政策和技术驱动下数字经济仍是第一主线。从基金(jīn)调仓(cāng)经验看，历(lì)史上公(gōng)募基金(jīn)调仓往往需要一年，例如 20-21年公募持(chí)仓从白酒转向新能源，公募基金对TMT板块的增持可能还未结(jié)束(shù)，23Q1基金重(zhòng)仓股中(zhōng)TMT板(bǎn)块超配比例（相(xiāng)对沪深300行业(yè)占比）仍处在2013年以(yǐ)来低位。

　　未来(lái)行情或进入由业绩(jì)验证的去伪存真阶段，关注政策(cè)和技术两条(tiáo)主线机会。第(dì)一，从政策线看(kàn)，数字经济(jì)已成为现代(dài)化产(chǎn)业体系的重(zhòng)要支撑(chēng)，数字要素(sù)流(liú)通体系正在加快(kuài)建立(lì)，政府有望加大(dà)对数字安(ān)全和数(shù)字基建的投入。去年12月发布的 “数据二十条”为数据(jù)要素市场提(tí)供(gōng)顶层规划(huà)，刚成立的国家(jiā)数据局有望成为(wèi)顶层(céng)文件落地执行的统筹机构，数(shù)据要素(sù)市场化有望加(jiā)速，这也将大幅(fú)提升数字(zì)基础(chǔ)设施建设，根据中国通服基建产业研究院，预计23-25年我国(guó)数据中心产业规(guī)模复合增速将达到25％。第二(èr)，从技术线看，ChatGPT为(wèi)代表的人工智能应用落(luò)地，大模型、半导体等上(shàng)游软硬件领域有望(wàng)率先(xiān)受益。当前科(kē)技巨头正(zhèng)加大对AI大模(mó)型的开发(fā)，近日(rì)谷歌(gē)发布了PaLM 2模型(xíng)，其(qí)在部(bù)分逻辑和推(tuī)理上的部分结果(guǒ)已(yǐ)超越了(le)GPT-4，AI模型市场(chǎng)有望加速(sù)发展，根据观研天下，预计(jì)22-30年中国自然语(yǔ)言(yán)处理市场(chǎng)复合增长率达到(dào)36.5％。AI模型(xíng)的算(suàn)数和(hé)推理(lǐ)也将提(tí)升对上游硬(yìng)件的(de)需求(qiú)，根(gēn)据亿欧智库，预计23-25年(nián)我国AI芯(xīn)片市场规模复合增速达(dá)31％。

　　我国消费仍(réng)有韧性，关注消(xiāo)费结(jié)构性机会。消费方(fāng)面，促消费一直是目前政策关注的重点，后续关(guān)注消费(fèi)的结构性机会。我们在《中国消费(fèi)的(de)韧性：没(méi)有日本式资(zī)产(chǎn)负债表衰退-20230507》中提出，资(zī)产端看，我国房(fáng手机话费交了能退吗)产价格相对(duì)趋稳，居民财富(fù)大幅缩(suō)水风险较小；从收入端(duān)看，国内经(jīng)济(jì)复(fù)苏(sū)将推动收入和(hé)消(xiāo)费意愿提升。因(yīn)此我国消费仍具(jù)有韧手机话费交了能退吗性(xìng)，预计今年社零总额增速有望达8-9％，22-23年两年(nián)平均(jūn)增速(sù)为4-5％。从股市表(biǎo)现看(kàn)，我们在(zài)前(qián)文(wén)中提(tí)出今年以来消费(fèi)行(xíng)业涨幅在所有(yǒu)行业(yè)中涨幅明(míng)显偏低(dī)，随着基本面改善(shàn)，消(xiāo)费部分领域有望迎来向上(shàng)的机遇。结合海通行业分析师(shī)和Wind一致预(yù)测，预计23年医药板块中中药净利(lì)增(zēng)速(sù)为20％、医(yī)疗服务为(wèi)50％、创新药为(wèi)30％。

　　此外，前期概念催化下(xià)“中特估”板块热度同(tóng)样较(jiào)高，未来行情(qíng)或也将出现“去伪存真”的(de)分化，我(wǒ)们认为可以关注中特重估(gū)三大可能发(fā)力方向，即关系国计民生的重(zhòng)大(dà)安全领(lǐng)域、举国体制支持(chí)的部分科技领域(yù)、部(bù)分盈(yíng)利稳(wěn)定(dìng)、现金流充裕(yù)的(de)国企，详(xiáng)见《“中(zhōng)特(tè)”重估的(de)三大发力方(fāng)向——“中(zhōng)特估值”探究系列8》。

　　风险(xiǎn)提示：国内疫(yì)情恶化(huà)影响国内(nèi)经济；美国经(jīng)济硬(yìng)着陆影响(xiǎng)全球经济。

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