平安首经团队：钟正(zhèng)生/张(zhāng)璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增社融表现乏力(lì)。继一季度(dù)“天量”投放后，2023年4月社(shè)融增长明显降温，比去年4月疫情冲(chōng)击期间创下的低(dī)点仅多增2873亿元，“稳信(xìn)用”压(yā)力有所显现(xiàn)。社融骤降的主要拖累(lèi)在于人民币(bì)信贷增势放缓， 4月降至(zhì)2008年以来历(lì)史(shǐ)同期(qī)的次(cì)低点(diǎn)（仅(jǐn)略高(gāo)于2022年(nián)同(tóng)期）。表(biǎo)外(wài)融(róng)资和直接融资基本延续了一季(jì)度的格局。1）委托贷款和信托(tuō)贷(dài)款小幅正(zhèng)增长(zhǎng)；未贴(tiē)现银行承(chéng)兑汇票较(jiào)去年同期降幅(fú)收窄(zhǎi)；2）企业直(zhí)接(jiē)融(róng)资较(jiào)去年同期(qī)有(yǒu)所(suǒ)下降，主因债券(quàn)到(dào)期规模较(jiào)大。3）政府债融资规模(mó)同比多增，但需警惕其(qí)“后劲(jìn)”。2023年提前批(pī)的剩(shèng)余(yú)发行(xíng)额度不(bù)及万亿，截至5月上旬尚未下(xià)发(fā)剩(shèng)余批次的地方债额度，期间空档可能拖累政府债融(róng)资(zī)表现。

　　新增人民币贷款偏弱，增(zēng)量明显弱于历(lì)史同期均值。各分项(xiàng)从强到弱(ruò)排序，企业中长期贷(dài)款>；企业(yè)短期贷款>；居民短期贷款>；居(jū)民中长期贷(dài)款(kuǎn)。新增人民币贷款(kuǎn)的最(zuì)大问题仍然在于居民中长期贷款，房地产销售不振使其增量不足，居民预(yù)期偏弱、提前(qián)偿(cháng)还存(cún)量房贷又雪(xuě)上加霜。但基于(yú)4月(yuè)这个信贷(dài)投放传统淡(dàn)季的数据，尚不能得出企业信贷需求(qiú)不足(zú)的结论。一方面(miàn)，企业中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)在一季度大幅高增后，4月又(yòu)创(chuàng)历史(shǐ)同期新高，仍能有(yǒu)效发力(lì)；另一方面，表内票据维持低增长(zhǎng)（与去年1-5月表内票据高(gāo)增长形成(chéng)对比(bǐ)），也(yě)意味(wèi)着目前企业贷款需求或许尚可。此外，4月初以来存(cún)款利率(lǜ)市场化改革(gé)较快(kuài)推进，这有(yǒu)助于(yú)缓解银行面(miàn)临的净息差压力(lì)，增(zēng)强其支持(chí)实(shí)体经济的可持续性(xìng)，能够为企业贷款利率的进一步(bù)下调“蓄力(lì)”。

　　从货币供应量和存款(kuǎn)数据(jù)看：1）M1同比小幅回(huí)升(shēng)。每年前4个(gè)月翘尾因素对M1同比走势影(yǐng)响较大，或是驱(qū)动其变(biàn)化的主(zhǔ)因。在贷款(kuǎn)扩张(zhāng)的同时，企业(yè)存款也有(yǒu)边际改善(shàn)。2）M2同比(bǐ)增(zēng)速有所回(huí)落。4月居民资产再配(pèi)置，银行理财规模重回扩(kuò)张(zhāng)，对M2形成(chéng)拖累。考虑(lǜ)到去年4月M2同比增速较3月抬升(shēng)0.8个百分点，基数(shù)变(biàn)化也(yě)有较强影响。3）居民存款同(tóng)比少增。考虑到4月多家(jiā)中小银行下(xià)调挂(guà)牌存款利率、银行理财市场火热、居民提前(qián)偿还房贷规(guī)模较高(gāo)，其驱动因(yīn)素更多是(shì)家庭资产的再(zài)配(pèi)置，流向消费(fèi)规模可能(néng)较(jiào)为有限。4）4月财政存款(kuǎn)同比(bǐ)大幅多(duō)增，但结合基建相关(guān)高频开(kāi)工(gōng)率和(hé)重大项目开工金额数(shù)据看，财(cái)政对实(shí)体经济支持力度可能有所(suǒ)减弱(ruò)。从4月金融(róng)数据看，房地产恢复仍然缓慢，此时若财政(zhèng)基建(jiàn)支(zhī)持力(lì)度不稳，可能导致中国经济环比增长动能较快(kuài)衰减。

　　目前(qián)社融增速回升幅度较(jiào)小，但与(yǔ)名义GDP增速对比(bǐ)看，货币政策对实(shí)体经济的支持还(hái)是比较有力的。即便按2023年(nián)中(zhōng)国名义GDP增速7％-8％的情形（假设全年录得6％左(zuǒ)右的实际GDP增(zēng)速，加(jiā)上(shàng)1到2个(gè)点(diǎn)的GDP平减指(zhǐ)数(shù)），10％的社融增速也应足(zú)够与之(zhī)匹配(pèi)。我(wǒ)们认为，后续需通(tōng)过财政(zhèng)加(jiā)力、促(cù)进房地产修复(fù)、促进(jìn)家庭超额储蓄动用(yòng)等(děng)方(fāng)式扩大(dà)总需求，夯(hāng)实经(jīng)济回升(shēng)势头。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新增社融表现乏力。2023年4月新增(zēng)社会融资(zī)规模为(wèi)1.22万亿元，同比(bǐ)多增(zēng)2873亿元；社融存量同比增(zēng)速什么的阳光填合适的词 阳光恰当的词语有哪些持平(píng)于上月的(de)10％。考虑到去年同(tóng)期疫(yì)情多点(diǎn)散(sàn)发(fā)、社融(róng)一度触“冰”的低基数效(xiào)应(yīng)，以及今年一季度“开门红”期间社融月均同比多增8200多亿(yì)的亮眼表(biǎo)现，4月社融表现(xiàn)乏力(lì)“稳信(xìn)用(yòng)”压力有所显现。从(cóng)分项看：

　　一方面(miàn)，人(rén)民币(bì)信(xìn)贷增(zēng)势放缓，是4月社融骤降的主要拖累。2023年4月(yuè)人民(mín)币贷款4431亿(yì)元，为2008年以(yǐ)来(lái)历(lì)史同期的次低(dī)点（仅(jǐn)较2022年同(tóng)期(qī)高815亿元）。不过，得益(yì)于出口边际回暖、人民币汇率相对(duì)稳定，4月外(wài)币贷款同比有所少减。

　　另一方面，表外(wài)融资和(hé)直接融资基本延续(xù)了(le)一季度的格局(jú)。

• 　　一则，企业直接融资同比缩量(liàng)，继续(xù)小幅拖累新增(zēng)社融。2023年(nián)4月企业(yè)债融资、非金融企业境(jìng)内股票融资分别同(tóng)比(bǐ)少增809亿元、173亿元。今年春节后，企业(yè)贷(dài)款发行规模持(chí)续高于去年(nián)同(tóng)期，但到期偿还也迎来高(gāo)峰，对净融资构成拖累。截至2023年一季度末，2022年10月推(tuī)出的(de)500亿元民营企(qǐ)业债券融资支持工具(jù)（第二期(qī)）尚未开始投放使用，相(xiāng)关政策支持还有待落地。

• 　　二则，政府债融资(zī)规模(mó)同比多增(zēng)，但需警惕其(qí)“后劲”。今年前4个月，财政继(jì)续前置发力，政(zhèng)府债融资(zī)规模(mó)较(jiào)去年同(tóng)期累计多(duō)增3114亿元。以(yǐ)财政预(yù)算数据(jù)看，2023年政府(fǔ)债融资的总(zǒng)体(tǐ)规模与去年相当。但不同之处在于，2022年在3月(yuè)底就已(yǐ)经下达(dá)剩余批(pī)次的新增地方债额度，而(ér)2023年截至5月上旬仍未下发(fā)剩余批(pī)次的(de)地方(fāng)债额度(dù)，且(qiě)提前批(pī)的剩余发行额度(dù)不及万亿(yì)。如果(guǒ)近期下达(dá)地(dì)方债额度(dù)，按照往年节奏(zòu)，经(jīng)过地方政(zhèng)府项目额度分配、预算调整程序(xù)，剩余批次地方债可(kě)能至6月中(zhōng)下旬才能发出(chū)，期间(jiān)的“空(kōng)档”可能会拖累政府债融(róng)资表现。

• 　　三则，表(biǎo)外融(róng)资同(tóng)比(bǐ)多增，持(chí)续对社融构成(chéng)小幅支撑。其中(zhōng)，委托贷款和信托贷款单月小幅新增，相比去年同期分(fēn)别多增85亿元、少减(jiǎn)734亿元。在(zài)表(biǎo)内票据贴现减(jiǎn)少的情况下(xià)，未贴现银行承兑(duì)汇票较去年同期(qī)降幅收窄，同比少减1210亿元(yuán)。

　　二(èr)

　　贷(dài)款拖累在居民端(duān)

　　2023年(nián)4月新(xīn)增人(rén)民币贷款(kuǎn)为(wèi)7188亿(yì)元，比去年同期低点仅(jǐn)略有多增，相比18年-21年同期均值少增6237亿元。各分项(xiàng)从强到(dào)弱排序，“企业中长(zhǎng)期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民(mín)短期贷款 >； 居民中长期贷(dài)款(kuǎn)”。具体地，

• 　　居民(mín)中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款(kuǎn)单(dān)月(yuè)净偿还(hái)规(guī)模达历史新高，相比18年-21年同(tóng)期(qī)均值多减5410亿元(yuán)；

• 　　居(jū)民短(duǎn)期贷(dài)款同(tóng)比少减，但较18年-21年同期均值多减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企业短期贷款(kuǎn)同比(bǐ)多增，但(dàn)略低(dī)于(yú)18年-21年(nián)同期(qī)均值；

• 　　企(qǐ)业中长期(qī)贷款延续前期亮眼(yǎn)表(biǎo)现，同比(bǐ)大幅(fú)多(duō)增4071亿元(yuán)，且创历史同期新(xīn)高。

　　总(zǒng)体看，新增人民币贷款的最大问题(tí)仍然在于(yú)居民中长(zhǎng)期贷款，房地产销售(shòu)低迷使(shǐ)其增(zēng)量不足，居民预期偏弱、提前(qián)偿还存(cún)量房贷又(yòu)雪上(shàng)加霜(shuāng)。基于(yú)4月这(zhè)个信贷(dài)投(tóu)放(fàng)传统淡季的数据，尚(shàng)不能得(dé)出企业(yè)信贷需求不足的结论。

• 　　一(yī)方(fāng)面，企业中(zhōng)长期贷款在一季(jì)度大(dà)幅高增后，4月又创历史(shǐ)同期新高，仍(réng)然能够有效发力。

• 　　另一方面，表内票据维持低增长（与去(qù)年1-5月表内票据高增长形成对比），也意味着目前(qián)企业贷款需(xū)求(qiú)或许尚可(kě)。

• 　　此(cǐ)外，4月初以(yǐ)来存款利(lì)率市场化改革较快(kuài)推进，这有助于(yú)缓解银行面临的净息差压力(lì)，增强其(qí)支持实体经济的可持续性(xìng)，能够为企业贷款利率的(de) 进一步下调“蓄力(lì)”。

　　三

　　居民(mín)资产再配置

　　M1同比小幅回升(shēng)。一方面，从历史规律看，每年前(qián)4个月翘尾因素对M1同(tóng)比(bǐ)走势的影响较大(dà)，这可能是驱动其变化的主要原因。另(lìng)一方面，在(zài)企业贷款(kuǎn)扩张的(de)同(tóng)时，企业存款也有(yǒu)边际(jì)改善，4月(yuè)新增规模约(yuē)1408亿元，而21年、22年4月企业存款均在减少(shǎo)。

　　M2同比增速有所回(huí)落。一方面，4月信贷扩张乏(fá)力，对(duì)M2的(de)支撑不强。另一方面(miàn)，居民资(zī)产再配置，银行理财(cái)规(guī)模重(zhòng)回(huí)扩(kuò)张，对(duì)M2也形(xíng)成(chéng)拖累。此外，考虑到去年(nián)4月M2同比(bǐ)增(zēng)速较3月抬(tái)升(shēng)0.8个百分(fēn)点，基数的(de)变化也有较(jiào)强影响。

　　4月(yuè)居民(mín)存(cún)款出现了2022年3月以来的首次同比(bǐ)少增，其(qí)驱(qū)动因素(sù)更多(duō)是家庭资产的再配置，流向(xiàng)消费的规模可能较为有限。4月以来多家中小银行下调挂牌存款利率（据融360监测数据，4月份农商行1年(nián)、2年、3年、5年(nián)期(qī)存款平均利率分别(bié)环(huán)比(bǐ)下跌(diē)5BP、3BP、2.5什么的阳光填合适的词 阳光恰当的词语有哪些BP、11.5BP），而银行理财市场需(xū)求火热(rè)，居(jū)民提(tí)前偿(cháng)还(hái)房贷规模较高(gāo)（4月居民中长期贷款净偿还规模达历史新高(gāo)）。

　　值(zhí)得警惕的是(shì)，4月(yuè)财(cái)政存款同比大幅多(duō)增(zēng)4618亿(yì)元，去年同期(qī)留抵退税推进(jìn)存在一定(dìng)影响。但结合其(qí)他(tā)指标看，财政对实体经济的支持力度可能有所减弱，基(jī)建(jiàn)投资(zī)相关的高(gāo)频指标(biāo)出现了下行的苗头（4月下旬以来(lái)，全国高炉开工率、电炉开工率、独立焦化厂(chǎng)焦炉生产率(lǜ)、水泥磨机运转率、石油(yóu)沥青开工率等指标环比(bǐ)走弱），重大项目开工金额(é)同(tóng)环(huán)比较快(kuài)下滑（据Mysteel不(bù)完全统计，2023年4月(yuè)全国(guó)各(gè)地重大(dà)项目开工总投(tóu)资(zī)额(é)约28078.26亿元(yuán)，环比(bǐ)下降34.0％，不及去年同期的(de)半数）。从4月金(jīn)融数据看，房地(dì)产恢复仍(réng)然(rán)缓慢，此(cǐ)时如果(guǒ)财(cái)政基建支持力度不稳(wěn)，可能导致中国经济的(de)环比增长动能较快衰减。

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