“现(xiàn)在的房(fáng)地(dì)产很难再(zài)出现像过去(qù)十年的系统性行情。”思睿集团(tuán)合伙人、首席经(jīng)济学家(jiā)洪灏向(xiàng)《红(hóng)周刊》表示(shì)，房地产(chǎn)行(xíng)业分化的愈加明显，让(ràng)机构和投资者的关注度从(cóng)板块(kuài)向单个标的转移。上(shàng)海利檀投资(zī)董事长陈昊扬(yáng)向《红(hóng)周刊(kān)》指出，从(cóng)行业(yè)来看，无论是业绩，还是估值，房地产都已经双杀到了最底美人刑是什么，古代刑法美人计是什么意思部，而且(qiě)是反复地(dì)杀(shā)到了底部，再往(wǎng)下的空(kōng)间已经不大了。

　　三道红(hóng)线(xiàn)等指标(biāo)

　　成挖掘个股(gǔ)阿尔法重要参考

　　那么(me)如(rú)何寻(xún)找房地产个股的阿尔法呢(ne)？

　　洪(hóng)灏(hào)提醒，在房地产赛(sài)道中进(jìn)行选择，需(xū)要非常小心，避免选了半(bàn)天，标的(de)公(gōng)司(sī)出现爆雷的情况。除此(cǐ)之(zhī)外(wài)，洪灏指出，需要满(mǎn)足以下(xià)三个基准：有大的国资背景的、杠杆(gān)率较低(dī)的、此前没有踩过(guò)红线的。

　　他还表示，如果(guǒ)关注一下今(jīn)年房地(dì)产的开发资金(jīn)来源，可(kě)以发现(xiàn)，其实(shí)银(yín)行的信贷倾向是不太(tài)愿(yuàn)意给房企贷款(kuǎn)的，房企的主要资金来源来自新盘的销(xiāo)售。但(dàn)今年新房的销售情况相(xiāng)较(jiào)一(yī)般。再关注一下，哪(nǎ)些房企能(néng)从银(yín)行拿(ná)到钱，其实主要还是那(nà)些有国企背(bèi)景的房企，民营(yíng)房企(qǐ)相对比较困(kùn)难，所以整个行业(yè)出现了一(yī)个(gè)很明显(xiǎn)的分化，无论是(shì)在销(xiāo)售(shòu)，还是融资(zī)等(děng)各个方面(miàn)都(dōu)非常(cháng)明(míng)显。现(xiàn)在(zài)有国资背景的(de)房企在资本市场表现相对较好，但没有(yǒu)国资背景的民(mín)营房(fáng)企股价大(dà)多表现很一般(bān)。

　　陈(chén)昊扬(yáng)则向《红周刊》表(biǎo)示，在房地产行业内，我(wǒ)们(men)的逻辑是(shì)，“寻找最后(hòu)的赢(yíng)家”。而具(jù)体到如何挖掘，我们会特别(bié)重视企业的成本优势，更具体一点(diǎn)，就是它(tā)的净(jìng)借贷水平(píng)（净负债率）是(shì)不是(shì)行业(yè)内(nèi)的最低(dī)水平(píng)；利(lì)润(rùn)率是不是(shì)行业内最高的(de)；融资成本是否(fǒu)是行业内最低(dī)的；建安成(chéng)本(běn)是否也是业内最低的；这(zhè)些(xiē)都(dōu)是我们看重的(de)一(yī)家房(fáng)企的综合成本(běn)。

　　需要(yào)注意的(de)是，能(néng)够同时满足上述条件的房企(qǐ)并不多。即(jí)便是在(zài)国央企(qǐ)中，仍有部分房企出现了“三道红线”的“踩线”情况，且有(yǒu)逐渐恶化的趋势。以A股为例(lì)，《红周刊(kān)》根据(jù)Wind数据整理(lǐ)发现(xiàn)，截(jié)至(zhì)2022年末(mò)，天(tiān)房(fáng)发展(zhǎn)、陆家嘴、格力地产、西藏城(chéng)投、中交(jiāo)地(dì)产、中(zhōng)国武夷(yí)等国央企“三道红线”全(quán)踩。

　　除(chú)此之外，城建发展、京投(tóu)发展、光(guāng)明地产(chǎn)、云南城投、首开股份、珠江股份、城投控股(gǔ)等国(guó)央(yāng)企房企也踩了“三(sān)道红线(xiàn)”中的(de)两条。

　　2022年激(jī)进扩张(zhāng)房企

　　需警惕(tì)其(qí)重(zhòng)蹈覆辙

　　不难看出，即便是(shì)有着较稳健特色的(de)国(guó)央企房企，其财(cái)务指(zhǐ)标称得上(shàng)完(wán)全健康(kāng)的仍是少(shǎo)数。而(ér)更加(jiā)值得注意的是，在2022年，不少国(guó)企，甚至地方国企开始大举扩(kuò)张。而这无疑(yí)又进一步考(kǎo)验(yàn)着国央企的资(zī)金链(liàn)情况。

　　对房(fáng)企而言，扩张速度的张弛(chí)有度尤为重要(yào)，节奏把握准确，有助于房企储备优(yōu)质“弹药”；但(dàn)过(guò)于(yú)乐观的预判未来(lái)市场，以及过于激(jī)进的扩张拿地节奏也(yě)有可能让房企重蹈此前(qián)的(de)高杠杆覆辙。

　　陈昊扬(yáng)以其(qí)配置的一家房企(qǐ)进行举例，它从2018年开始到2021年，连续4年的净借(jiè)贷(dài)比例都维持在(zài)33％左(zuǒ)右，完全没有(yǒu)增(zēng)加(jiā)杠杆比例。而(ér)到2022年，这家房企明显(xiǎn)感觉到(dào)机会来了，其开始在一线城市进行大举拿(ná)地，净(jìng)负债率也由此前(qián)的33％左右水准提高到(dào)45％左(zuǒ)右(yòu)，涨了接近三分之(zhī)一。与此同时，该房(fáng)企新(xīn)购入地块也实(shí)现了(le)快速的开盘利(lì)用率，预计今年会有(yǒu)更(gèng)多的(de)楼盘入(rù)市。像这类企业就符合“最后的赢(yíng)家”的特(tè)点。一方面，在于(yú)它本身(shēn)储(chǔ)备了很多弹药(yào)，去(qù)年拿地超1000亿元，且其中一(yī)半在(zài)一线(xiàn)城(chéng)市(shì)，另外一半也主要集中在强二线(xiàn)和二(èr)线城市；另一方面(miàn)，它的扩张(zhāng)是有节制地扩张。

　　陈昊扬同样提醒道，与之相(xiāng)反(fǎn)，有些房企(qǐ)的(de)扩(kuò)张速度让人感觉又回(huí)到了(le)2016年、2017年(nián)，或者说看到了(le)2016年～2020年(nián)期间扩张的民营企业的影子。虽(suī)然说，见到机(jī)会时(shí)要出(chū)手(shǒu)，但出(chū)手(shǒu)的(de)章(zhāng)法仍要小心，如(rú)果(guǒ)负(fù)债率扩张(zhāng)得太快(kuài)，但未来(lái)的两年市场没(méi)有(yǒu)想象得那么好，可(kě)能会重(zhòng)蹈覆辙(zhé)。

　　那么如何来衡(héng)量一家房(fáng)企的(de)扩张速度是否激(jī)进？陈昊扬向《红(hóng)周刊》表示(shì)，主要还是看(kàn)房企的净负(fù)债率水平，在我看来(lái)，这个比例如果超过60％，就是扩张(zhāng)得过于快速了。

　　不难(nán)看出，这一标准要比(bǐ)“三道红线(xiàn)”对房企的净负债率要求不得高于100％要更(gèng)加严格(gé)。陈昊扬解释，当前房地产行业的复苏速(sù)度并没有那么快，所以要规(guī)避公司净负债率(lǜ)提(tí)高到(dào)一个比较危险的水平(píng)。

　　《红周刊(kān)》对在2022年(nián)拿地较积极的房企(qǐ)梳理发现，中交(jiāo)地产、中国金茂(mào)、华(huá)发股份(fèn)、越秀地产(chǎn)、绿城(chéng)中国、保利发展等房企(qǐ)2022年(nián)净负债(zhài)率都在(zài)60％之上(shàng)。其中，中(zhōng)交(jiāo)地产净负债率持续居(jū)高不(bù)下，在2020年至2022年期(qī)间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比(bǐ)的是，华润置地、中国(guó)海外发展、万(wàn)科A、滨江集团(tuán)、招商(shāng)蛇口、龙湖集团(tuán)等房企在践行较积(jī)极(jí)的(de)拿(ná)地策略的(de)同时，也(yě)较好(hǎo)地控制了(le)公司的扩张速度与净负(fù)债率水平（见附表(biǎo)）。

　　滨(bīn)江集团(tuán)等个别(bié)民营房企

　　或具备“最后(hòu)赢(yíng)家”的黑(hēi)马特(tè)质(zhì)

　　陈昊(hào)扬指出，实(shí)际上，他们是以同一筛(shāi)选标准来看国央企与民营(yíng)房(fáng)企，但在各维度(dù)的实际表现上(shàng)，国央企确实会更(gèng)胜一(yī)筹。如(rú)国(guó)央企的融资成(chéng)本更低，融资渠道也更顺(shùn)畅，能够做到想(xiǎng)融(róng)就(jiù)融，这样，国央企自然而然(rán)就具有天然优势。

　　虽然对比民(mín)营房企，机构更(gèng)加(jiā)看好国央企(qǐ)，但这也并不意味着，民(mín)营企业中就没有“黑马”的存在。

　　据《红周刊(kān)》梳理(lǐ)发(fā)现，仍有少数民营房企同样受到机(jī)构的青睐。比如，根据2023年(nián)一季报，滨江集团的十大流通股东中(zhōng)新进了(le)“中国工商银行股份(fèn)有限公司－景顺长城中国回报灵活配置混合型(xíng)证(zhèng)券投资基金(jīn)”“全国社保基金(jīn)一一六组合(hé)”等(děng)。

　　除此之外，自2021年开始(shǐ)，百亿私募珠海阿巴马资产管理有限公司就长(zhǎng)期持有滨江集团。根据一季报，该资产公(gōng)司的几只产品合计持有滨江(jiāng)集团9543万(wàn)股(gǔ)，约占(zhàn)流通A股的3.56％。

　　滨江集团(tuán)的受(shòu)青睐(lài)，和其(qí)自(zì)身的基本(běn)面表现存在一定(dìng)关系。2020年以(yǐ)来的近(jìn)三年时间，房地产市场整(zhěng)体在走“下坡路”，但作(zuò)为杭(háng)州本土房(fáng)企(qǐ)的(de)滨江集团(tuán)仍是表现出较(jiào)强的韧劲(jìn)，2020年以来，滨江集团在业(yè)绩表现、销售规(guī)模、新增土(tǔ)储(chǔ)、股价表现等多维度都表现了(le)较(jiào)强的增长势头。

　　业绩方面(miàn)，2020年(nián)～2022年期间(jiān)，滨江集(jí)团扣非归母(mǔ)净利润依次为21.27亿元、29.87亿元(yuán)、37.22亿元；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的(de)2023年一(yī)季(jì)报，今年一季度，滨江集团更是(shì)实(shí)现了扣非(fēi)归母(mǔ)净(jìng)利润5.41亿元(yuán)，同比增长(zhǎng)134.07％。

　　在房(fáng)地产“青铜时代(dài)”仍能(néng)保持自(zì)身(shēn)业绩(jì)的持续增长，和滨江集(jí)团(tuán)扎根杭州的战略布(bù)局(jú)关系密切(qiè)。根据2022年年报(bào)，滨江集团有(yǒu)近七成营收来(lái)自杭州(zhōu)地(dì)区(qū)，而在2021年(nián)，杭(háng)州地区的营收比重只(zhǐ)占到近六成。近三(sān)年持续稳居杭州房企销(xiāo)售(shòu)排(pái)名第(dì)一。

　　与此同时，滨(bīn)江(jiāng)集团在(zài)杭州的土储补充同样较(jiào)为积极，根据诸葛找房、住(zhù)在杭州网数据显示，2020年、2021年、2022年(nián)在杭(háng)拿地金额依次(cì)为404.6亿元、237.1亿元(yu美人刑是什么，古代刑法美人计是什么意思án)、479.4亿(yì)元(yuán)，同样持续稳居杭州的本土第(dì)一。

　　而滨江集团(tuán)在杭州的较突出(chū)表现，也让滨江集团的(de)房(fáng)企排名迅速(sù)提升。到2023年(nián)，滨江集团的房企排名已冲进(jìn)前十，根据中指数(shù)据，2023年前4月，滨江(jiāng)集团实现销售额607.3亿元，位列房企第九位。

　　值得注(zhù)意的是，2020年(nián)至今，滨江集团(tuán)股价翻了超一(yī)倍以(yǐ)上，而近期，滨江集团更是迎来多家机构的集中调研。滨江(jiāng)集团发布公告表示，公司于5月10日接受了信达证券、金鹰基金、建信养老(lǎo)、新华(huá)养(yǎng)老等18家机(jī)构调(diào)研。

　　产业链布局重点移至存量(liàng)赛道

　　机(jī)构在下游家纺、家居、物业(yè)觅α

　　实际(jì)上(shàng)房(fáng)地产(chǎn)开(kāi)发只是房(fáng)地产产业链上(shàng)的中游(yóu)环节，其(qí)上游主要(yào)为钢铁、水(shuǐ)泥、建材、玻纤(xiān)等材(cái)料供(gōng)应商，而(ér)下游应用行业主(zhǔ)要(yào)包(bāo)括中介服务、家用电器、物业管理、家居用品。综合《红(hóng)周刊(kān)》的采访，房地产(chǎn)开发(fā)环节与(yǔ)上游(yóu)材料端息息相关，新(xīn)盘开工不足导致上(shàng)游不被看好(hǎo)，机构寻(xún)觅个股阿尔(ěr)法(fǎ)的思路(lù)渐渐移至下游。“中国(guó)房地产行业在进(jìn)入存量房(fáng)时代，所以对地产产业链，尤其是(shì)偏消费属性的家装家居领域，我们相(xiāng)对看好，因为居民保有(yǒu)的住(zhù)房规模越来越(yuè)大，随着时间(jiān)的增(zēng)加，内装更(gèng)新的需求(qiú)也会越来(lái)越多。美国过去的数(shù)据充(chōng)分说明(míng)了这一点，在(zài)新房(fáng)销售(shòu)见顶之后，家(jiā)具消费的增长却一(yī)直(zhí)都(dōu)很好(hǎo)。对于地产产业(yè)链，我(wǒ)们(men)相对看好和(hé)内装相关的行业(yè)，例(lì)如消费建材、家(jiā)居装饰(shì)等。”万家基金人士表示。

　　而根据《红周刊》对下游(yóu)细分中相关(guān)赛道(dào)龙头年内表现(xiàn)的(de)统计，目前暂居(jū)前两位的都是来自家纺(fǎng)赛道的公(gōng)司，它们(men)分别是富安娜和水星家纺，特(tè)别是前者在月线(xiàn)连收(shōu)七根阳线(xiàn)的基础上，年内(nèi)迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前者(zhě)为(wèi)例(lì)，富安娜主要从事(shì)纺织(zhī)家居、睡眠(mián)家居、生活类产品的研发、设计(jì)、生产及销售，旗下拥有(yǒu)原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐(lè)”和“酷奇智”自有品牌。第一(yī)季(jì)度报告显示(shì)，报告期内，富安娜(nà)实(shí)现(xiàn)营(yíng)业收入约6.2亿(yì)元(yuán)，同比减少7.57％；不过实现归属于上市公司股东的净(jìng)利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上(shàng)市公(gōng)司一季报的十大流(liú)通股股(gǔ)东(dōng)来看，能够发现该股早已(yǐ)成为基金重仓股的天(tiān)下(xià)，彼时(shí)包括公募的中欧价(jià)值发现、中欧潜力价值、工银瑞信灵动价值、宝(bǎo)盈新价值和私募的(de)明河2016，都在其中出现，占(zhàn)据(jù)了半壁江山。需要强调的是(shì)，中(zhōng)欧的两只基(jī)金都是价(jià)值派基金经理曹名长(zhǎng)在(zài)管的产品，首(shǒu)季其同时重仓的房(fáng)地产(chǎn)产业链股票(piào)还有(yǒu)金地集团和大亚(yà)圣(shèng)象。

　　对比(bǐ)而(ér)言，前几年(nián)曾经风光(guāng)一时(shí)的家居板块也因(yīn)疫(yì)情、消费复苏进程缓慢(màn)等多因素(sù)一度沉寂，不过好在困(kùn)境反转露(lù)出曙光(guāng)，家居(jū)板块中年(nián)内表现最好(hǎo)的(de)是志邦家居。同(tóng)一时间段，该股年(nián)内上(shàng)涨已经超(chāo)过23％，从业绩来(lái)看，无(wú)论(lùn)是营(yíng)收还是归母(mǔ)净利润，公司(sī)都实现(xiàn)了(le)同比双升。

　　从公司的十大流通(tōng)股股东来看，《红周刊》发(fā)现(xiàn)广发基金经理罗洋慧眼独具(jù)，一季报中他(tā)管理的广(guǎng)发策略优选(xuǎn)和广发安(ān)宏回报均(jūn)增加了持(chí)股，而这两只产品也成为(wèi)志邦(bāng)家(jiā)居十(shí)大(dà)流通股股东中仅有的两(liǎng)只公募。有意思的是，他似(shì)乎对(duì)于(yú)定(dìng)制家居类(lèi)标的情有独钟(zhōng)，在另(lìng)一家赛道(dào)公司金牌橱柜中，他管(guǎn)理的全部三只产品均登(dēng)榜十大流(liú)通股股东，其也(yě)成为他的独门重(zhòng)仓股(gǔ)。

　　除去家居家纺外，下(xià)游的物业股(gǔ)也越来越被机构(gòu)所青(qīng)睐，不过这类标(biāo)的大(dà)多在香港上市，如何选择成为难题。对此，前述上海公募基金(jīn)经理举例分析(xī)：“物业服务(wù)不是一个高毛(máo)利的行业，挣钱很辛苦，我选公司还是希望挣的是市场(chǎng)化应该挣的钱，以我曾经买的绿城服务(wù)为例(lì)，它(tā)在中高端楼盘占比是比较高的，每年到期的(de)合同里提价成功率(lǜ)在30％～40％。它能做到滚动的大部分(fēn)项目到期之后，经过两三轮(lún)合(hé)同周期还能做到产品提价。”

　　“行(xíng)业里真正能做(zuò)到产品提价的(de)公司很少，因为物(wù)业公司很容易(yì)一开始是挣(zhēng)钱的，后面(miàn)因为保(bǎo)安这些固定人员成本的年(nián)度增长(zhǎng)，不过服(fú)务没有特(tè)别好，客户没有那么满(mǎn)意(yì)，能(néng)做(zuò)到提价(jià)难度是非常大的。但(dàn)是该公司能在(zài)业内做到(dào)到(dào)期之后提价率比较高，这跟它的定位(wèi)和比(bǐ)较好的服务是有(yǒu)关系的。”他进一(yī)步强调(diào)。

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