文丨(gǔn)明明FICC研究团队

　　核心(xīn)观点

　　过去我国名(míng)义GDP的(de)高速增长是(shì)各(gè)类市场主体(tǐ)加(jiā)杠杆的(de)重(zhòng)要基础(chǔ)。随着宏(hóng)观杠杆率的不断升(shēng)高，加之三年疫情扰动，经济潜在增(zēng)速放(fàng)缓(huǎn)后企业(yè)和居民(mín)对未来的收入预期趋弱，私人部门举债的(de)动力有所下降。目前(qián)来(lái)看(kàn)，今年三大(dà)部门加杠杆的空间都相对有限，城投化债、中央政府加杠杆以及货(huò)币政策适(shì)度(dù)放松(sōng)或是破局的(de)关键所在。

　　较(jiào)高的名义GDP增(zēng)速是过去几年加(jiā)杠杆的重要基础，随着宏观杠杆(gān)率(lǜ)的抬(tái)升和疫情(qíng)的冲击，经济增(zēng)速放缓后私人部门举债动力(lì)不(bù)足。2009-2019年期(qī)间(jiān)，我国名义GDP的年均增速高达10.现在女性多少岁可以领养老金 领养老金的年龄是多少8％。由于宏(hóng)观杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，债务可(kě)以(yǐ)被GDP的增长充分消化，各部(bù)门举债的客观基础充足。同时，在(zài)经济快速(sù)发(fā)展时期，企业利用杠杆加大投资带来的(de)收(shōu)益(yì)高于债务增加而产生的利息等成本(běn)，企业主(zhǔ)观上也愿意举(jǔ)债融资(zī)。此后，随着宏观杠杆率的抬(tái)升，以及疫情的(de)负面冲击(jī)，经济的潜在增速有所下(xià)滑，核心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年均(jūn)增速降至7.1％，加杠杆(gān)的基础并不牢靠(kào)。与此(cǐ)同时，企业和(hé)居民对(duì)未来的收入预期受到了一定冲击(jī)，私人部门加杠杆意(yì)愿减(jiǎn)弱。

　　从政府、居民、企业三大部门来看(kàn)，今年进一(yī)步加杠杆(gān)的(de)空间都有所(suǒ)受限：

　　（1）政府(fǔ)部门(mén)债务空(kōng)间受年初(chū)财政(zhèng)预算(suàn)的严格约束。年初的财(cái)政预算草案制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与(yǔ)此(cǐ)同时，今(jīn)年3.8万亿的(de)专项(xiàng)债额度(dù)要低于去(qù)年的实际新增(zēng)规模4.15万(wàn)亿(yì)，政府部(bù)门加杠杆(gān)的力度略有减弱。从过往情(qíng)况来看，年初(chū)的财政预算在(zài)正常年(nián)份是较为严格的约束，举债(zhài)额度(dù)不得突破限额。近(jìn)几年仅有(yǒu)两个较为特(tè)殊的案例：一是2020年的抗疫特别国债，由于当年(nián)两会召开时间(jiān)较晚(wǎn)，因此这(zhè)一特别国债(zhài)事(shì)实上是在当年财(cái)政预算框架内的(de)。二是2022年专(zhuān)项债限额空间的释放，严(yán)格来讲也并未(wèi)突破预算(suàn)。因此，政府部门今年的举(jǔ)债空间已基本定格，经过我们的测算，今(jīn)年一季度已(yǐ)使(shǐ)用(yòng)约(yuē)1.6万亿(yì)的额(é)度(dù)，全年预计还剩约(yuē)6.1万亿(yì)的(de)空(kōng)间。

　　（2）影响居民资产负债表(biǎo)的(de)主要的(de)影响因(yīn)素是房地产景气度、居(jū)民(mín)收(shōu)入(rù)以及对未来(lái)的信心，这(zhè)些因素共同作用使得现阶段居(jū)民资产负(fù)债表(biǎo)难以扩张。根据(jù)中国社科院2019年的估算，中(zhōng)国(guó)居民的资产中(zhōng)有40％左右是住房(fáng)资产(chǎn)。房地产作为居(jū)民资产中占比最大的(de)组成部分，房价下降不仅会导(dǎo)致资产负(fù)债(zhài)表本身的缩水，也会通过财富效应影(yǐng)响到居民的消费决(jué)策。此外(wài)，据央行调查数据(jù)显示，城镇居民对当期收入的感(gǎn)受以及对未来(lái)收入(rù)的信(xìn)心(xīn)连(lián)续多个(gè)季(jì)度处于(yú)50％的临界值之(zhī)下，这(zhè)使得居民更(gèng)倾向(xiàng)于增加储蓄，进而使得消费和投资的(de)倾向有所下(xià)降。目前，居民减少贷(dài)款、增加储蓄的现象依然存在(zài)，今年居民杠杆(gān)预计能够趋(qū)稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业部门(mén)加杠杆的空间(jiān)也受到政(zhèng)策边际退(tuì)坡以及城投(tóu)债务压力较大的制约。去年(nián)以来，政策性以及结(jié)构(gòu)性工具对企业部(bù)门的融资(zī)提供了较大支(zhī)持，但二(èr)者(zhě)均属(shǔ)于逆周期工具，在疫情扰动较为严重的2020年和(hé)2022年实现(xiàn)了政策加码，但(dàn)是(shì)在疫后复苏之年的(de)2021年出现了边际退出(chū)。今(jīn)年(nián)以(yǐ)来，央行多(duō)次明确(què)结(jié)构性货币政策工具将坚持“聚焦重(zhòng)点、合理适度、有进有退(tuì)”。预计随着疫情扰动的减弱以(yǐ)及(jí)经(jīng)济的复苏回暖，今年的(de)政策性支持(chí)从边际上来看也将出(chū)现下(xià)降。此外，近(jìn)年(nián)来城投平台综合债务不断走(zǒu)高，城投(tóu)债务(wù)压力偏大，未来对企业部门的支撑或将受(shòu)限。

　　结论：今年三大部(bù)门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆的(de)空间都(dōu)相(xiāng)对有限，因(yīn)此从现阶段来看，解(jiě)决的办(bàn)法大(dà)概有以下(xià)几个维度。一是城(chéng)投化债。一季度城投债提前偿(cháng)还(hái)规模(mó)的上升反映出(chū)了(le)地方(fāng)融资(zī)平台积极(jí)化(huà)债的态(tài)度及决心，二季度可(kě)能延续这一趋(qū)势，并(bìng)有序开展由点(diǎn)及面的地方债务化解工作。二是中央政府适度加杠杆。截(jié)至(zhì)去年年底，中央(yāng)政府的杠杆率仅为21.4％，处于(yú)国际(jì)偏低水平，中央政(zhèng)府仍(réng)有(yǒu)一定的(de)加杠杆(gān)空间(jiān)，可(kě)以考虑(lǜ)通过推出长期(qī)建设国债等方式实现(xiàn)政府部门加(jiā)杠杆(gān)，弥补其他部门加杠杆空(kōng)间(jiān)有限的(de)情况。三是货币政策可(kě)以适(shì)度(dù)放松。如果(guǒ)下半(bàn)年经济(jì)增长的动能有所减弱，央(yāng)行或许可以考虑通过适(shì)时适量(liàng)地进行降(jiàng)准降息(xī)，降(jiàng)低实体部门的融资成本，刺激实体融资(zī)需求(qiú)，从而增强企业部门投(tóu)资的(de)意愿及能力(lì)。

　　风险(xiǎn)因(yīn)素：经(jīng)济(jì)复苏不及预(yù)期；地方政府(fǔ)债务化解力度不及(jí)预(yù)期；国内政(zhèng)策(cè)力度(dù)不及预(yù)期。

　　正文

　　内需(xū)不足(zú)的背后：

　　私人部门举债的(de)动力(lì)在下降

　　较(jiào)高(gāo)的名义GDP增速(sù)是过去(qù)几年加杠杆的重要基础和保障(zhàng)。2009-2019年期间，在较(jiào)高的(de)实际GDP增速以(yǐ)及(jí)2％左右的通胀增(zēng)速加持下，我国名义GDP的年均增速高(gāo)达10.8％。由于(yú)宏观杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，在名义GDP高(gāo)速增长的(de)基础下，债务(wù)可以(yǐ)被(bèi)GDP的增长充(chōng)分消化，各部门举(jǔ)债的客观基(jī)础充(chōng)足(zú)。同时(shí)，在经济快速发展(zhǎn)的(de)时期，企业整体(tǐ)的经营(yíng)状况一般也较好(hǎo)，企业利用杠杆加大投资和(hé)生产(chǎn)带来的收(shōu)益高于债(zhài)务增加而(ér)产生(shēng)的(de)利息等成本，此时(shí)对企(qǐ)业(yè)来说杠杆经营可以(yǐ)带来正收(shōu)益，因(yīn)此企业(yè)主观上也愿意加大杠杆(gān)。

　　近年(nián)来(lái)，我国名义GDP的高增速未(wèi)能延续，加杠杆的(de)基(jī)础不再。随着(zhe)宏观杠杆率的抬升以(yǐ)及疫情的(de)冲击，经济的(de)潜在(zài)增(zēng)速(sù)有所下(xià)降，核心(xīn)通胀(zhàng)也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年均(jūn)增速(sù)降至(zhì)7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并(bìng)不牢靠。从中短周期来(lái)看，在经历了三年疫情的冲(chōng)击之后(hòu)，企(qǐ)业和居民对未来的收入预(yù)期都相对较弱，进(jìn)一步抬(tái)升杠杆的条(tiáo)件并不(bù)充足且实际效果可能(néng)有(yǒu)限，因(yīn)此(cǐ)私人部门加杠(gāng)杆意愿较弱。与(yǔ)此同时，现阶段我国(guó)的宏观杠杆率相对偏高(gāo)了，在去年我国的实体(tǐ)经(jīng)济部门杠杆率已经超过了(le)发达经(jīng)济体的平均水平(píng)，进一步加杠杆的空间受限(xiàn)。

　　当(dāng)前我国正面临(lín)内需(xū)不足的(de)情况，这其中既受企业部门投(tóu)资意(yì)愿减弱(ruò)的影响(xiǎng)，也有居民(mín)部门的原因。

　　企业(yè)部(bù)门融(róng)资状况分化显著，民企(qǐ)融资需求偏(piān)弱，而部分国(guó)企融资则面临过剩的问题。第一(yī)，过去私人部门加杠(gāng)杆是持续的增(zēng)量(liàng)，而当(dāng)前私人部(bù)门鲜见增量(liàng)，多为存量。过去很长一段(duàn)时(shí)间(jiān)，民间固(gù)定资(zī)产投资增速(sù)显著高于全(quán)社会固定资产投资(zī)的增速。然而近几(jǐ)年，尤其是2020年以及2022年两轮疫情冲(chōng)击后，私人(rén)企业的信心受到影响，投资意愿偏弱(ruò)，短(duǎn)时间(jiān)内难以(yǐ)恢复，最近两年(nián)民间固定资产投资近乎零增长。第二(èr)，去年以来，银行信贷大幅投向国有经济，但M2增(zēng)速大幅(fú)高于M1增速(sù)，说明(míng)实体经济中可(kě)供投资(zī)的机(jī)会在减少，信贷中有很(hěn)大(dà)一部分(fēn)没有(yǒu)进入(rù)实体经济，而是堆积在金融体系内，对消费和投资(zī)的刺激效率下(xià)降(jiàng)。

　　居(jū)民部(bù)门消(xiāo)费回暖(nuǎn)对融(róng)资(zī)需求的(de)刺激(jī)有限(xiàn)。居民(mín)消费对(duì)融资需求的刺激(jī)相对(duì)有(yǒu)限，居民部门加杠杆(gān)的方式主要是(shì)通过房地产(chǎn)，此外则是汽(qì)车。后疫(yì)情时代，居(jū)民对收入的信心(xīn)仍偏弱，房地产需求难以回(huí)暖，与(yǔ)此同(tóng)时，汽(qì)车的需(xū)求(qiú)也(yě)在过往(wǎng)有(yǒu)一定透(tòu)支(zhī)，因此居民部门对融(róng)资(zī)需求的刺激较(jiào)为有限。

　　从三大(dà)部门看(kàn)举债(zhài)空间

　　政府部门

　　狭义的政府部门债(zhài)务空(kōng)间受(shòu)年初的财(cái)政预算约束。年初(chū)的财政预算草(cǎo)案(àn)中制定(dìng)的2023年赤(chì)字率为3％，约对应3.88万亿元的(de)赤(chì)字(zì)。与此同时(shí)，今年3.8万亿的专项债(zhài)额度要低于去(qù)年的实际新增(zēng)规模4.15万(wàn)亿，政府部门加(jiā)杠杆(gān)的力度略(lüè)有减弱。经过我们的测算，今年一季度已使用约1.6万亿(yì)的额度，全年预计还剩约6.1万亿的(de)空间(jiān)。

　　年初(chū)的(de)财(cái)政预算在正常年份是较为严(yán)格的约(yuē)束，举债额(é)度(dù)不得突破限额。最近几(jǐ)年(nián)有两个相对特(tè)殊的(de)案例，但都未突破(pò)预算。第一个是2020年3月27日召开的中央(yāng)政(zhèng)治局会议上提出要(yào)发(fā)行的抗疫特别国债，是为应(yīng)对新冠(guān)疫情而推出(chū)的(de)一个(gè)非常(cháng)规(guī)财政(zhèng)工(gōng)具，不计入财政赤(chì)字(zì)。由(yóu)于当年两会召开(kāi)时间(jiān)较晚（5月22日(rì)），因此2020年的特别(bié)国债事实(shí)上(shàng)是在当年财政预算框(kuāng)架内(nèi)的。此外是2022年专项债限(xiàn)额空间的释(shì)放。去年经(jīng)济受疫情的冲击(jī)较大，年中时(shí)市场一(yī)度预期政府会调整财政(zhèng)预算，但最终只使用了(le)专(zhuān)项债的限额空间，严格(gé)来(lái)讲(jiǎng)并(bìng)未突破预(yù)算(suàn)。因此，从过往的(de)情况来看(kàn)，狭(xiá)义政府部门今年的举(jǔ)债空间(jiān)已基(jī)本(běn)定格，政府部门只能严(yán)格按照预算(suàn)限(xiàn)额举债。

　　居民部门

　　影响居民资产负债表(biǎo)的主要的影响因素是房地产景气度、居(jū)民收入以及对未来的信心(xīn)，这(zhè)些因素共同作(zuò)用使得现阶段居民(mín)资产负债表(biǎo)难以(yǐ)扩张。

　　从(cóng)资产端来看(kàn)，中国居民(mín)的资产结构主(zhǔ)要可以分为非金融(róng)资产和金融资产，非金融产(chǎn)中绝大部分是住房资产，房产价格的低迷制约了居民资产负债(zhài)表(biǎo)的扩张。根据中国社科院2019年的估算，中国居民的资产中有(yǒu)43.5％为非金(jīn)融资产(chǎn)，其中绝大部分是住房资产，占总(zǒng)资产(chǎn)的40％左右。然而(ér)从(cóng)去年开始，房地产的价值便出(chū)现缩(suō)水(shuǐ)，除(chú)一线(xiàn)城市二手房价表(biǎo)现相对坚挺之外，多数城市二(èr)手房价(jià)格同比出现(xiàn)下降，今年(nián)以(yǐ)来(lái)降幅有所收窄，但依旧未(wèi)能实(shí)现由负(fù)转正，预(yù)计今年回(huí)升(shēng)的(de)空间仍受(shòu)限。房地(dì)产作为居民资产中(zhōng)占比最(zuì)大的组成部分，房价下(xià)降不仅会导致(zhì)资(zī)产负债(zhài)表(biǎo)本(běn)身的缩水(shuǐ)，也会通过财(cái)富效(xiào)应影响到居民的消费决策。

　　现在女性多少岁可以领养老金 领养老金的年龄是多少trong>第(dì)二，居民信心(xīn)的回暖(nuǎn)需要时间，目前仍倾向于更多的储蓄。央行对城(chéng)镇储户的调查问(wèn)卷(juǎn)显示，居民对当期收入的感受(shòu)以及对未来收入(rù)的信(xìn)心连续多个季度处于50％的临界值之下，尽管在今(jīn)年一(yī)季度有所回暖(nuǎn)，但仍旧距离疫情前有着不小的差距。收入感受以及(jí)对(duì)未来收入(rù)不确定性的担忧使居(jū)民(mín)更倾向于增加(jiā)储蓄，进而使得(dé)消费和投资（购买金融资产(chǎn)）的倾向有(yǒu)所下降(jiàng)。截至今年一季度末(mò)，更(gèng)多储蓄的占比达58.0％，为近年来的较高水平，消费与投资则(zé)分别(bié)位于23.2％以及18.8％的(de)低点(diǎn)。

　　房地产价(jià)格的下降叠加居民收入和信(xìn)心的下滑，最终使得居民的贷款减少而(ér)存款变多，居民(mín)资产负(fù)债表(biǎo)收缩(suō)。今年(nián)以来，居(jū)民新增贷款的(de)累(lèi)计值随同比(bǐ)有所(suǒ)回升，但仍远不及同(tóng)样(yàng)为(wèi)复苏之年的(de)2021年。而在存款端，今年的居民累(lèi)计新增存款更是达到了疫情以(yǐ)来的最高值。存贷(dài)款的(de)表现(xiàn)共(gòng)同反映出(chū)居(jū)民资产(chǎn)负债表的收缩之势。尽管新增(zēng)贷款(kuǎn)的增长势头(tóu)相较疫情期间有所好(hǎo)转，但由(yóu)于房地产价格回升空间有(yǒu)限以及居民收(shōu)入和信心(xīn)仍(réng)未恢复，预计短(duǎn)期内居民资产(chǎn)负债表扩张的动力仍有所欠缺。

　　企(qǐ)业部门

　　企业部(bù)门加杠杆的空(kōng)间也受到政策边际退坡以及城投(tóu)债务压(yā)力较大的制(zhì)约。

　　今年的政(zhèng)策性(xìng)支持(chí)或将边际(jì)退坡。去年以(yǐ)来，政(zhèng)策(cè)性以及(jí)结(jié)构性工具对企业部门的(de)融资进(jìn)行了很大的支持，但(dàn)政策性金融工(gōng)具和结构性工具属(shǔ)于逆(nì)周期工具。在(zài)疫情(qíng)扰动较为严重的2020年和2022年实现了政(zhèng)策加码，但是在(zài)疫后复苏之年的2021年出现了边际退出。今年以来，央(yāng)行多次明确结(jié)构(gòu)性货币政(zhèng)策工具(jù)将(jiāng)坚持“聚焦(jiāo)重(zhòng)点(diǎn)、合理适(shì)度、有进有退”。预计随着疫情(qíng)扰动的减弱以及经济的复苏回(huí)暖，今(jīn)年的(de)政(zhèng)策(cè)性支持(chí)从边(biān)际上来(lái)看(kàn)也将出(chū)现下降(jiàng)。

　　部分结构性(xìng)货(huò)币政策工具的使用进度相对较(jiào)慢，仍有较多结存额度，进一(yī)步提升额度的(de)空间(jiān)有限。去年(nián)以来新设立的(de)普(pǔ)惠养老专(zhuān)项再贷款、交(jiāo)通物流(liú)专项再贷款、民(mín)企(qǐ)债券融资(zī)支持工具以及保交楼贷款(kuǎn)支持计划(huà)等工具(jù)的使(shǐ)用(yòng)进度相对(duì)较慢，截至今年(nián)3月末(mò)，累计使用进度仍(réng)未过(guò)半(bàn)。此外，今年一季度新设立的房(fáng)企纾困专项再(zài)贷款以及租赁住(zhù)房贷款支持计划余额(é)仍(réng)为零(líng)。由于多项(xiàng)工具的使用进度偏(piān)慢，预计(jì)央(yāng)行未来进一步提(tí)升额度(dù)的可能性较低。

　　城投(tóu)债务压(yā)力偏大(dà)，未来对(duì)企业部门的支撑或(huò)将受(shòu)限。近(jìn)些年来，城投平台(tái)的(de)综合债(zhài)务累计增速虽有小幅回落，但(dàn)总(zǒng)的债务(wù)规模仍(réng)然持(chí)续走高。考虑到(dào)其债务(wù)压(yā)力(lì)偏大(dà)，城投平(píng)台对企业融(róng)资及(jí)加杠杆的支持(chí)或(huò)将(jiāng)受限。

　　超预期信贷过后，后劲(jìn)可能(néng)不足。今(jīn)年一季度(dù)银行(xíng)体(tǐ)系对(duì)企业部门发放了近9万亿信贷(dài)，创下历史(shǐ)同期(qī)最(zuì)高水(shuǐ)平，超过(guò)去年全(quán)年的一半(bàn)，其可(kě)持续(xù)性难以保证，预计信贷后劲(jìn)有(yǒu)所欠缺，这一(yī)点在即将(jiāng)公布的4月份信贷(dài)数据(jù)中可能就会(huì)有所体现(xiàn)。在经(jīng)历了一季度杠杆(gān)空间大(dà)幅(fú)抬升之后，企业部门今年剩余时间内的杠(gāng)杆(gān)抬升幅度预计将会是边际弱化的(de)。

　　结论(lùn)

　　综合以上分析，今年(nián)三大(dà)部门加杠杆的空间都相对有限，未来的解决(jué)办法我们(men)认为可(kě)以考(kǎo)虑以下(xià)几个维度：

　　第一，稳步(bù)推进城投化债。地(dì)方债务压力的(de)化解(jiě)是今年(nián)政府工作(zuò)的中心(xīn)之一，而(ér)一季(jì)度城投债提前偿还规模的上升也反映出(chū)了(le)地方融资平台(tái)积极化债的(de)态度及决心。二季度可能延续这一趋势，并有序开展由(yóu)点(diǎn)及面的地方债务化解工作，为企(qǐ)业部门的杠杆抬(tái)升留出更为充足的空间(jiān)。

　　第二(èr)，中央政(zhèng)府(fǔ)适(shì)度加杠(gāng)杆(gān)。截至去年年底，中央政府的(de)杠(gāng)杆率仅为(wèi)21.4％，而地方政府的杠杆率则(zé)为(wèi)29％，与发(fā)达国家政府杠杆主要(yào)集中在在中央政府层面的情况相反，中央政(zhèng)府仍有(yǒu)一定的加杠杆空间。因(yīn)此，中央政(zhèng)府可以考虑通过推出长期建设国债等(děng)方式实现(xiàn)政府部门加杠杆，弥补其(qí)他部门加杠杆(gān)空(kōng)间有限的情况(kuàng)。

　　第三，货币政(zhèng)策(cè)适度放松。如(rú)果(guǒ)下半年(nián)经济增长的动能有所减弱(ruò)，央行或许(xǔ)可(kě)以(yǐ)考虑通过总量工具(jù)来释(shì)放流(liú)动性，适时适量(liàng)地进行降准降(jiàng)息，降低实体(tǐ)部门的(de)融资成本(běn)，刺激实体融(róng)资需(xū)求(qiú)，从而增强企(qǐ)业部门投(tóu)资的意愿及能(néng)力(lì)。

　　风险因(yīn)素

　　经济复苏(sū)不及(jí)预期；地方政府债务化解(jiě)力度不及(jí)预期；国内政策力度不(bù)及预(yù)期。

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