摘要

　　4月社融(róng)和贷款(kuǎn)总量明显转弱，为年内首次出(chū)现，新增(zēng)社融(róng)和贷款不(bù)及2019-2021同期(qī)。关注两个方面：第一，新(xīn)增居民贷款-2411亿元，意外转负，且低(dī)于去年同期的-2170亿元，而4月30大中城市商品房销售(shòu)的(de)同(tóng)比(bǐ)仍(réng)增长28.4％。第二，企业融资也在边际转弱，4月新(xīn)增企业(yè)贷款(kuǎn)6839亿元，低于2020和2021同期的(de)平(píng)均值(zhí)8558亿(yì)元。表外票据减少(shǎo)，表内票据增加(jiā)。不过中长期贷款仍在多增，指向结(jié)庸人自扰之前一句意思是什么天下本无事，世上本无事庸人自扰之是什么意思构较好(hǎo)。新增非银金(jīn)融机构贷款2134亿(yì)元，反映信(xìn)贷额(é)度(dù)相对充裕(yù)，部分额度(dù)给金融企业投(tóu)放贷(dài)款。

　　居民存款下降，或主(zhǔ)要是存款(kuǎn)搬(bān)家理(lǐ)财(cái)所(suǒ)致，企业存款(kuǎn)活化过程(chéng)仍然不(bù)够明显。4月居民存款下降约1.2万亿(yì)元，而理财规(guī)模增(zēng)加1.2万亿元(yuán)，可(kě)能反映部分(fēn)居民存款重回理财，居民(mín)超额储蓄(xù)向(xiàng)消(xiāo)费(fèi)的转化(huà)仍有待观察。M1同比增速小幅反(fǎn)弹，但仍(réng)低于去(qù)年6-10月的平(píng)均值，显示企业(yè)存款活化程(chéng)度较低(dī)。

　　债市计入经济环比放(fàng)缓(huǎn)预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通(tōng)胀和社融指向部分指标环比放缓，债券市场对此(cǐ)已(yǐ)进行部分定价，10年国债收益率一度下行至(zhì)2.69％，较(jiào)1年(nián)期(qī)MLF低6bp。

　　往(wǎng)后(hòu)看，关注(zhù)两个线索。一是降息(xī)预期(qī)是(shì)否(fǒu)继续(xù)升温。除了4月居民贷款偏弱之外，企(qǐ)业(yè)贷款也在边际(jì)转弱，但企业中长期贷款同比多增幅度较大。在这(zhè)种背景下，MLF利率下(xià)调概率不高，还要进一步观察5-6月贷款(kuǎn)情况(kuàng)。降(jiàng)息(xī)预期(qī)可能仍聚焦于银行存款利率下调。二是流动性走向(xiàng)。4月以(yǐ)来的(de)利(lì)率曲线(xiàn)下移(yí)，背景是流动性充裕。在“市场利率围绕政策利率波动”的(de)要求下(xià)，银行间资金利率持续(xù)低于(yú)7天(tiān)逆回购利率可(kě)能(néng)并(bìng)非(fēi)常态，短期(qī)需要关注5月末资金利率是否出现类(lèi)似往年(nián)同期的波(bō)动。

　　核心假(jiǎ)设风险。货币政策出现超(chāo)预期调整。财政(zhèng)政(zhèng)策(cè)出现超预期调整。流动性(xìng)出现超预期变化。

　　2023年5月11日(rì)，央行发(fā)布(bù)4月金融数(shù)据。新(xīn)增社(shè)融(róng)1.22万(wàn)亿元，预期1.72万亿元，前值(zhí)5.38万亿元。社融存量(liàng)同比增长10.0％，前值10.0％。新增人(rén)民币贷款(kuǎn)7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同(tóng)比增(zēng)长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预(yù)期12.5％，前(qián)值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民(mín)融资再度(dù)转负

　　4月新增社融和(hé)贷款不及2019-2021同(tóng)期。4月新增(zēng)社融1.22万亿元，新增人(rén)民(mín)币贷款7188亿元。尽管今年4月社融(róng)和贷款实现同(tóng)比小(xiǎo)幅正(zhèng)增，但去年同期因局部疫情(qíng)而基数偏低，今年4月新增社融和贷款要低于2019-2021同期(qī)的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融(róng)分项看(kàn)，新增贷(dài)款（社融口径）4431亿元，同(tóng)比(bǐ)+729亿(yì)元，仅为2019年同期8733亿元的(de)50.7％ ；新(xīn)增(zēng)未贴现票据融(róng)资-1347亿元(yuán)，因基数(shù)较低，同比+1210亿元；新增信(xìn)托贷款119亿元(yuán)，同样(yàng)基数较低，同比+734亿元(yuán)。社融同(tóng)比增长10.0％，与(yǔ)3月相持平。

　　4月融资数据(jù)，关注以(yǐ)下两个方面：

　　第一，居民融资出现反(fǎn)复(fù)，意外转(zhuǎn)负，且(qiě)低于去(qù)年同期。4月(yuè)新增居民贷款(kuǎn)-2411亿元，为去年3月以来(lái)最低值，低于去年同(tóng)期的(de)-2170亿元。拆分来(lái)看，新(xīn)增居民短(duǎn)贷-1255亿(yì)元；中长期贷(dài)款-1156亿元。对比1-3月居民(mín)新增贷款平均值5700亿元(yuán)，4月新(xīn)增(zēng)居(jū)民贷款转负，反(fǎn)映居(jū)民(mín)融资需求修复并不稳(wěn)固。

　　第二，企业融资也在边(biān)际转弱。4月新增企(qǐ)业贷款6839亿(yì)元(yuán)，略多于去年同期的5784亿元(yuán)，但低于2020和2021同期(qī)的(de)平(píng)均值8558亿元。

　　4月(yuè)新增表(biǎo)内(nèi)票据(jù)融资1280亿元，结合4月票(piào)据利率较3月明显回落(luò)以及新(xīn)增未贴(tiē)现票(piào)据下降(jiàng)，指向票据(jù)供给相对不足(zú)，部分从表外转入(rù)表内。新增非(fēi)银(yín)金融机(jī)构(gòu)贷款2134亿元，反映信贷额度相对充裕，在满足实体融(róng)资的同(tóng)时，还给金融(róng)企业(yè)投(tóu)放贷款(kuǎn)。

　　不过企业(yè)融资结构向好，中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)延(yán)续(xù)同比多增。4月新增(zēng)企业中(zhōng)长期贷款6669亿(yì)元，同比多4017亿元，连(lián)续九个月(yuè)同比多增。企业债净(jìng)融(róng)资2843亿元(yuán)，与一季度的平均(jūn)值2827亿元较为接近；城(chéng)投净融资方(fāng)面，4月城(chéng)投(tóu)债发行7292亿元，净融资1935亿元，占(zhàn)企业(yè)债净融资的68％。

　　其他方面(miàn)，政(zhèng)府债净融资略高于去(qù)年同期。4月社(shè)融(róng)口径政府(fǔ)债净融资4548亿元，较去年同(tóng)期多636亿(yì)元(yuán)。4月政(zhèng)府债净发行4269亿元，国债净发(fā)行1833亿元，地方债(zhài)净发(fā)行(xíng)2436亿元。4月地方债净发行显(xiǎn)著低于1-3月的(de)5250-6400亿元。去(qù)年5月和6月地方债净发行达到9639亿元和14994亿元(yuán)，如(rú)今年5-6月地方新增债主要发行提前批额度，地方债(zhài)净发行(xíng)规模(mó)或在6000亿元左右， 地方债对社融存(cún)量同比增速的(de)拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融(róng)和信贷数据边际转弱，环比降幅大(dà)于季节(jié)性规律。一方面，新(xīn)增(zēng)居民贷款(kuǎn)意外转负，甚至弱(ruò)于去年同期，而4月30大中城市(shì)商品房(fáng)销(xiāo)售(shòu)的同(tóng)比(bǐ)仍增长28.4％。另一(yī)方(fāng)面，企业(yè)融资(zī)也出现放缓迹象，不过中长期贷款仍在多增，指(zhǐ)向(xiàng)结(jié)构较好。接下来重点关注居民融资(zī)和企业融资的总(zǒng)量是否修(xiū)复，其次是企业存款活化(huà)过程。

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　　存款下降(jiàng)，活化程(chéng)度未见(jiàn)明显改善

　　M2同比增速(sù)小幅回落。4月M2同(tóng)比增(zēng)速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿(yì)元，2022年同期增量(liàng)为2023亿元(yuán)。存款(kuǎn)结构方面：

　　新(xīn)增居民存款-1.20万亿(yì)元，同比-4618亿(yì)元。居民(mín)存(cún)款(kuǎn)结束(shù)了连续13个月的同比多增。居民(mín)存款(kuǎn)可能有(yǒu)几个(gè)去(qù)向，一是3月末回表的理财(cái)资(zī)金，在(zài)4月再度出表回到理财，表现为4月理(lǐ)财规(guī)模的增长，4月理财(cái)规模增约1.2万(wàn)亿元至26.2万亿(yì)元(yuán)（详见《居民风险偏好仍低，理财增(zēng)量66％在现金(jīn)管(guǎn)理》），规模上与居民存款降幅基本(běn)匹配；二是(shì)预留资金用于小长假消(xiāo)费，对应部(bù)分(fēn)转(zhuǎn)为企业存(cún)款；三是4月(yuè)在(zài)30大中城(chéng)市地产销(xiāo)售(shòu)同(tóng)比增28.4％的情况下(xià)，居民贷(dài)款同比转负，居民购房可能更(gèng)多依赖自有资金(jīn)，对(duì)应居民存款(kuǎn)减少，或转为企(qǐ)业存款等。此外，4月物(wù)价下降和就(jiù)业压力(lì)边际(jì)上升。CPI同比下(xià)行至0.1％，制造业和(hé)非制造业PMI从(cóng)业人员(yuán)分(fēn)项均位于(yú)荣枯(kū)线之下，可能(néng)制约了居民消费需求释(shì)放(fàng)，使得储蓄意愿维持高位，居民加杠杆意愿也偏弱。

　　新增企业存款1408亿元，去年同期(qī)为-1210亿元，同比(bǐ)+2618亿(yì)元。M1环比-8260亿(yì)元（主(zhǔ)要(yào)对应企业活期存款增量(liàng)），去年(nián)同期为-8925亿元(yuán)。4月M1同比(bǐ)增(zēng)长5.3％，略高于(yú)3月的5.1％，对比去年6-10月的平均值约(yuē)6.2％仍偏低。企业存款活化程度略有改善，但(dàn)幅(fú)度有限。4月企(qǐ)业(yè)存款结构(gòu)数据尚未发布(bù)，观察3月数据(jù)，新(xīn)增企业(yè)定期存款1.40万亿元，同比多增1474亿元；新增活期存款1.19万亿元(yuán)，同比少增2290亿(yì)元。

　　综合来看，4月M1同比增速小幅反弹(dàn)，企业存款活化略(lüè)有改(gǎi)善；居民存款转为同比少增，部分可能转(zhuǎn)回银行理财。

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　　从(cóng)金融数据(jù)看流(liú)动(dòng)性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融数据来看对流动性(xìng)存在影响的一些因(yīn)素：

　　一是财政存款(kuǎn)显(xiǎn)示财(cái)政收支差额接近2019和2021同期。4月新(xīn)增财政(zhèng)存款5028亿元，而去年同期仅为(wèi)410亿元，因(yīn)去年退税规模(mó)较大，5028亿元(yuán)较为接近2019和2021同期。从财政存款(kuǎn)剔除政府债净缴(jiǎo)款之后，剩余的是财政收支差(chà)额。今(jīn)年4月政府(fǔ)债(zhài)净缴款2436亿(yì)元，财政收(shōu)支差额（收入大于支出）2592亿元，而去年同期财(cái)政收支差额为-2950亿元，2019和2021同期分(fēn)别(bié)为2564亿元和(hé)2462亿元(yuán)。由此(cǐ)可知，4月财政(zhèng)收支(zhī)差(chà)额(é)与2019和2021年(nián)同期较为接近。

　　二(èr)是存(cún)款缴准，4月新增居民和企业存款合计-10592亿元，对应缴准规(guī)模约-800亿元（乘以加(jiā)权法准率7.6％）。而2-3月(yuè)缴准量(liàng)则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化(huà)。4月末M0环(huán)比增309亿元(yuán)，边(biān)际变化不大。

　　结合央(yāng)行(xíng)净(jìng)投放等数据估计，4月末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约(yuē)0.4个百分(fēn)点，去年同期为1.6％。采用金融机构资(zī)产负(fù)债(zhài)表测(cè)算(suàn)的3月末(mò)超储率1.8％，高(gāo)于(yú)五(wǔ)因(yīn)素(sù)法测算(suàn)的1.4-1.5％，其中(zhōng)的差距可能来自银(yín)行主(zhǔ)动调配(pèi)，这给五因素(sù)法测(cè)算超储带来更多不确定(dìng)性。从4月末到5月上旬的流动性来(lái)看，金融体系资(zī)金(jīn)供(gōng)给量较为充(chōng)裕，使得资金利率维持低位。

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　　利率策(cè)略：债市(shì)对利多因素反应“钝(dùn)化”

　　4月社融(róng)转弱，数据(jù)发布后，长(zhǎng)端利(lì)率(lǜ)小幅下行，然后小幅上行基本(běn)回到数据(jù)发(fā)布前的状(zhuàng)态，对社融不及(jí)预期(qī)的利(lì)多反应钝化。对债市而(ér)言，以下信号值得(dé)关注：

　　一是社融和(hé)贷款(kuǎn)总量明(míng)显转弱，为年内首次(cì)出(chū)现。1-3月(yuè)贷款持续同(tóng)比多增，是社融的主要支撑因素。进入(rù)4月，1个月期(qī)限票据利率中(zhōng)枢在1.96％，较2-3月的2.50％明(míng)显下(xià)移，指向贷款投(tóu)放边际放缓，因而市场对4月社(shè)融和贷款转弱已(yǐ)有一(yī)定程度(dù)的(de)预期。不过(guò)新增居民(mín)贷(dài)款弱于去年(nián)同(tóng)期，可(kě)能超出了预期。面对社融转弱(ruò)，长端利率先下后上，可能反映出市场先反映(yìng)贷款偏弱，后(hòu)反映对政(zhèng)策发力的担忧，部分资金选择止盈。对比3月强于预期的社融公(gōng)布(bù)后，长端利率延续下(xià)行，当前债市的反应，可能(néng)体现(xiàn)出部分投资者(zhě)预期利率已下行至阶段(duàn)低点。

　　二是(shì)居民存款(kuǎn)下降(jiàng)，或(huò)主要是(shì)存款搬家理财所致；企业存款(kuǎn)活化过程仍(réng)然不够(gòu)明显。4月居民存款下降(jiàng)1.20万亿元(yuán)，而理(lǐ)财规模增加1.2万亿元，可能反映部分居民存款重(zhòng)回理财，居民超额储蓄向消费的(de)转化仍(réng)有待观察。M1同比增速小幅(fú)反弹，但(dàn)仍低(dī)于去年6-10月的平均值(zhí)，显示企业存款活(huó)化程度较低。

　　三是非银资金较(jiào)为充裕，助力资(zī)金利(lì)率下行。观察4月非银企(qǐ)业新增(zēng)贷款2134亿(yì)；3月金融机(jī)构资产负债表数据中，其他(tā)存款(kuǎn)性公(gōng)司对其(qí)他金(jīn)融性公司负(fù)债(zhài)同比8.9％，较(jiào)2月(yuè)的4.9％大幅反(fǎn)弹（4月尚未发布）；4月银(yín)行理(lǐ)财(cái)规模(mó)的反弹，三者均反(fǎn)映出(chū)非银(yín)机(jī)构资金较为充裕，再加上银行贷款转弱(ruò)，带来的流动性指标(biāo)考核需(xū)求下降，为债(zhài)券(quàn)-存单-票据(jù)利率曲线下移提供(gōng)了基础。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月同比基数(shù)较低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和(hé)社融指向部(bù)分(fēn)指标环比(bǐ)放缓，债券市(shì)场对(duì)此已进行部(bù)分定(dìng)价(jià)，10年国债收益率(lǜ)一度下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔率已(yǐ)低，胜(shèng)在流(liú)动性》分析，参考(kǎo)去年降息预期较强的时段，10年国债和(hé)MLF的利差，两次降息之后，10年(nián)国债(zhài)中位数较MLF利(lì)率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当前10年国债(zhài)收益降至2.7％附近，能否继(jì)续下行可能更多依赖于降(jiàng)息预(yù)期的发酵。

　　往(wǎng)后看，关注两个线索(suǒ)。一(yī)是降息预期是(shì)否(fǒu)继续升(shēng)温。除(chú)了(le)4月居(jū)民(mín)贷款偏弱之外(wài)，企业贷(dài)款也在(zài)边际转弱，但企(qǐ)业中长期贷款同比(bǐ)多增幅度(dù)较大。在这种背(bèi)景(jǐng)下，MLF利率下调概率不高，还要(yào)进(jìn)一步(bù)观(guān)察5-6月(yuè)贷款情况。降(jiàng)息预期可能仍(réng)聚焦于银行存(cún)款利率下调。二是流动性走(zǒu)向。4月以来的利率曲线下移，背景是流动性充裕。在“市场利(lì)率围(wéi)绕政策利率(lǜ)波动”的要求下，银(yín)行间资金(jīn)利率持(chí)续低于7天逆回(huí)购(gòu)利率可能(néng)并(bìng)非常态，需(xū)要关注5月(yuè)末资(zī)金利率是(shì)否(fǒu)出现类似往年同期的波动。

　　风险提示(shì)：

　　货(huò)币政策出现超预期调整。本文假(jiǎ)设国内货币政(zhèng)策维持当(dāng)前力度，但假如国内经济超预期放缓(huǎn)、或海外货币政策(cè)出现超(chāo)预期变化，国内货币政(zhèng)策相应可能出现超预期调整(zhěng)。

　　财政政策出现超预期(qī)调(diào)整(zhěng)。本(běn)文假设国内财政政策维(wéi)持当前力度(dù)，但假如国内(nèi)经济超预期(qī)放缓，国内财(cái)政政策(cè)相(xiāng)应(yīng)可能出(chū)现超预(yù)期调整。

　　流动性出现超预(yù)期变(biàn)化。本文假设流动(dòng)性维持充裕(yù)状(zhuàng)态(tài)，但假(jiǎ)如流动(dòng)性投放少于往年同期，流动(dòng)性可能(néng)出现超庸人自扰之前一句意思是什么天下本无事，世上本无事庸人自扰之是什么意思预期变化。

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