王剑(jiàn)，CFA

　　每次(cì)银(yín)行股(gǔ)跌至过度低估时，股息率相应(yīng)提(tí)升，会吸引绝(jué)对收益资(zī)金买入，股价也逐步完成筑底。

　　近期，银(yín)行股(gǔ)已(yǐ)上涨(zhǎng)半年，又一次因绝对收(shōu)益(yì)资金追逐高股息而上涨。

　　但事(shì)实上，银(yín)行业经营层(céng)面，也(yě)已(yǐ)经悄然(rán)发生(shēng)一(yī)些(xiē)向好的(de)变化。

　　主(zhǔ)要结(jié)论

　　01

　　银行

　　启动之(zhī)谜(mí)

　　如果(guǒ)大家觉(jué)得银行股是这(zhè)几天才开始上涨，那么(me)就大错特错了。事实是(shì)：

　　银(yín)行股自2022年10月(yuè)底见底之(zhī)后(hòu)，已(yǐ)经持续上涨了足足(zú)半(bàn)年(nián)时间了……

　　这段时间的银行股涨幅(fú)达到27％，其中(zhōng)部分银(yín)行股涨幅甚至达到50％以上，非(fēi)常可观。当然(rán)，中(zhōng)间也不是一帆风顺，2022年10月银行股(gǔ)快速下跌后，迅(xùn)速反弹。过完2023年春(chūn)节后，却(què)冲高回落，调整了近两个月(yuè)时间，跌(diē)幅不(bù)大(dà)，不到10％。然后(hòu)于(yú)3月底开(kāi)始(shǐ)上(shàng)涨，近期加速上涨。

　　这种事情并不是第(dì)一次(cì)发(fā)生(shēng)。过去(qù)银行股的大行情，都(dōu)是(shì)在(zài)悄(qiāo)无(wú)声(shēng)息(xī)中默默上涨(zhǎng)的，因为银行股平时关注度并不(bù)高。等到因几根(gēn)大线性(xìng)而吸引大家(jiā)来关注(zhù)时(shí)，已经涨幅不小了。

　　上一(yī)次(cì)类似的事情是2014年。或许经历过(guò)的人都能记得，2014年(nián)11月，因为(wèi)一次比较意外的(de)“双降”（降息(xī)、降准），金融股拔地而起。但在此之前，银行指标大(dà)约在3月见底(dǐ)，然(rán)后(hòu)不声(shēng)不响(xiǎng)地开始(shǐ)回升，到11月时，8个月左右时间，涨(zhǎng)幅(fú)22％。

　　其他几次银行股见底，也有类似的情况：没有(yǒu)明确(què)利好，没(méi)有明确新闻，银行股却(què)自(zì)己慢慢从底部爬起(qǐ)来了(le)。

　　是谁先知(zhī)先觉？

　　为行情归因并不容易(yì)，因为很难验证。如果确实没有实(shí)质性(xìng)利好，那么只能从资金面去猜测：可能(néng)是估(gū)值便宜(yí)到很多资金愿意出(chū)手(shǒu)了。由于银行盈利能(néng)力(lì)非(fēi)常(cháng)稳(wěn)定，估值低往往意味着股(gǔ)息率(lǜ)高。因(yīn)为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低(dī)则股(gǔ)息率越高。

　　而(ér)若(ruò)PB低(dī)至一(yī)定水平时(shí)，股(gǔ)息率(lǜ)就(jiù)会非常诱人。比如近(jìn)年来，大行(xíng)的ROE在(zài)10％以上，分红率30％左右，PB一度(dù)低至0.5倍以下，那么计算出来的股息率高达6.6％，非常可(kě)观。

　　这就好比一(yī)只票息率6.6％的可转债。如果盈利能力(lì)保持(chí)，则后(hòu)续每年收取6.6％的(de)“利息”，如果股价上(shàng)涨，还能享受资本利得。当然(rán)，如果股价再跌，或盈利能力（ROE）、分(fēn)红率下降，则会(huì)遭受(shòu)损失(shī)。但由于ROE已(yǐ)在(zài)底部，近期很难再降了。因此，这就(jiù)非常像一(yī)张可转债，其市价下跌时，会有个估值下限(xiàn)，即“债券价(jià)值”。

　　于是，其投资价值就出来(lái)了(le)。如果这张“可转债”的票息率高(gāo)到一定程度，显著高过一些资(zī)金的成本，那么(me)这些资金自然愿(yuàn)意参与。

　　这样，银行股就形成一个隐形(xíng)的“估值(zhí)底(dǐ)”，当估值(zhí)低至一(yī)定(dìng)水平时，股(gǔ)息率诱人，就会有(yǒu)人(rén)参与。

　　当然，这个估值底在(zài)某些情况下会(huì)被(bèi)打(dǎ)破(pò)，即因为一些负(fù)面因素(sù)的存在(zài)，导致市场先生(shēng)觉得银行股的估值(zhí)或(huò)盈(yíng)利能力(lì)还(hái)将(jiāng)下行。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁在卖

　　因此(cǐ)，银行(xíng)股那种悄无声息的底部，可能并没有什么实质(zhì)利好，就是有些(xiē)看中(zhōng)股(gǔ)息率的资金默(mò)默买入(rù)，把底(dǐ)部给买出来(lái)了。

　　这是些(xiē)什么样的资金呢？

　　首先可以排除的就是以(yǐ)股票型公募基金为代(dài)表(biǎo)的机(jī)构投资者(zhě)。因为他们(men)的考核(hé)要求是相对(duì)收(shōu)益，因此在大多数时候，他(tā)们(men)不(bù)会因为股息率诱人而买入，他们的任务是战胜自己基金(jīn)的基准，或(huò)者(zhě)战胜可(kě)比基金同仁。所以，即使股息率高(gāo)，他(tā)们也很难做出赚取股息率(lǜ)的决策，这(zhè)不是他们的(de)考(kǎo)核(hé)目标(biāo)。

　　因此，银行股从底部(bù)开始(shǐ)悄悄上涨的这段时间，公募(mù)基(jī)金参与很低，这次(cì)也不例外。

　　从数据上也可(kě)验证：从(cóng)33家银行股2022年底基(jī)金持仓比重来(lái)看，比重越低，期间(jiān)（过去半年(nián)，后同(tóng)）涨幅越大，比重越(yuè)高则涨幅越小。

　　除(chú)了公募基金，其他类似考核的(de)机构投资者也(yě)是(shì)类似。

　　从数据上(shàng)看，我们确实(shí)看(kàn)到，2023年第一季度(dù)较上年末(mò)，大(dà)部分A股银行股的基金持仓比例是(shì)下降的，有(yǒu)些个股(gǔ)甚至(zhì)降幅不小(xiǎo)。

　　（一季度(dù)基(jī)金持股比(bǐ)重降(jiàng)幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季(jì)度，银行(xíng)指数走了个过山车(chē)，先是上涨，然后春(chūn)节后(hòu)下跌（这段时间刚好(hǎo)是人工智能概念股大涨，因此机构投(tóu)资(zī)者有可能是(shì)卖出(chū)银(yín)行等股票，换仓至(zhì)计算机(jī)股票）。到(dào)了(le)4月初，人(rén)工智(zhì)能(néng)等板块行情回落后，银行股重拾升势，且涨幅加速。春节后的这段(duàn)时间(jiān)，银行股刚好和人(rén)工智能(néng)走(zǒu)出了一个完美(měi)的(de)“对(duì)称”走势。

　　而其他投资者(zhě)，比如个人(rén)、外资(zī)、自(zì)营(yíng)、保险、资管等，则可能(néng)是买入的。因为这些资金不考核相(xiāng)对(duì)收益，更多的(de)是(shì)追(zhuī)求绝对收益，因(yīn)此有(yǒu)可(kě)能是高股息股票的青(qīng)睐(lài)者。

　　而决定他们买入的(de)因素中，资(zī)金成本应该是个重要因素。目前，我国近期(qī)市(shì)场(chǎng)利率(lǜ)较低(dī)、资金充沛，其他可(kě)替(tì)代的投(tóu)资机会较少，因此股(gǔ)息率显得诱人。同时(shí)，美国加息接近(jìn)尾声(shēng)，他(tā)们的资金成本也有(yǒu)望下行，我国(guó)高股息股(gǔ)票也(yě)有吸引(yǐn)力(lì)。

　　然后我们通过数据来加以验证。

　　从2023年一季度情况(kuàng)来看，外资确(què)实在买(mǎi)入(rù)大(dà)行，并且(qiě)数(shù)量还(hái)不少。不过保(bǎo)险资金却是有(yǒu)进(jìn)有出(chū)，这一点有点与我(wǒ)们预期不(bù)符(fú)。基金主(zhǔ)要在卖出(chū)。此(cǐ)外，还有些一般法人、其(qí)他(tā)投(tóu)资者在买入。

　　（一季度(dù)各类投资者持股(gǔ)变化数；单(dān)位：亿股；来源(yuán)：WIND）

　　整体而言，结论大致成(chéng)立，即(jí)：在银行股估值极低的时(shí)候，追(zhuī)求绝(jué)对收益(yì)的(de)资金买入了(le)高股息率的个股。

　　从(cóng)散点图上也可以清(qīng)晰看到这一(yī)点：

　　因(yīn)此，这次行情，和历史上(shàng)很多次银行(xíng)底部(bù)启动一样，很可能是青睐高股息率的资金，买入低估值、高股(gǔ)息率(lǜ)的银行股。而他们的(de)口味与公募(mù)基金刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变(biàn)化

　　以上分析(xī)，说明了过去半年的银(yín)行股行(xíng)情，是追(zhuī)求(qiú)绝对收益(yì)的资金，买入了高股息率(lǜ)的银行(xíng)股(gǔ)闯关东三个儿子的结局，闯关东三个媳妇的结局。眼下，很多银(yín)行股股(gǔ)息率依然较高，而资金面依然宽松(sōng)，那么这些高(gāo)股(gǔ)息率股(gǔ)票对绝对收益资金依然是有吸引力的。

　　那么(me)在银行业的(de)经营(yíng)层(céng)面，有没有实质变化(huà)呢？

　　我(wǒ)们在3月曾经提出(chū)，过去三年(nián)期(qī)间的一些特殊政策(cè)，已经出现调整的迹象(xiàng)，银行业将要进入新的(de)均衡格局。比如(rú)，在普惠小(xiǎo)微领域，过去几年大行承(chéng)担了一些监管要求，每年普惠小微信贷(dài)的增长非(fēi)常快，投(tóu)放利率很低(dī)，这(zhè)对小微金融市场(chǎng)格局造(zào)成了较大(dà)影响，尤其(qí)是对一些原(yuán)来从事小(xiǎo)微业(yè)务的(de)中小银行造(zào)成压力。

　　【深度】大小行小微金(jīn)融逐步达到新(xīn)均(jūn)衡

　　而在4月27日，银保监(jiān)会(huì)办公厅发布《关(guān)于2023年(nián)加力(lì)提升(shēng)小微(wēi)企业(yè)金融(róng)服(fú)务质(zhì)量(liàng)的通知》（银保监(jiān)办发〔2023〕42号），对(duì)工作(zuò)要求有了一些调整。比如(rú)，不(bù)再提“两增”（指单(dān)户授信总额1000万元以下小微企业贷款(kuǎn)同(tóng)比增速不低于各项贷款同(tóng)比增速，有贷款余额的户数不低于(yú)上年同期水平）要求，不再刚性要(yào)求降低小微信贷(dài)利(lì)率，而(ér)是(shì)要求“合(hé)理确定贷款利率”，不再提“应延尽(jǐn)延”。

　　除了(le)小微金(jīn)融领域，其他(tā)方面的(de)工作要求也陆(lù)续(xù)从过去(qù)三年的阶(jiē)段性政策，慢慢回归(guī)至常(cháng)态化(huà)。

　　而银行(xíng)业这几(jǐ)年由于净息差显著回落，盈利(lì)能力也渐渐接(jiē)近合理利润底线。因为银(yín)行业需要(yào)留(liú)存一定的利润用于补充(chōng)资(zī)本，进而支持下一期(q闯关东三个儿子的结局，闯关东三个媳妇的结局ī)的信贷(dài)投放，因此利润并不(bù)是越低越好，需(xū)要维持一(yī)个合理利(lì)润。而目前(qián)盈(yíng)利能(néng)力已经接近这(zhè)一底线，所(suǒ)以政策(cè)也会相应调(diào)整(zhěng)了。

　　【随笔】什(shén)么是银行的合理利(lì)润和合理息差

　　可见，行(xíng)业的一些情(qíng)况(kuàng)已经悄悄(qiāo)发生(shēng)变化了。

　　那么，有没(méi)有一种可(kě)能：那些买入(rù)高股息股票(piào)的(de)投资者中，真有些先知(zhī)先(xiān)觉(jué)者(zhě)，已(yǐ)经(jīng)嗅到了不一(yī)样的味道？

　　本文为(wèi)金融业(yè)研究方法探讨。本文不是(shì)证券研究报告，不构(gòu)成任何(hé)投资建(jiàn)议，涉(shè)及个股也仅(jǐn)为举(jǔ)例或陈(chén)述事实之用，不代表我们(men)对他们的证券或产(chǎn)品的推荐。具体投资建议请参(cān)考(kǎo)我们的研(yán)究报告。

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