《基金(jīn)经理投资笔(bǐ)记》宏观(guān)策略(lüè)系(xì)列

　　把脉经(jīng)济周期拐点 实(shí)现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士(shì)），创金合信(xìn)基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创(chuàng)金合(hé)信基金基(jī)金(jīn)经理

　　乱云(yún)飞渡(dù)仍从容(róng)

　　上期分享(xiǎng)中(zhōng)（查看(kàn)原文），我们提出了5月是乱花渐欲(yù)迷(mí)人眼，一个大(dà)的背景是市(shì)场进入了战略相(xiāng)持阶(jiē)段，进攻(gōng)和(hé)防(fáng)守的理(lǐ)由都(dōu)不是(shì)非(fēi)常清(qīng)晰。周末(mò)中(zhōng)央(yāng)发布长(zhǎng)期的产业政策，基调是清晰的，但那是诗(shī)和远方，是(shì)战略性的布局，很多投资者更喜(xǐ)欢(huān)战(zhàn)术性的机(jī)会。伯克希尔哈撒韦(wéi)年度股东大会在巴菲特的(de)老家奥巴哈举行，吸(xī)引了全球投资(zī)者的(de)目光，投(tóu)资者(zhě)总(zǒng)希望可以从(cóng)中寻找(zhǎo)到投资的秘诀，价值投资的道虽相同，但法(fǎ)、术(shù)、器(qì)是各异的。不仅如此，伯克(kè)希尔(ěr)决策(cè)者对宏观环境的担忧，对数字技术的批判，很多(duō)与会者收获的可能不是清晰的思路，而(ér)是在迷宫(gōng)中又多走了(le)一圈。

　　一、市场陷入僵(jiāng)持(chí)阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七翻(fān)身”的说法，谨慎的A股投(tóu)资者也开始考虑(lǜ)Sell in May,一(yī)个很重要的理由是根据惯例，银(yín)行保险等利好兑(duì)现后往(wǎng)往(wǎng)是市场开始调整的开始。A股投资(zī)历来是有(yǒu)季节性的，但这未必是历史(shǐ)的铁(tiě)律，比如2022年5月(yuè)市场在新的政策(cè)基调下开始(shǐ)全面大反(fǎn)攻。我们需要因时而变(biàn)，投资者需要考(kǎo)虑到当(dāng)前的市场背(bèi)景已经(jīng)和之前有很大的(de)不同。当前(qián)市场进入战(zhàn)略僵(jiāng)持阶(jiē)段的一个重要理由是除了逻辑推(tuī)演(yǎn)，很多重要问题很难用清晰的事实来验证。谨慎的投资者往往是见好(hǎo)就收(shōu)或者谋(móu)定而后动(dòng)，因此才有了上述的猜测(cè)。

　　市场不清楚的地方在哪(nǎ)里(lǐ)呢？

　　第一(yī)，从内部(bù)看，市场(chǎng)已经(jīng)提(tí)前交(jiāo)易了政策(cè)的方向，而且今(jīn)年国内(nèi)的政策本身也不是大开大合。新出台的政策更多地在落(luò)实上，较少新(xīn)的提法。

　　第(dì)二，从外部看，美联储依(yī)然在通胀、就业数(shù)据、金(jīn)融数据和增长数据传递的混乱信息(xī)中纠结(jié)。

　　第(dì)三(sān)，从投资主(zhǔ)线看(kàn)，数(shù)字经济和中特(tè)估依然(rán)既有政策、也有业绩或者(zhě)有未来预期(qī)的(de)业绩改善，但短期(qī)游戏(xì)、传媒、中特估与其(qí)他板块(kuài)分化较为(wèi)极致，也是不争的(de)事实。除(chú)了这两条主线外，金(jīn)融、消费和公用(yòng)事业有反弹，但(dàn)难(nán)以成为持(chí)续的配(pèi)置主题，新能源崩坏的筹码预期也(yě)决定(dìng)了反弹的(de)脆弱(ruò)性。

　　第四(sì)，从交易行为看，投资者并未形(xíng)成一致预期。随着一季报的披露(lù)，市场(chǎng)阶段(duàn)性(xìng)发挥(huī)了对盈(yíng)利现实的(de)定价效率(lǜ)。具(jù)体表现为，业绩出现一定修复(fù)和表现(xiàn)有(yǒu)韧性的金融、中药、电力、中特估主题以及TMT中的游戏(xì)传媒等(děng)表(biǎo)现较好，家电(diàn)此前也有一定(dìng)表现。不(bù)过，随着业绩的公布反(fǎn)而出现了一定的买预期卖现实的操(cāo)作。当然(rán)，相对而言市场也有定价效率不稳定的一面，同样是业绩修(xiū)复或有韧性的农林牧渔、新能源和消费(fèi)板块(kuài)，整体表现则(zé)一般(bān)。

　　二、市场僵持的原(yuán)因：一季报显(xiǎn)示企业盈利仍在磨底阶(jiē)段

　　短期(qī)市场的核心(xīn)矛(máo)盾在于缺乏特别明显的亮点，TMT主(zhǔ)线前期(qī)超额收益过于显著，目前除了(le)游(yóu)戏(xì)、传(chuán)媒一(yī)枝独秀外，其他TMT细分领域阶段性有所回调。中特估相关的基建、银行、石油、出(chū)版(bǎn)等(děng)板块盈利有支(zhī)撑、估值也较低(dī)，因此在最近市场调整(zhěng)的时候整体表现较好。在这两条我们看好的全年主线之外，市场部分定价(jià)了一(yī)季报行情，但核心问题在于(yú)当前盈利仍处在磨底(dǐ)阶段(duàn)。扣除金融和两桶油，A股的(de)盈利还(hái)在下滑，这意味着短期盈利很难撑起A股(gǔ)系(xì)统性的行情。所以，我们看到这两条(tiáo)主线之外(wài)其他业绩尚可的板块，整体(tǐ)反弹(dàn)的幅度都(dōu)相对有限。消费的盈利有一定的修复，而市场由于(yú)前期的悲观情(qíng)绪(xù)尚未对其定价(jià)，这(zhè)可能蕴含阶段(duàn)性交易机会。

　　三、战(zhàn)略(lüè)性布局是(shì)清晰而(ér)明(míng)确的：政策关(guān)注(zhù)产业(yè)升级和人(rén)的问题

　　近期国内(nèi)也处于一(yī)个(gè)会议密集(jí)召(zhào)开(kāi)的(de)阶段，政(zhèng)治(zhì)局会议、中央(yāng)财经(jīng)委会议和国常会相继(jì)召开。决(jué)策层对于当前经济复(fù)苏动(dòng)力(lì)不足、复苏(sū)势头不(bù)稳的问题，有着清醒的(de)认(rèn)识，短(duǎn)期的工作重点是恢(huī)复和扩大需求，但(dàn)同时也明确不会再走老(lǎo)路——不会通过低水(shuǐ)平的债务扩张来刺激经济，而(ér)是(shì)聚焦实体经济(jì)的产业(yè)升级，推进(jìn)产业智能(néng)化、绿色化、融(róng)合化(huà)。<如何辨别精油的好坏 精油可以当做润滑油使用吗/p>

　　现代产业体系下的(de)融合发如何辨别精油的好坏 精油可以当做润滑油使用吗展

　　这次(cì)财经委会议的一个新(xīn)提法是“坚(jiān)持三(sān)次产(chǎn)业融合发展，避免(miǎn)割裂对立；坚持(chí)推动传统产(chǎn)业转(zhuǎn)型(xíng)升(shēng)级，不能当成‘低(dī)端产业(yè)’简单退(tuì)出”，这个(gè)提法很重要。我们(men)去年(nián)底强调接下来一段(duàn)时(shí)间的政(zhèng)策需要强调均衡性和系统性，才能形成经济发(fā)展的合力。卡脖子的领域要重点支持和发展，但是经济的运行是一(yī)个完整的系统，生产和消费、实体经济和金融支撑(chēng)、高(gāo)科技领(lǐng)域和低(dī)技术领域、融资-设计-制造—物(wù)流-销售(shòu)-服务等(děng)各方面需要协调发(fā)展，大(dà)家的信(xìn)心慢(màn)慢恢复、收入慢慢(màn)恢复，才能够真(zhēn)正把需求(qiú)拉动起来(lái)。不能够孤(gū)立、片(piàn)面(miàn)地理解和执行政(zhèng)策，毕竟即使是芯片这么最高科技的领域，它(tā)的(de)下游需求也主要来(lái)自消费电(diàn)子产品中的手(shǒu)机、汽车、智能家(jiā)居等等(děng)，没有需求(qiú)的(de)拉动，产业(yè)的发展就缺乏(fá)良性循(xún)环(huán)的基础。

　　高(gāo)质量(liàng)的(de)人(rén)才红(hóng)利

　　另外(wài)，最近政策讨(tǎo)论的一(yī)个(gè)重点是人，作为(wèi)投资(zī)生产拉动核心的企业(yè)家、作为(wèi)人力(lì)资源(yuán)重点的(de)人才、承载民族未来(lái)的新生人口、需要关注的老龄人口。当前中国的发展逐(zhú)渐(jiàn)从资本和劳动(dòng)要(yào)素拉动转向人力资源拉(lā)动，技术创新成为能否突破内外部约(yuē)束的关键(jiàn)。技术创(chuàng)新能力取决于制度(dù)保障下的(de)主观能(néng)动性(xìng)，在(zài)经历了过(guò)去几年的非常态之后，在内外部不确定性的(de)制约下，如(rú)何让(ràng)当前每个主体(tǐ)充(chōng)满(mǎn)信心、充满主观能动性，是政策的重心(xīn)。以人(rén)工智能为(wèi)代表的(de)数字经(jīng)济大发(fā)展，有可能能够帮助我们适当缩小(xiǎo)国际(jì)竞争中人力资源的差距(jù)，这需要从一个更高的角度理解人工智能和数字(zì)经济。

　　四、乱(luàn)云(yún)飞渡仍从容：乱战(zhàn)之后(hòu)的投资路(lù)径(jìng)

　　5月的(de)市场，看(kàn)起(qǐ)来(lái)是(shì)战(zhàn)略僵持阶(jiē)段的乱(luàn)战。接下来的政策力度和效果有多大、盈利(lì)能否实质性的反弹、经济复苏的斜率是否面临趋缓的(de)压力(lì)、海(hǎi)外的潜在(zài)风险到(dào)底(dǐ)有(yǒu)多大、美(měi)联储到底(dǐ)下一步(bù)面临的是什么样(yàng)的经济(jì)形势等，投资者希望渐次判断上述一系(xì)列的重(zhòng)要问题的程度，并据此进行布(bù)局。

　　从这个意义上讲，5月(yuè)交易机会可能更均衡、但也更(gèng)脆(cuì)弱，当前可能是(shì)一个布局的好阶段，而未必(bì)会是收获(huò)的阶段。投资者需要多一点耐心(xīn)，风浪越大，下(xià)一次(cì)的鱼越贵。

　　“乱云飞(fēi)渡(dù)仍从(cóng)容”，这是(shì)我们从(cóng)巴菲特历次(cì)股东大会上(shàng)看到价(jià)值投资者很重(zhòng)要的(de)一(yī)个(gè)特质，即我们提倡的“道(dào)”。市场的乱是暂时的(de)，随着事实的清晰(xī)，投(tóu)资路径也将会(huì)非常明确。这(zhè)个路径，我们(men)从产业视角做了(le)一下梳理，供投资者参考。

　　具(jù)体(tǐ)而言：投资的上限是产业(yè)现代化，科技自主(zhǔ)可(kě)用，数字化、高(gāo)端化与智(zhì)能化是明(míng)确的(de)诗与远方，需要进行战略布(bù)局。投资的(de)下限是避免系统性的风险，在(zài)现代化的(de)产业转(zhuǎn)型中，当前蕴藏风险和未来跟(gēn)不上(shàng)历史(shǐ)步(bù)伐的(de)产业是不能进行战略布(bù)局的。投资(zī)的(de)中(zhōng)间状态是周期与消费(fèi)行业，是(shì)战术性的布局。

　　产业视角下的投资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春博士，创(chuàng)金(jīn)合信基(jī)金首席(xí)经济(jì)学(xué)家，投委会委员兼秘书长(zhǎng)，宏观(guān)策略配置部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总(zǒng)部总监(jiān)，南开(kāi)大学经济学博士，清华大(dà)学管理科学(xué)与工程博士后。学(xué)术研(yán)究与教(jiào)学以及(jí)宏观经济(jì)走势、金融(róng)产品(pǐn)分析(xī)等实务领域经验丰富、成果(guǒ)卓著。从业23年(nián)以来，一直致力于(yú)在周期波(bō)动的框(kuāng)架(jià)内(nèi)运用财(cái)政的视角解(jiě)构宏观经济的运行，将中国经(jīng)济看作一份资(zī)产，通(tōng)过资本(běn)资(zī)产(chǎn)定价的(de)方式来确(què)定其价值(zhí)与风险。

　　罗水星(xīng)博士(shì)，创金合信基金(jīn)经理、首(shǒu)席宏观分(fēn)析师，2022年2月加入创金合信基金。此前(qián)履职博时基(jī)金，负责宏观(guān)策(cè)略、宏观政策、大类资产(chǎn)配置与择时研究。武(wǔ)汉大学学士，上(shàng)海财经大学经济(jì)学(xué)硕士、博(bó)士，中国社科院经(jīng)济学博士后，学术(shù)论(lùn)文(wén)多(duō)发表于国际SSCI英文核心经济学(xué)期刊(kān)。

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