“现(xiàn)在的房地产很难(nán)再出现像过去十(shí)年的系统(tǒng)性(xìng)行情。”思睿集团合(hé)伙(huǒ)人、首(shǒu)席经济学家洪灏(hào)向《红(hóng)周刊(kān)》表示，房地产(chǎn)行(xíng)业分化的愈加明显(xiǎn)，让机构和投资(zī)者的(de)关注度从板块(kuài)向单(dān)个(gè)标(biāo)的转移。上海(hǎi)利檀投资董事(shì)长陈昊扬向(xiàng)《红周刊》指出，从行业来看，无论是业绩，还(hái)是估值，房地产(chǎn)都已经双杀到了最(zuì)底部，而且是反(fǎn)复(fù)地杀到了底部(bù)，再往下的空间(jiān)已经(jīng)不大了。

　　三(sān)道(dào)红(hóng)线等指标

　　成挖掘个股阿(ā)尔法重要参考

　　那么如何(hé)寻(xún)找房地(dì)产个股的阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地(dì)产赛道中进行选择，需(xū)要非常小心，避免选了半(bàn)天，标的公司出现爆雷的情况。除(chú)此之(zhī)外(wài)，洪灏指出，需要满足以下三个基准：有大的国资背景(jǐng)的、杠(gāng)杆率较低(dī)的、此(cǐ)前没有踩过(guò)红线(xiàn)的。

　　他还表示，如(rú)果关注一下今年房地产的开发资金来源，可以发(fā)现，其实(shí)银行的信贷(dài)倾向是不太愿意给(gěi)房(fáng)企(qǐ)贷(dài)款的，房企(qǐ)的(de)主要资金来源(yuán)来自新盘的销售。但今年(nián)新房的销售情(qíng)况相较一般。再关注一下(xià)，哪(nǎ)些(xiē)房企能从银(yín)行拿到(dào)钱，其实主要(yào)还(hái)是那些(xiē)有国(guó)企背(bèi)景的房企，民营房(fáng)企相对比较困难，所以(yǐ)整个行(xíng)业出现了一个很(hěn)明(míng)显的(de)分化，无论是在销(xiāo)售，还是融资(zī)等各个方面都非常(cháng)明显(xiǎn)。现在有国(guó)资背景(jǐng)的房(fáng)企在(zài)资(zī)本市场表(biǎo)现(xiàn)相对较好，但(dàn)没有(yǒu)国资背景的民营房企(qǐ)股价(jià)大多表现很一般。

　　陈昊(hào)扬则向《红周刊(kān)》表示，在房地产行业内(nèi)，我们(men)的逻辑是，“寻(xún)找最后(hòu)的(de)赢家”。而具体(tǐ)到如何挖掘，我们会特别重视企业(yè)的成本优势(shì)，更具体一点(diǎn)，就是(观音山上观山水下联是什么，观音山有下联了获奖名单shì)它的净借贷水平（净负债(zhài)率(lǜ)）是不是行(xíng)业内的(de)最(zuì)低(dī)水(shuǐ)平；利润率(lǜ)是不(bù)是(shì)行业内最高的；融资成本是否是行业(yè)内(nèi)最低的；建安成(chéng)本是否也(yě)是(shì)业内最(zuì)低(dī)的；这些都是我(wǒ)们看重(zhòng)的一家房企的综合成本。

　　需要注意的是，能够(gòu)同时满(mǎn)足上述(shù)条件的(de)房(fáng)企并不多。即便是(shì)在国(guó)央企(qǐ)中，仍有(yǒu)部分房企出现了“三道(dào)红(hóng)线”的“踩线”情况，且有逐渐恶化的趋势。以(yǐ)A股(gǔ)为例，《红周刊》根据Wind数据整(zhěng)理发现，截至2022年末，天(tiān)房发展、陆家(jiā)嘴、格力地产、西观音山上观山水下联是什么，观音山有下联了获奖名单藏城投、中交地产(chǎn)、中国武夷等国央企(qǐ)“三道红线”全踩。

　　除此之(zhī)外，城(chéng)建(jiàn)发展、京投发展、光明地产、云南城投(tóu)、首开股份(fèn)、珠(zhū)江股份、城投(tóu)控(kòng)股等国央企房企(qǐ)也(yě)踩(cǎi)了“三道(dào)红线(xiàn)”中的两条。

　　2022年激进扩张房企

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难看出，即便是有着较稳(wěn)健特色的国央企房企，其财(cái)务(wù)指标称得上完全健康的仍是(shì)少数。而更加值得注(zhù)意的是，在2022年，不(bù)少(shǎo)国企，甚至地方(fāng)国企(qǐ)开(kāi)始大举扩张(zhāng)。而这无疑又进一步考(kǎo)验(yàn)着国央企的资金链情况。

　　对房企而言，扩(kuò)张速(sù)度的张弛有度(dù)尤(yóu)为重要，节奏把握准确，有助于房企储(chǔ)备优质“弹药”；但过于乐观的预判未来市(shì)场，以及过于激进的扩张拿地节奏也有可能让房企重蹈(dǎo)此前的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其配置的一家(jiā)房企(qǐ)进(jìn)行举(jǔ)例，它从2018年(nián)开始到2021年，连(lián)续4年(nián)的净借贷比(bǐ)例都维持在33％左右，完全没有增(zēng)加杠杆比例。而到2022年(nián)，这家(jiā)房企明(míng)显感觉到机会(huì)来了，其开始在一线城市进行大举拿地，净(jìng)负(fù)债率也由此前的(de)33％左(zuǒ)右(yòu)水准提高到45％左右，涨(zhǎng)了接(jiē)近三分之(zhī)一。与此(cǐ)同(tóng)时(shí)，该房企(qǐ)新(xīn)购入地块(kuài)也实现了(le)快速(sù)的开(kāi)盘利用率，预计今年会有(yǒu)更多的楼(lóu)盘入市。像这类企业就符合(hé)“最后的赢家”的特(tè)点。一方面(miàn)，在于它本身储备了很多弹药，去年拿地超1000亿元，且其中一(yī)半(bàn)在一线城市，另外一半也主要(yào)集中(zhōng)在强二线(xiàn)和二线城市；另一(yī)方面，它的(de)扩张是有节制(zhì)地扩张。

　　陈昊扬(yáng)同样提醒(xǐng)道，与之相反，有些房企的扩张速度让人感觉又回到了2016年、2017年(nián)，或者说看到了2016年～2020年期间扩张的民(mín)营(yíng)企业的影子(zi)。虽然说(shuō)，见到机会时要(yào)出手，但出(chū)手(shǒu)的章法仍要小心，如(rú)果负(fù)债率扩张得太快，但未来的两年市场(chǎng)没有想象(xiàng)得那么好(hǎo)，可能会(huì)重蹈覆辙。

　　那么如何来衡量(liàng)一家房企(qǐ)的扩张(zhāng)速度是否激进(jìn)？陈昊扬向《红周刊》表(biǎo)示(shì)，主要(yào)还是看房企的净负债率水平，在(zài)我看来，这个比例如果超过(guò)60％，就是(shì)扩张得过于快速了。

　　不(bù)难看出(chū)，这一(yī)标准要比“三(sān)道红线”对房企的净(jìng)负债(zhài)率要求不得高(gāo)于100％要(yào)更(gèng)加严格。陈(chén)昊扬解释，当前房地(dì)产(chǎn)行业的(de)复苏速度并没有那么(me)快(kuài)，所(suǒ)以要规避公(gōng)司净负债率(lǜ)提(tí)高(gāo)到一个(gè)比较危险的水平(píng)。

　　《红周刊》对在2022年拿地(dì)较(jiào)积极的(de)房企(qǐ)梳理发(fā)现(xiàn)，中交(jiāo)地产、中国金(jīn)茂、华发股份、越秀地产、绿城中国、保利发展(zhǎn)等房(fáng)企(qǐ)2022年(nián)净负债率都在60％之上(shàng)。其中，中交地产净负债率持续居(jū)高不(bù)下，在2020年至2022年期(qī)间，依(yī)次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形(xíng)成鲜明对比(bǐ)的是，华润置地(dì)、中(zhōng)国海外发(fā)展(zhǎn)、万科A、滨江集(jí)团(tuán)、招商蛇口、龙湖集团等(děng)房企在践行较积极(jí)的拿地策略的同时，也较(jiào)好地(dì)控制了公司的扩张速度与净负债率水平（见附表）。

　　滨江集团等(děng)个别民营房企

　　或具备“最后赢家(jiā)”的黑马特质

　　陈昊扬指出(chū)，实际上(shàng)，他们是以同一筛选标准来看(kàn)国央企与民(mín)营(yíng)房企，但在各维(wéi)度(dù)的实际(jì)表现(xiàn)上，国央企(qǐ)确实会更胜(shèng)一筹。如国(guó)央企的(de)融资成本更低，融资渠道也更顺(shùn)畅，能够做到想融(róng)就融，这样(yàng)，国(guó)央企自(zì)然而然就(jiù)具有天然(rán)优(yōu)势。

　　虽(suī)然(rán)对(duì)比民营(yíng)房企，机(jī)构(gòu)更加(jiā)看(kàn)好(hǎo)国央(yāng)企，但这也(yě)并不意味着，民营企(qǐ)业(yè)中就(jiù)没有“黑马”的(de)存(cún)在(zài)。

　　据(jù)《红周(zhōu)刊》梳理发现，仍有少数民营(yíng)房企同(tóng)样(yàng)受到机构的青睐。比如，根据2023年一季报，滨江集团的十大流通股东中(zhōng)新进了“中国工商银行股份(fèn)有(yǒu)限公(gōng)司－景顺长城(chéng)中国回报灵活配置混合(hé)型证券投资基金”“全国(guó)社保基金(jīn)一一六(liù)组合”等(děng)。

　　除此之外，自2021年开始(shǐ)，百亿私募珠海阿(ā)巴马(mǎ)资产管理有限(xiàn)公司就长期持有滨江集团(tuán)。根据(jù)一季报(bào)，该资(zī)产(chǎn)公司(sī)的几只产品合计持有滨江集团9543万股(gǔ)，约占流通A股的3.56％。

　　滨(bīn)江(jiāng)集团的受青(qīng)睐，和其自身的基本(běn)面表现存(cún)在(zài)一定关系。2020年以来的近三年时间(jiān)，房地产市场整(zhěng)体在走“下坡路(lù)”，但作为杭州本土房企的滨江集团仍是表现出较强的韧劲，2020年以来(lái)，滨(bīn)江集团(tuán)在(zài)业(yè)绩表(biǎo)现、销售(shòu)规模、新增(zēng)土(tǔ)储(chǔ)、股价(jià)表现等多维度都表现了较强的增长势头。

　　业绩方面(miàn)，2020年～2022年(nián)期间，滨江集团扣非(fēi)归母净利润(rùn)依(yī)次为21.27亿元、29.87亿元、37.22观音山上观山水下联是什么，观音山有下联了获奖名单亿元；依次实现同比增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根(gēn)据近期发布的2023年(nián)一季报，今(jīn)年一季度(dù)，滨江集(jí)团(tuán)更(gèng)是实(shí)现(xiàn)了(le)扣(kòu)非(fēi)归母净利润5.41亿元，同比(bǐ)增(zēng)长134.07％。

　　在房地(dì)产“青铜时代”仍能保持自身业绩的(de)持续增(zēng)长，和(hé)滨江集团扎(zhā)根(gēn)杭州的战略布(bù)局关系密(mì)切。根据2022年年报(bào)，滨(bīn)江集(jí)团有近七成(chéng)营收来自杭州地(dì)区，而在2021年，杭州地区(qū)的营(yíng)收比重只占到近六成。近三年持续稳居杭州房企销售排名(míng)第一。

　　与此同时，滨(bīn)江集(jí)团在杭州的(de)土储补充同样较为(wèi)积极，根据(jù)诸(zhū)葛找房、住(zhù)在杭(háng)州网(wǎng)数据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地(dì)金(jīn)额依(yī)次为404.6亿(yì)元、237.1亿元、479.4亿元，同(tóng)样持续稳居(jū)杭州的本土第一。

　　而滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团在杭州的(de)较(jiào)突出(chū)表(biǎo)现(xiàn)，也(yě)让滨江集团的房企排名迅速提(tí)升。到(dào)2023年(nián)，滨江(jiāng)集团的房企排名(míng)已冲进前十，根(gēn)据中指(zhǐ)数据，2023年前4月，滨江集团实现销售额607.3亿元，位列房企第九位(wèi)。

　　值得注意的是，2020年至(zhì)今，滨江集(jí)团股价翻了超一倍(bèi)以上，而近(jìn)期，滨江集(jí)团更是迎来多家机构(gòu)的(de)集中调研。滨江集团发布(bù)公(gōng)告表(biǎo)示(shì)，公司于5月10日接受了信达证券、金(jīn)鹰基(jī)金、建(jiàn)信养老、新华(huá)养老等(děng)18家机(jī)构调研。

　　产(chǎn)业链布局重(zhòng)点移至存量(liàng)赛道

　　机构在下游家纺、家居、物业(yè)觅α

　　实际上房(fáng)地产(chǎn)开(kāi)发(fā)只(zhǐ)是房地(dì)产产业链上(shàng)的中游环节，其上游主要(yào)为钢铁、水泥、建材、玻(bō)纤(xiān)等材(cái)料供(gōng)应商，而下(xià)游应用行(xíng)业主要包括中(zhōng)介服务、家用电器、物业管(guǎn)理、家居用(yòng)品。综(zōng)合《红(hóng)周(zhōu)刊(kān)》的采(cǎi)访，房(fáng)地产开发环节与上游材料端息息相关(guān)，新盘开(kāi)工(gōng)不(bù)足导致上(shàng)游不被看(kàn)好，机构(gòu)寻觅个股阿尔(ěr)法的思路渐渐移至下游。“中(zhōng)国房地产行业在进入存量(liàng)房时代(dài)，所以(yǐ)对地产产业(yè)链，尤其是偏消费属性的家装家居领(lǐng)域，我(wǒ)们相对看(kàn)好(hǎo)，因为居民保有(yǒu)的住房规模越(yuè)来越大(dà)，随(suí)着时间的增加，内装更新的需(xū)求也会越(yuè)来越多。美(měi)国过(guò)去的(de)数据充分说明了这(zhè)一点，在新房销售见顶之(zhī)后(hòu)，家(jiā)具消费的增长却一直都很好。对于地产产业链，我们相对看好和内装相关的行业，例(lì)如消费(fèi)建材(cái)、家居装饰(shì)等。”万家基金人士表示。

　　而根据(jù)《红(hóng)周刊》对下游细分中(zhōng)相关(guān)赛(sài)道龙头年内(nèi)表现的统计，目(mù)前(qián)暂居前两位的(de)都是来自(zì)家纺(fǎng)赛道的公司(sī)，它们分别(bié)是富安娜和(hé)水星家纺(fǎng)，特别是前者在月线连收(shōu)七根阳线(xiàn)的基础上(shàng)，年(nián)内迄今涨幅已(yǐ)经(jīng)逼(bī)近30％。

　　以前者为例，富(fù)安娜(nà)主要(yào)从事纺织家居、睡眠家居、生活类(lèi)产品(pǐn)的研发(fā)、设计、生(shēng)产及(jí)销售，旗下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐(lè)”和“酷奇智(zhì)”自(zì)有品牌。第一季度报告显示，报告期内，富安娜实现营业收入(rù)约6.2亿元(yuán)，同比减少7.57％；不过实现(xiàn)归(guī)属于上(shàng)市(shì)公司股东的净利润约1.11亿(yì)元，同比增长(zhǎng)5.28％。

　　而从上(shàng)市公司一季报的十大流通股股东来看，能(néng)够发现该股早(zǎo)已成(chéng)为基金(jīn)重仓股(gǔ)的天下，彼时包(bāo)括(kuò)公(gōng)募的中欧价值发现、中欧潜力价值(zhí)、工银瑞信(xìn)灵动价值、宝盈新价值(zhí)和私(sī)募(mù)的明河2016，都在(zài)其(qí)中(zhōng)出现，占据了半壁江山。需(xū)要(yào)强(qiáng)调(diào)的是，中(zhōng)欧的(de)两(liǎng)只基(jī)金都(dōu)是价值派基金(jīn)经理曹名长在管的产(chǎn)品，首季其同时重仓(cāng)的(de)房地产产业(yè)链(liàn)股票还有金地集团和大亚圣(shèng)象。

　　对比而言，前几(jǐ)年曾经(jīng)风光一时的家居板(bǎn)块也因疫情、消费复苏进程缓慢等多因(yīn)素(sù)一度沉寂，不过(guò)好在困境反转(zhuǎn)露(lù)出(chū)曙(shǔ)光(guāng)，家居板块中年(nián)内(nèi)表现最好(hǎo)的是志邦家居。同一时间段，该股年内上涨已经超过23％，从业绩来看，无论是营收还是(shì)归(guī)母净利润，公(gōng)司都实现了(le)同比双升。

　　从公司的(de)十大流通股(gǔ)股东来(lái)看，《红(hóng)周刊》发现(xiàn)广发基金经理(lǐ)罗洋慧眼独具，一季报中(zhōng)他管(guǎn)理的广发策略优(yōu)选和(hé)广发安宏回报均增加了(le)持股，而这两(liǎng)只产品也成为志(zhì)邦家居十(shí)大(dà)流(liú)通股股东(dōng)中仅有的两(liǎng)只(zhǐ)公募。有(yǒu)意思的(de)是，他似乎对于定(dìng)制家(jiā)居类标的情有独钟，在(zài)另一(yī)家(jiā)赛道公司金牌橱柜中，他管理的全部三只产品(pǐn)均登榜十大(dà)流通股股(gǔ)东，其也成为他的独门重仓(cāng)股。

　　除去家居(jū)家纺外(wài)，下游的物业股也越来越被机构所青睐，不过这(zhè)类(lèi)标(biāo)的(de)大多在香(xiāng)港上(shàng)市，如何选择(zé)成为难题。对此，前述(shù)上海(hǎi)公募(mù)基金经理举例分析：“物业服务不(bù)是一个高(gāo)毛利(lì)的行业，挣(zhēng)钱(qián)很辛苦，我(wǒ)选公司还是希望挣的是市场化应该(gāi)挣的钱，以我曾经买(mǎi)的绿城服务为例，它在中(zhōng)高(gāo)端楼盘占比是比较高的，每年到(dào)期(qī)的(de)合(hé)同里提价成功率在30％～40％。它能做(zuò)到滚(gǔn)动的大部分项目到期之后，经过两三(sān)轮合(hé)同周(zhōu)期还能做(zuò)到产品(pǐn)提价(jià)。”

　　“行业里(lǐ)真正能做到产品提价的公司很少，因为物业公司很容(róng)易一(yī)开(kāi)始是挣钱的，后面因为保安这些固定人员成本的年度增长，不过服(fú)务没(méi)有特别好，客户没有那么满意(yì)，能做到提价难度(dù)是非常大的。但是(shì)该公(gōng)司能在业内做到到期之后提价率比较高(gāo)，这(zhè)跟它的定位和(hé)比较(jiào)好的(de)服(fú)务是有(yǒu)关(guān)系的。”他(tā)进一步强调(diào)。

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