核心(xīn)观点

　　事件(jiàn)：4月人民币贷款新(xīn)增7188亿元，前(qián)值3.89万(wàn)亿元，预期1.14万亿元；社(shè)融新增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量同(tóng)比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速(sù)12.4％，前值12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新(xīn)增(zēng)融资明显(xiǎn)低(dī)于(yú)市场预(yù)期，居民新增融(róng)资再度转为(wèi)同比(bǐ)收缩。居民消费(fèi)和按揭贷款均明显弱于季节性，与耐用(yòng)品需求和商(shāng)品(pǐn)房销售(shòu)较弱相互印证(zhèng)，同时(shí)，居民存款仍维持较高增速，指(zhǐ)向消费潜力尚(shàng)未完全(quán)释放。

　　金融数据反映(yìng)的总(zǒng)需求(qiú)短板仍在居民端，居民高存款和弱贷款的组(zǔ)合，则指向居民(mín)信(xìn)心依然不足。居民部门对资(zī)金的过度沉淀，降(jiàng)低了资金的循(xún)环效率(lǜ)和(hé)对经济的拉动效力。因(yīn)而，信贷企(qǐ)稳的持续性和(hé)经济复苏的力度，依(yī)赖于居民信(xìn)心和预(yù)期的进(jìn)一(yī)步提振，这也是后(hòu)续(xù)观察金融(róng)和经济数据(jù)的关键。

　　风险提示(shì)：政策落地(dì)不及预(yù)期，房地(dì)产链(liàn)条修复节奏不及预期(qī)。

　　一、 信(xìn)贷前(qián)置(zhì)发力后自然回(huí)落，经济复(fù)苏(sū)的关键在于激活居民部门(mén)

　　4月新增(zēng)社融和信(xìn)贷均低于(yú)预期下沿(yán)，新增融资(zī)在前置发力(lì)后自然回(huí)落(luò)。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致预期(qī)为1.72万亿元，预(yù)期下沿在1.30万亿元(yuán)左右(yòu)；4月新增信贷7188亿元(yuán)，Wind一致预期为1.14万亿元，预期(qī)下沿(yán)在0.70万亿元左(zuǒ)右。今(jīn)年(nián)一季(jì)度新增(zēng)社融14.52万亿元，同比多增2.47万亿(yì)元，银(yín)行信贷投放(fàng)等(děng)主要融资渠道在经过一(yī)季度的前置发力(lì)后，4月投放力度自然回落，新(xīn)增信(xìn)贷(dài)规模由(yóu)“总量有效增(zēng)长”向“合(hé)理增长(zhǎng)、节奏平稳”转换。

　　从融资角(jiǎo)度know过去分词是什么写，know过去分词是什么词来看，经济复苏的(de)力度(dù)，强烈依赖(lài)于信贷(dài)增长(zhǎng)的持续性。信(xìn)用周期(qī)的持续回升一般指向需求的强劲(jìn)复苏，但(dàn)是在社融(róng)存量同比增(zēng)速连续回升2个(gè)月，并(bìng)且新增信贷连续3个(gè)月大超市场预期后，经济(jì)复(fù)苏的力(lì)度(dù)依然偏(piān)弱，名义价格正滑入通缩区间(jiān)。伴随着4月新(xīn)增融资的(de)回落，信贷对(duì)经济的推(tuī)动效应(yīng)将进一步减弱。

　　我们理(lǐ)解，经(jīng)济复苏的力度依赖于(yú)持续(xù)的信贷增(zēng)长，而这难以完(wán)全依赖政(zhèng)策驱动，需(xū)要实体经济内生融资需求的(de)修复。在较(jiào)强的(de)“稳信贷”政(zhèng)策诉求(qiú)下，货(huò)币、信贷、财政和产业政策协同发力，商业银行信贷投放的前置发(fā)力意(yì)愿较强，一(yī)季度新(xīn)增社融(róng)和(hé)信贷同比大幅多增。但(dàn)随着信(xìn)贷政策由“总量(liàng)有效增长”转向“合理增长(zhǎng)、节奏平稳”，以及实体经济(jì)内生动能的边际回落，4月(yuè)新增(zēng)融资需求走(zǒu)弱。因而，后续信贷(dài)投放的稳(wěn)定(dìng)性，将是(shì)我(wǒ)们后续观察金融(róng)和(hé)经济数据的关键(jiàn)。

　　信贷(dài)增长的持续(xù)稳定，关(guān)键在于激(jī)活居(jū)民部门(mén)。一则，在政策层较强的稳信贷诉求下(xià)，国内金融(róng)条件持续宽松，资金(jīn)的供给端并不是(shì)问题。新增融(róng)资持续性(xìng)的关(guān)键在(zài)于(yú)需求端，政府融资需求受制于财政预算(suàn)，而今年财政(zhèng)预算(suàn)在“两(liǎng)会”期间(jiān)已(yǐ)基本(běn)确(què)定。企业融资需求(qiú)自2022年(nián)以来(lái)总体维持(chí)较高景气度，叠加信贷(dài)、财(cái)政和产业政策的持续发力，企业融资需求的稳定性(xìng)较(jiào)高(gāo)。

　　居(jū)民融资需求却(què)难有定论，表观上，居民(mín)融(róng)资服(fú)务于消(xiāo)费和购房(fáng)行为，但在(zài)持续回暖2个月后，4月居民新增融资再度转(zhuǎn)为(wèi)同(tóng)比收缩。实质上，居民(mín)行(xíng)为取决于收入预期和(hé)负(fù)债(zhài)强(qiáng)度，而当(dāng)前(qián)居(jū)民(mín)就业(yè)和收(shōu)入明显分化，边际消(xiāo)费倾(qīng)向较(jiào)强的青(qīng)年群体(tǐ)，失业率持续(xù)处于接近(jìn)20％的历史高位(wèi)，拖累居民(mín)部门预期改善(shàn)。

　　二是，资金从(cóng)企业部门持续流向居民部(bù)门，而(ér)居民部门向企(qǐ)业部门的回流(liú)明显(xknow过去分词是什么写，know过去分词是什么词iǎn)乏(fá)力(lì)。M1同(tóng)比(bǐ)增速（6MMA）已(yǐ)持续(xù)收(shōu)缩6个月(yuè)，而M2同比增速(sù)（6MMA）却已(yǐ)持续扩张19个月。M1与M2增速的背离(lí)，存在两重(zhòng)可(kě)能性，一是，资金从企业活期账户向定期账(zhàng)户(hù)转(zhuǎn)移；二是，资金从(cóng)企业账(zhàng)户(hù)向居(jū)民账户转移，而存款(kuǎn)数(shù)据(jù)证伪了第一重可能性(xìng)，并证实了(le)第(dì)二重可能性(xìng)。

　　也就是说，企业通过经营和贷款(kuǎn)获取(qǔ)的资金，以薪酬(chóu)等方(fāng)式转移至居(jū)民(mín)部门后，由(yóu)于(yú)居民消费复苏乏力(lì)，便将企业转(zhuǎn)移(yí)来的资金以存款的方式沉淀(diàn)了下来，而不是通过消费的方式使其回流(liú)企业(yè)账户，表现在数据上，便是居(jū)民存款增速持(chí)续高于企业，居民“超额(é)储蓄(xù)”高烧难退。但居民存款增(zēng)速已于3月和4月(yuè)连(lián)续回落，可能指向居(jū)民(mín)预期正在(zài)好转。

　　二、 居民(mín)新增融资再(zài)度(dù)转(zhuǎn)弱，企业融资需(xū)求延续景气

　　居(jū)民贷款端(duān)，消(xiāo)费和按揭信贷均明(míng)显弱于(yú)季节性，与耐用品需求和商品房销售较弱(ruò)相互(hù)印证(zhèng)。4月(yuè)居(jū)民部门新增净融资(zī)同比少增241亿元，其中，短期信贷同比多增601亿元，中(zhōng)长期信贷(dài)同比少(shǎo)增842亿(yì)元。

　　一(yī)是，随着(zhe)居民生活半(bàn)径和消费(fèi)意愿(yuàn)修复动能转弱，4月非(fēi)制(zhì)造业PMI商(shāng)务(wù)活动(dòng)指(zhǐ)数回落至56.4％，居民消费信贷也(yě)明显(xiǎn)弱(ruò)于季节(jié)性水平。乘联会数据显示，4月乘用车日均零售5.54万辆，较(jiào)2019年(nián)至2022年(nián)同期(qī)均值(zhí)多售1.51万辆，汽车销售(shòu)的好(hǎo)转与(yǔ)厂商大幅降价促销紧密相关(guān)，真实的耐(nài)用品消费需(xū)求依(yī)然较为低迷。

　　二是，从30个(gè)大中(zhōng)城市的商品房销售数据来看，2-3月商品房销售连(lián)续两个月呈(chéng)现环比扩(kuò)张态势，居民购房预期和购房(fáng)活(huó)动同(tóng)样呈现改善(shàn)态(tài)势，但进入4月(yuè)后商品房销售数据(jù)明显走弱。并(bìng)且，由于(yú)按(àn)揭贷款(kuǎn)利率(lǜ)远高于理财产品(pǐn)预期收益率，按(àn)揭贷“早偿”倾向愈发明显(xiǎn)，导致以按揭贷(dài)为主的居民中长期贷款再度转弱。

　　居民存(cún)款端(duān)，居民存(cún)款增速连续2个月边际走弱，但增速仍(réng)远高于疫情前(qián)，居民消费(fèi)潜力仍有待(dài)进(jìn)一步释放(fàng)。1-4月(yuè)居(jū)民累(lèi)计新增存款8.70万亿元(yuán)，较去年(nián)同期多(duō)增(zēng)1.58万亿元，4月住户存款存量同比增速较3月(yuè)下(xià)行0.3个百分(fēn)点至17.7％，居民(mín)存款增速已(yǐ)连续走弱2个(gè)月(yuè)，但增速仍远高(gāo)于疫情前水平，表明居民储蓄意愿依然强劲(jìn)，疫情期(qī)间积(jī)累的“超额(é)储蓄”并未出现释放迹象。居民新增存款和短期贷款同时维持高位，一方面(miàn)，可以说明居民消费潜(qián)力仍(réng)有待进一步(bù)释放(fàng)；另一方面，可能指向(xiàng)居(jū)民(mín)收(shōu)入分(fēn)化(huà)加剧。

　　企(qǐ)业端，企(qǐ)业经营预(yù)期(qī)持续改(gǎi)善增(zēng)强融资需求，叠加银行较强的信贷投(tóu)放诉求，供需两(liǎng)端驱动企(qǐ)业新增净融资连续同(tóng)比扩张。4月非金融(róng)企业部门(mén)新(xīn)增信贷6850亿元，同比多增(zēng)998亿(yì)元。其中，企业(yè)中长期贷(dài)款同比多(duō)增(zēng)4017亿元，新(xīn)增企业中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)占新增贷款的比重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应(yīng)为(wèi)基建和制造业(yè)等政策支(zhī)持领域。

　　政府端，4月政(zhèng)府部门(mén)新增净融资同比(bknow过去分词是什么写，know过去分词是什么词ǐ)扩(kuò)张636亿元，前置发力仍是政(zhèng)府债券融(róng)资的主基调。1-4月政府债券新增融资规模达2.28万亿元，同比多(duō)增3114亿元(yuán)，已完成全(quán)年政府(fǔ)债(zhài)券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类(lèi)似，同是(shì)“稳增(zēng)长”诉求较强的年份，财政部也均在前一年度末提前下(xià)达(dá)了次年(nián)的部分专项债务(wù)新增额度，因而，政府债券发行节奏都有明显的前(qián)置倾向。

　　三(sān)、 货币：M1与M2增速趋势分(fēn)化，资(zī)金在向居民部门转移

　　M1与M2增速趋(qū)势分化，资金在向居民部门转移。通过观察M1和M2同(tóng)比增速的(de)6个月移动均值，可以发(fā)现，M1同(tóng)比增(zēng)速已经持续收缩6个月(yuè)，而M2同比增(zēng)速则(zé)已持(chí)续扩(kuò)张(zhāng)19个月(yuè)。M1与M2增速的背离(lí)，存(cún)在两重可能(néng)性，一(yī)是，资金从企业活期(qī)账(zhàng)户向(xiàng)定期账户转移；二是，资(zī)金从企业(yè)账户向居民账户转移(yí)，而存款(kuǎn)数(shù)据证伪了第一重可(kě)能性，并证(zhèng)实了第二重可能性。

　　也就是说，企业通过经营和贷款(kuǎn)获取的(de)资金，以薪酬等(děng)方式转移至(zhì)居民部门后，由于居民消费复苏乏力(lì)，便将企业(yè)转移来的资金以存款(kuǎn)的方式沉淀了下来，而不是通过消费的方(fāng)式使(shǐ)其回流企业账户(hù)，表(biǎo)现在数(shù)据上，便是(shì)居民(mín)存款增速持(chí)续高于(yú)企业，居民“超额(é)储蓄”高烧难(nán)退。

　　向(xiàng)前(qián)看，宽货(huò)币力度随着经济复苏会渐趋缓和，广义货币供应量M2同(tóng)比增(zēng)速有望(wàng)进一步(bù)回落，资金利率中枢也将围绕政策(cè)利率(lǜ)震荡。在(zài)疫情冲(chōng)击逐渐减(jiǎn)弱后，经济修(xiū)复的稳定性和持续(xù)性将进一步增强，宽货币的发力(lì)强度将会逐渐收(shōu)敛。同时，在(zài)去年财(cái)政发力的(de)过程中，消耗(hào)了部分往年财政结余资金和央(yāng)行结存利润(rùn)，推动了财政存款和(hé)央(yāng)行结存利润向私人部(bù)门的(de)转移，今(jīn)年(nián)财政结余资金(jīn)向私(sī)人部门的转移(yí)力(lì)度将会明(míng)显走弱。因而，宽货币力(lì)度趋缓、财政结余资金(jīn)转移走(zǒu)弱，叠加高基数效应，将(jiāng)会共(gòng)同推(tuī)动广义货(huò)币供应量M2增速显著回落。

　　四、 展望(wàng)：新增(zēng)社融的强(qiáng)劲态势将会继续减弱(ruò)

　　新(xīn)增社融的强劲态势将会继(jì)续减弱，但短期内仍有望持续高于去年同期水平，增速回升的斜(xié)率则有赖于居(jū)民预(yù)期继续改善。一(yī)则(zé)，在信贷(dài)、财政和产业政(zhèng)策的(de)相互配合下(xià)，企业(yè)生产经(jīng)营预(yù)期总体较为稳定，叠加新增专(zhuān)项(xiàng)债(zhài)支撑基建配套融资需(xū)求(qiú)，企业融资(zī)需求的稳定(dìng)性相(xiāng)对较强；同(tóng)时，政策层对于信贷(dài)投(tóu)放适(shì)度(dù)靠前发力的诉求(qiú)仍在，但3月以来政策曾(céng)先后表(biǎo)态“货币信贷总量要(yào)适(shì)度(dù)节(jié)奏要平稳”和“不盲(máng)目(mù)追(zhuī)求信贷高增”，信贷资源(yuán)投(tóu)放可(kě)能会更加注(zhù)重平滑增速波动。

　　二则，居民部(bù)门仍是当前融资的(de)短板，引导其合理改善预期是社融增(zēng)速(sù)趋势性回升的(de)重要条(tiáo)件。今年2月(yuè)之前，居民部门(mén)新增净融资已经连续15个月同比收缩，在2月和3月实现连续2个月(yuè)的同比(bǐ)扩张后(hòu)，4月再度(dù)转为同比收(shōu)缩，并(bìng)且居民存款持续保持较高增速，居民(mín)预期改(gǎi)善仍(réng)有(yǒu)待于(yú)政(zhèng)策进一步加力。

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