分析师：李超(chāo) / 孙欧

　　来源(yuán)：浙(zhè)商证券宏(hóng)观研究(jiū)团队(duì)

　　核心观点

　　2023年4月(yuè)，信贷、社融、M2数(shù)据(jù)转弱(ruò)符合(hé)我(wǒ)们预期(qī)。我们想(xiǎng)继续提示居民超额储蓄大概率仍会继续积累，较难(nán)大(dà)量释放至消费、购房。结合4月居民存款数据(jù)，我们估算的(de)2020年-2023年4月我(wǒ)国居(jū)民超额储蓄体量已(yǐ)增长至6.46万亿，相(xiāng)比去年末继续增加(jiā)1.61万亿，也就是说(shuō)，即使(shǐ)疫情因素(sù)消退(tuì)，居民仍在积(jī)累超额储蓄。我们认(rèn)为，经济结构转型升级是导致居民对未来收入预期悲观(guān)的根本性(xìng)原(yuán)因，疫情在(zài)一定程度上掩盖(gài)了其影响，也因(yīn)此(cǐ)居民超额储蓄的释(shì)放(fàng)将是一个较为缓慢的(de)过程(chéng)。对于后(hòu)续信(xìn)用表现(xiàn)，预计二季度(dù)市场对宽(kuān)信用的预期波动或明显加大，可(kě)能形(xíng)成信用收紧预(yù)期，对于政策(cè)工具，我(wǒ)们判(pàn)断二季(jì)度货币政策主要体现(xiàn)结构性特(tè)征，下半年有望降准、降息。

　　固定布(bù)局 工具条上(shàng)设置固定宽(kuān)高背景可以设置被(bèi)包含可以完美对齐背景图(tú)和(hé)文字以及制(zhì)作自己的模板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元(yuán)，信(xìn)贷较弱符合我们(men)预期

　　2023年4月，人民币贷款新(xīn)增7188亿元，同比(bǐ)多(duō)增649亿(yì)元，与我们的预测(cè)值7000亿元基本(běn)一致，低于wind一(yī)致(zhì)预期的1.13万亿。4月(yuè)信贷(dài)增(zēng)速持平(píng)前值于11.8％。江苏高考为啥用全国卷，全国高考看江苏下一句我们(men)在4月11日的报告《3月金融数据：一(yī)季(jì)度(dù)的强劲信贷对(duì)后续或(huò)有透支》中提示(shì)了一季(jì)度信贷的大体量(liàng)投放(fàng)或对(duì)后续(xù)信贷形成一(yī)定透支，目(mù)前观点得到验(yàn)证(zhèng)。

　　4月信(xìn)贷结构(gòu)呈(chéng)现企业强、居民弱特征：住户贷款减(jiǎn)少2411亿元(yuán)，同比少增约241亿元，其中，短期、中长期贷款分(fēn)别减少1255、1156亿元(yuán)，同比分别变动(dòng)约+601、-842亿元；企(qǐ)业贷款(kuǎn)增(zēng)加6839亿(yì)元，同比多增约1055亿元，其中，短(duǎn)期贷款减少1099亿元，中长期贷款增(zēng)加6669亿元，票据融(róng)资增加1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加(jiā)2134亿(yì)元，同(tóng)比多增约755亿元。

　　企业中(zhōng)长期(qī)贷款增加6669亿元，是(shì)过往历年4月的(de)最高(gāo)值（有数据(jù)以来(lái)），占4月企业贷(dài)款增量、总(zǒng)贷款(kuǎn)增量的比重达到(dào)97.5％和92.8％的较高(gāo)水平。去年(nián)4月受(shòu)疫(yì)情影响，信贷仅增加(jiā)2652亿(yì)（同比少增3953亿），今(jīn)年同比(bǐ)多增达4017亿元，也是2018年以来4月的最高值。我(wǒ)们(men)认为基(jī)建、制造(zào)业（尤其(qí)是科创、绿色）、普惠小微等领域是(shì)主要投(tóu)向，地产为边(biān)际增量。根据央(yāng)行4月20日新闻发(fā)布会(huì)披露数据，一季度基(jī)建中长期贷款新增2.16万亿元，同(tóng)比多增7771亿元(yuán)；制造(zào)业中长期贷款新增1.3万亿(yì)元，同比(bǐ)多增6237亿(yì)元；房(fáng)地产业中长期贷款(kuǎn)新增6536亿元，同(tóng)比多增3791亿元。3月，多家银行在2022年年报业绩(jì)发布会上表示今(jīn)年绿色、基建、科创(chuàng)将是重(zhòng)点布(bù)局领(lǐng)域(yù)。

　　4月(yuè)，票据-同业存(cún)单利差（6个月）持续震荡下行，体现银(yín)行一定(dìng)程度“冲票据(jù)”，但由(yóu)于去年(nián)该状况更为突出，因此(cǐ)“票据融资”项目仍录得大幅同比(bǐ)少(shǎo)增。值得(dé)注意(yì)的是，票(piào)据-同存(cún)利(lì)差4月末略有上(shàng)行，体现供(gōng)需关系略有反转，相关市(shì)场观(guān)点认(rèn)为信(xìn)贷或有走(zǒu)强(qiáng)，但我们(men)在5月1日发布(bù)的(de)报告《4月(yuè)数据预测：价格向下，盈利承压，制(zhì)造业投资放缓(huǎn)》中提示，其并非(fēi)是银行卖盘大(dà)幅(fú)增加，而是(shì)来自企业贴现量(liàng)增(zēng)加所致（票据(jù)利率下(xià)行导致企业贴现意愿增强），全月看，利差(chà)下行幅度达77BP，或反映4月信贷相对较(jiào)弱，此观(guān)点得到验证。

　　4月居民端贷款即使(shǐ)有去年的(de)低基数，仍然(rán)表现较弱，尤其是地产(chǎn)销售高频回落对应的居民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)再次出现同比少增(zēng)，居民短(duǎn)期贷款同比多(duō)增幅度也明(míng)显走弱，与我(wǒ)们对消费、地产销售相对(duì)审慎的观点相一(yī)致。展望后(hòu)续，低(dī)基数或使得居(jū)民(mín)贷款多月仍有一定同比改善，但较难(nán)大幅(fú)回暖(nuǎn)。

　　4月非银贷款增(zēng)加2134亿元(yuán)，信贷小(xiǎo)月非银贷款季节性大(dà)增，且(qiě)银行间(jiān)体系流(liú)动性保持(chí)合理充裕(yù)，数据较高(gāo)，也进一步导(dǎo)致(zhì)社融(róng)口(kǒu)径信贷明(míng)显低(dī)于人(rén)民(mín)币贷款口径(jìng)数(shù)据(jù)。

　　>>4月社融新(xīn)增(zēng)1.22万(wàn)亿，同比略多(duō)增

　　4月社会融资规模(mó)增量为1.22万亿(yì)（同(tóng)比多增2729亿(yì)元(yuán)），与(yǔ)我们预(yù)期的1.55万亿(yì)更为(wèi)接(jiē)近，wind一致预期为1.72万亿。4月社融增速持平(píng)前(qián)值于(yú)10％。

　　结构上，4月同(tóng)比(bǐ)多增主要(yào)来自未贴现银(yín)行承兑(duì)汇(huì)票、人民币贷款、政府债(zhài)券、非标项(xiàng)目及外币贷款。4月未贴现银(yín)行承兑(duì)汇票(piào)减少1347亿元，同比(bǐ)少减1210亿元(yuán)，去年4月经济回落+银(yín)行表内(nèi)“冲票据”导(dǎo)致表外票据基(jī)数(shù)较低，而今年经济弱修复的情况下，数据同比有所改善。

　　4月(yuè)社融口径人民币贷款(kuǎn)增加4431亿元，同比多增729亿元；外(wài)币贷款折合(hé)人民币(bì)减(jiǎn)少319亿元，同比少减441亿元，与进口相关度较高(gāo)，表现也较(jiào)为匹(pǐ)配(pèi)。政府债券净融资(zī)4548亿元，同比多636亿元。委(wěi)托(tuō)贷款增加83亿元，同比(bǐ)多增85亿元(yuán)，走(zǒu)势稳(wěn)健，边(biān)际增量(liàng)或来(lái)自公积金贷款；信(xìn)托(tuō)贷款(kuǎn)增加119亿元，同比(bǐ)多增734亿元，信托贷(dài)款(kuǎn)主(zhǔ)要受地产(chǎn)金融政策影响，“十六条”明确(què)规定“支持开发贷款、信(xìn)托(tuō)贷款等存量融(róng)资合理展期”，金融机构继续积极落实，支(zhī)撑信托(tuō)贷款(kuǎn)数据，且融资类信托若依据存(cún)量比例压降，则每年(nián)压降规模也是同比减少的。

　　4月社融(róng)结构中同比(bǐ)少增主要是直接融(ró江苏高考为啥用全国卷，全国高考看江苏下一句ng)资项目：企业债(zhài)券(quàn)净(jìng)融(róng)资2843亿元，同比少809亿(yì)元；非金(jīn)融企业境(jìng)内股票融资993亿(yì)元，同比少173亿元。受信用债收益率低(dī)位、企业(yè)债(zhài)务(wù)融资需(xū)求(qiú)回暖的影响，企业债券融资稳定，保持了今(jīn)年以来(lái)的修复(fù)特征。

　　>>M2增速(sù)略(lüè)有回落但(dàn)仍处高位

　　4月(yuè)末，M2增(zēng)速下(xià)行0.3个百分点至12.4％，与(yǔ)我(wǒ)们的(de)预测值完全一致，wind一致预期为12.6％。其中，财政支(zhī)出大概率保持前置(zhì)使得M2仍具韧性，但信贷转(zhuǎn)弱及去年基数走高使得(dé)增速回(huí)落。

　　4月末M1增速较前(qián)值(zhí)上行(xíng)0.2个百(bǎi)分点至5.3％，虽(suī)然去年基数(shù)上(shàng)行、今年4月地产(chǎn)销售边(biān)际(jì)转弱，但4月末已进入五一(yī)假期，受益于(yú)居民消(xiāo)费、出行活跃度(dù)提高(gāo)，居民(mín)储蓄(xù)存款部分转为企业(yè)活(huó)期存款，推升M1增速(sù)，完全符合我(wǒ)们的(de)预期。M1的主要(yào)影响因素是企业活(huó)期存款(kuǎn)，其与(yǔ)消(xiāo)费类相关行业的现金流直接关联，由于我们判断居民消费、购房活动修复是渐进(jìn)的(de)，幅度(dù)可(kě)能相(xiāng)对较弱，预计M1增速大概率逐步上行，但速度较为(wèi)缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较(jiào)前值回(huí)落0.3个百(bǎi)分点，仍处高位(wèi)，这与2020年、2022年表(biǎo)现相似(shì)，体现经济修复的结构性失衡，三四(sì)线城市及农村地(dì)区(qū)经济(jì)改(gǎi)善略弱，导致持币(bì)需求增(zēng)加。

　　>>居民(mín)超额储蓄仍在继(jì)续积累(lèi)

　　我们(men)想继(jì)续提示居民超额(é)储蓄仍在继续积累(lèi)，预计未来(lái)较难大量(liàng)释放(fàng)至消费、购房。结合4月居(jū)民存(cún)款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超额储(chǔ)蓄体量已增长(zhǎng)至(zhì)6.46万亿(yì)，相较上月(yuè)继续增加约5000亿元(yuán)，相比(bǐ)去年末(mò)则已大(dà)幅(fú)增加(jiā)了1.61万(wàn)亿，也就是说，即使疫情因素消退，居民仍(réng)在积(jī)累(lèi)超额储蓄，这符合(hé)我们此前的判断(duàn)。我们认为，经济(jì)结(jié)构(gòu)转型(xíng)升级是导致居民对(duì)未来收(shōu)入预期悲观的根本性原(yuán)因，疫(yì)情在一定程度上掩盖了(le)其影(yǐng)响，也因此居民超额储蓄的释放(fàng)将是(shì)一个(gè)较为(wèi)缓慢的过程。

　　4月人(rén)民币存款减少4609亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比多减5524亿元。其中，住户存(cún)款(kuǎn)减少1.2万亿元，非金融(róng)企业(yè)存(cún)款减(jiǎn)少1408亿(yì)元，财政性存款增(zēng)加5028亿(yì)元(yuán)，非银行业金融机(jī)构(gòu)存款(kuǎn)增加2912亿元。

　　虽然(rán)居民存款大幅回落，但我们认(rèn)为主(zhǔ)要是(shì)由(yóu)于季节(jié)性，这与银行季(jì)末冲存款、季(jì)初居民存款资金重新流入理财产品相关(guān)；同时，今年也受假(jiǎ)期(qī)影响(xiǎng)，4月末已进入(rù)五一假期，居民(mín)消费(fèi)活动使(shǐ)得储蓄得到部分(fēn)释放（另(lìng)一个角度观察，4月(yuè)受企业缴税影(yǐng)响，也是(shì)企业(yè)存款的季节性(xìng)小月，但今(jīn)年4月企业存(cún)款增加1408亿元，高于(yú)前(qián)两年(nián)，我们认(rèn)为就(jiù)是受五一假期影响，与M1增速上(shàng)行(xíng)相呼应）。但总体看，4月(yuè)居民储蓄的回落(luò)幅度相(xiāng)对过(guò)往历(lì)年4月并不(bù)算大，2021年4月(yuè)居民存款下(xià)降1.57万亿，下行幅度高于今年。

　　>>预计(jì)二季(jì)度货币政策主要(yào)体现(xiàn)结构性特征，下半年有望降准、降息

　　预计(jì)一季度信(xìn)贷的大规模(mó)投放或对后续月(yuè)份有(yǒu)所透支，二季度市场对(duì)宽信用的预期波动或明(míng)显(xiǎn)加大，可能形成信用收紧预期(qī)。

　　其(qí)一(yī)，今年银(yín)行(xíng)“开(kāi)门(mén)红”意愿较(jiào)强，并(bìng)普遍担忧后续利率继(jì)续下行带来的净息差(chà)压力(lì)，因此倾向于(yú)在年初增加信(xìn)贷投(tóu)放，这会(huì)导致(zhì)后续的(de)信贷额度在(zài)一(yī)定程度(dù)上受限。

　　其(qí)二(èr)，4月末政治(zhì)局会议对货币(bì)政策定(dìng)调是“稳健的货币政策要(yào)精准(zhǔn)有力，形成扩大需求的合(hé)力”，政策基调和(hé)表述延(yán)续了去年底中央经济工作会议的部署，我们认为“精准有力”更加强调货币政(zhèng)策(cè)的结构性发力，即(jí)精准滴灌、定向支持(chí)。预计二季度货币政策将以结构性调控(kòng)为主，再(zài)贷款仍将发挥主导(dǎo)作用。根(gēn)据央行官方数(shù)据，截(jié)至(zhì)今年3月末，我国结构性(xìng)货币政江苏高考为啥用全国卷，全国高考看江苏下一句策工具余额(é)68219亿元，去年(nián)末是64465亿元(yuán)，增(zēng)加(jiā)了3754亿元。值得注意的是，央(yāng)行于(yú)1月、2月分别(bié)新(xīn)创设(shè)房(fáng)企(qǐ)纾困(kùn)专项再贷款、租赁住房贷款(kuǎn)支持计(jì)划两(liǎng)项结构(gòu)性政策工(gōng)具，额度分别800、1000亿元(yuán)，新工具均(jūn)针对地(dì)产领域，体现维稳意图(tú)。我们(men)预(yù)计央行后续将继(jì)续强化对制造业、科技、小微(wēi)、绿色等(děng)领域的信贷支(zhī)持，结构(gòu)性政策将继(jì)续强(qiáng)化(huà)使用。

　　其三，去(qù)年5、6、9月在政(zhèng)策驱动下是(shì)信贷极高(gāo)值，而7月是(shì)极低值，即二、三季度的相邻月份间的信贷表现波动(dòng)较大，这也将对今年的各月构(gòu)成差异化的基数影响。预计(jì)5、6月信(xìn)贷(dài)同比(bǐ)压力(lì)较大，未来(lái)的三(sān)个季度合(hé)计看，信(xìn)贷增量或(huò)有同比少(shǎo)增，信贷增速(sù)也将是逐步小幅(fú)回落的趋势，预计信贷年(nián)末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结合我们(men)对全(quán)年信贷体量(liàng)的(de)判(pàn)断，我们测算一(yī)季度(dù)信贷增(zēng)量占全(quán)年比重或高达(dá)45％-47％，处于历史极(jí)高值区间，其中也隐含了对下半年可能(néng)再(zài)次降准的判断(duàn)。由于下(xià)半年经(jīng)济下行及失业压力(lì)均可能加大，降(jiàng)准(zhǔn)体现(xiàn)稳增(zēng)长保就业(yè)诉求(qiú)，8月起(qǐ)MLF到期(qī)量较大，可能有降(jiàng)准(zhǔn)时间(jiān)窗口。对于降息，预(yù)计美联储可能在四季(jì)度进入降息周期(qī)，中美(měi)两国基本面差(chà)+货币(bì)政策(cè)差收敛(liǎn)，我国将(jiāng)出现国(guó)际收支(zhī)、汇率改(gǎi)善(shàn)机会(huì)，货(huò)币政策宽松空间进一步(bù)打开(kāi)，形(xíng)成降息(xī)预期。

　　对(duì)于社融，预计(jì)1月社融9.4％的增速水(shuǐ)平即(jí)为全年低(dī)点，在企(qǐ)业债券、表外票据有望(wàng)同比多增的情况下，预计社(shè)融增速可维持震(zhèn)荡(dàng)走升，预计(jì)年末升至10.3％左(zuǒ)右，与(yǔ)名义(yì)GDP增速基本匹配；预(yù)计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和(hé)2023年4月的(de)12.4％均有(yǒu)明显回落，但(dàn)仍明显高于(yú)GDP实际增速+CPI增(zēng)速。

　　>>风险提(tí)示

　　疫情形势(shì)及地产领域风险加剧(jù)，居(jū)民(mín)消费及购房情绪(xù)进一步恶化，后续宽(kuān)信(xìn)用(yòng)持(chí)续不及预(yù)期。

　　固定布局 工具条上设置固定宽高背景可以设置被包含(hán)可以(yǐ)完美对齐背景图(tú)和文(wén)字以及制作自己的模板

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