《基金经理投(tóu)资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐点(diǎn) 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士），创金合信基(jī)金(jīn)首席经济学(xué)家

　　　　  罗(luó) 水 星(xīng)（博士(shì)），创金(jīn)合信基金基金经理

　　我们上期(qī)对(duì)市场的整体(tǐ)观点是大概率市(shì)场处于“战略僵(jiāng)持阶(jiē)段的乱战”，5月(yuè)交易机会可能更均衡、但也更脆弱，当前可能是(shì)一个布局的(de)好阶段(duàn)，而未(wèi)必会(huì)是收获的阶段，投资(zī)者需(xū)要多一点耐心(xīn)。市场(chǎng)可能继续对一(yī)季(jì)报定价(jià)，短期市场的(de)核心矛盾(dùn)在于缺乏特(tè)别明显的(de)亮点。同(tóng)时(shí)我们也提醒大(dà)家(jiā)，虽然我们(men)看好TMT和(hé)中特估全年的(de)投资机会，但是短期游戏(xì)传媒和中特估(gū)与其他(tā)板块分化较为(wèi)极致，也是不(bù)争的(de)事实，提醒大家这两个(gè)板块(kuài)短期可能的风险。

　　一(yī)、市(shì)场的表现：继续定价国内经(jīng)济疲弱修复

　　过去的(de)一周(zhōu)，市场(chǎng)的演(yǎn)绎跟我(wǒ)们的观点(diǎn)大致符合：周一(yī)中特估(gū)上涨(zhǎng)之后连续(xù)回调(diào)，一季报(bào)业绩尚可(kě)、同时前期又没有定价充分(fēn)的火电、纺织(zhī)服装、新能源和家电等有一定(dìng)的超额收(shōu)益(yì)，但是反(fǎn)弹也相(xiāng)对脆(cuì)弱(ruò)。国内外公布的部(bù)分经济(jì)金融数据传递的信(xìn)息都没有明确的方向性，股市和债市(shì)依然定价国内(nèi)经济疲弱的复苏力度，没有在我(wǒ)们上一次对市(shì)场的判断(duàn)上提(tí)供明显(xiǎn)的增(zēng)量信息。

　　上(shàng)周申万31个行业(yè)中有7个(gè)行(xíng)业出现上涨，24个行业出现下跌。分行业看，公用事业、煤炭、汽车(chē)等行业表现较好，周涨(zhǎng)跌幅分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装(zhuāng)饰、传媒、有色金属等行业(yè)表现较(jiào)差，周涨(zhǎng)跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来(lái)看(kàn)，社会服务(wù)、商(shāng)贸(mào)零售、美容护理等(děng)行(xíng)业(yè)处于历史高位估值(zhí)区(qū)间，市盈率分位数(shù)分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备(bèi)、煤炭等行业处于历史低位(wèi)估值区间，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上(shàng)周变化(huà)来(lái)看，环保、公用事业、汽车等行业位于前列，市盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品(pǐn)饮料，传媒(méi)等行业(yè)稍(shāo)显落后，市盈率(lǜ)分位(wèi)数分别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情绪来看，纵向（时序上）拥挤度(dù)观察，银行(xíng)、交通(tōng)运输、非银(yín)金(jīn)融等行业换(huàn)手率(lǜ)位(wèi)于(yú)一年内高点(diǎn)，换手率分(fēn)位数(shù)分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美(měi)容(róng)护(hù)理、食品饮料等(děng)行业换手(shǒu)率位于(yú)一年内低点，换手率分位(wèi)数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业间）拥挤度观察，银行、非银金(jīn)融(róng)、传(chuán)媒等行业成交额占比(bǐ)位(wèi)于一年内(nèi)高点，成交额占比分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、基础化工、综合等行业成(chéng)交额(é)占比位于一年(nián)内低点，成交(jiāo)额(é)占比(bǐ)分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的(de)进一步验证：宏观依据

　　对市场的定(dìng)性是下一步决策的依据，从宏观证(zhèng)据来看，市场是脆(cuì)弱(ruò)而均衡的：

　　第一，出口不(bù)弱(ruò)日语jtest报名入口，日语jtest报名费trong>，趋势变弱，进口验(yàn)证(zhèng)乏(fá)力的外需。

　　中国4月出口同(tóng)比上升8.5%，3月(yuè)为(wèi)同比上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月(yuè)为(wèi)同比下跌1.4%；4月贸(mào)易顺差902.1亿美元(yuán)，3月(yuè)为881.9亿(yì)美元。出口预测可能是打(dǎ)脸(liǎn)市场预(yù)期次数最多(duō)的(de)指标之一，正如每年大(dà)家对(duì)出口(kǒu)进行(xíng)展望一样，今年(nián)年初的出口确实又再次超出大家(jiā)的预期。今年出(chū)口(kǒu)的变化(huà)，需要(yào)我(wǒ)们(men)审视、理(lǐ)解(jiě)出口的中(zhōng)期逻辑(jí)变化：中国的国家战略在清晰地知道欧美日韩的战略意图之后，在过去(qù)几年做了很多的应对和部署，东盟(méng)、一带一(yī)路(lù)、上合和(hé)广(guǎng)大发展中国家(jiā)逐渐被更充分地融入到中(zhōng)国经(jīng)济圈(quān)，成为(wèi)外需和中国(guó)全球战(zhàn)略的重要一环，也需要(yào)成(chéng)为我们日(rì)后(hòu)分析中的重点之一。

　　分(fēn)析(xī)完中期的逻辑变化，再回到短期的现(xiàn)实。4月的出口肯定(dìng)是(shì)不弱的，不过(guò)趋势在走(zǒu)弱(ruò)，考(kǎo)虑到全球经济和金融系统在过去一段时间的风险暴露逐渐增加，再结合越南、韩国这些重(zhòng)要出(chū)口国家近期的数据走势，出口趋(qū)势是(shì)在(zài)走弱的，如果全球经济动(dòng)能走弱(ruò)，一带一(yī)路和东盟可能也无法(fǎ)单(d日语jtest报名入口，日语jtest报名费ān)独把中(zhōng)国(guó)出口稳住。与此同时(shí)，进口继(jì)续走弱，在经历了年初复苏短(duǎn)暂(zàn)的斜率走陡之后，经济(jì)的复苏(sū)斜(xié)率(lǜ)明显趋(qū)于平缓，国内外新的政策(cè)变化又还没有看到，当前市场大逻(luó)辑是相(xiāng)对缺乏的，这是我们(men)觉得市场脆弱而(ér)均衡的重要原(yuán)因。

　　第二，社融(róng)信贷一季度加(jiā)速放量后逐渐回归正(zhèng)常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新增(zēng)人民币贷款0.72万(wàn)亿(yì)，去(qù)年同期(qī)0.65万亿；新增社融1.22万亿，去(qù)年同期0.93万亿；社融增(zēng)速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12日语jtest报名入口，日语jtest报名费.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值(zhí)5.1%。历史(shǐ)纵向来看(kàn)，因为(wèi)2022年(nián)4月(yuè)本身(shēn)就是社融信贷比较弱的(de)一(yī)个月，所以今年4月的社融(róng)信贷(dài)看上去比去年多(duō)，但(dàn)实际上是比较(jiào)弱的，比疫情前的2019、2018年(nián)4月社融都要(yào)弱。就今年的节奏来看，一季度社融(róng)信贷(dài)提前发力，所以投放巨大，4月份慢慢回归(guī)正常乃(nǎi)至(zhì)略偏(piān)弱的(de)状(zhuàng)态(tài)。

　　居(jū)民的中(zhōng)长贷在经历了积压需求(qiú)暂时释放(fàng)之(zhī)后(hòu)，再(zài)度回归比较弱的态势，居民中长贷(dài)同比比去(qù)年萎缩(suō)1156亿(yì)，这(zhè)意味(wèi)着居民可能非但没有明显增加房贷(dài)的意愿，反而在(zài)加大(dà)还贷(dài)的量(liàng)，这与前段时间(jiān)新闻报(bào)道的居民提前还房贷现象增加的情况一致。另外，根据不完全统计的(de)4月部(bù)分银行的理(lǐ)财规模变化，银行理财出现了明显的回流，但在权益市场上资金回流并不明显(xiǎn)，因此极有可能流到了低风(fēng)险低波动的相关产品上。这(zhè)说明无论是对实(shí)物投资还是金融投资(zī)，居民部门的风(fēng)险偏好仍有(yǒu)待修复。因此(cǐ)，随着居民(mín)部门购房欲望下降(jiàng)之后，整个金融(róng)部(bù)门(mén)其实并不缺钱，但(dàn)大家都在等待(dài)权(quán)益市场系统性风险偏好抬(tái)升的(de)一个明确(què)的政策或者(zhě)基本面(miàn)信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复(fù)苏下低通胀，反映的是内生动力偏弱的预(yù)期(qī)

　　中国4月(yuè)CPI同(tóng)比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下降3.6%，预期(qī)下(xià)降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位，这反映的是国内(nèi)修复(fù)动(dòng)力偏(piān)弱，而供应(yīng)总体充足，进而价(jià)格(gé)维持低迷。我们也判断在弱(ruò)修复之(zhī)下，低通胀的特质有(yǒu)望(wàng)延续(xù)。

　　结(jié)构(gòu)上看，食品价格(gé)继(jì)续回落。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)2.4%，环比下降(jiàng)1%，前值(zhí)下降1.4%，由(yóu)于天(tiān)气转暖，鲜(xiān)菜上市量增加，鲜菜价格同环(huán)比大幅下(xià)降，环比下(xià)降6.1%，同比下(xià)降13.5%，存栏(lán)量(liàng)也相(xiāng)对充(chōng)裕，猪(zhū)肉价格环比继续下跌3.8%，降幅(fú)有所收(shōu)窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与(yǔ)上(shàng)月持平，环比上(shàng)涨0.1%。从大类分项来(lái)看(kàn)，食品烟酒、生(shēng)活用品及服务、交(jiāo)通和通(tōng)信同比涨幅(fú)回落(luò)；衣着(zhe)、居住、教(jiào)育文化(huà)和娱乐(lè)涨幅较上月有所扩(kuò)大；医(yī)疗保(bǎo)健持(chí)平，这反映的是(shì)普通消费品的需(xū)求修复(fù)较弱，而高端、偏服务项的消费(fèi)需求率(lǜ)先修复。

　　PPI同比继续大幅回(huí)落，主要受上(shàng)年(nián)同(tóng)期基数较高(gāo)影(yǐng)响，同(tóng)时全球库(kù)存周期去化，制造业偏弱(ruò)。生产资料(liào)价(jià)格同比下降4.7%，环比(bǐ)下降0.6%，继续回落；生(shēng)活资(zī)料同比上(shàng)涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业来看，上(shàng)游和中游煤(méi)炭(tàn)开采(cǎi)、石油和天然气开采(cǎi)、黑色金属采矿、石油、煤炭及(jí)其(qí)他燃料加(jiā)工、黑色金属冶炼和(hé)压延加工业均有(yǒu)较大(dà)拖累，电(diàn)力(lì)、热力的生产和供应业、纺织(zhī)服(fú)装服饰(shì)业(yè)，非金(jīn)属矿采选业同比上涨。

　　通胀连续两个月(yuè)处(chù)在低(dī)位(wèi)，我们认(rèn)为这反映的是(shì)内生修复动(dòng)力较弱。季节性因素以及产业周期带来的食品价格下跌和生产资(zī)料价格(gé)下跌，带动CPI同比(bǐ)放缓、PPI大幅回落。随着下半年基数下降，经济逐步(bù)修复，通胀有望回升，但我们认(rèn)为通(tōng)胀短期内也较难回到1%水平(píng)之(zhī)上，投资均不(bù)需要过(guò)度(dù)考虑“通缩”和“通胀”问(wèn)题。短期来看，物价回落有(yǒu)助(zhù)于企业刚性成本(běn)下降，修复(fù)盈利能力(lì)，关注(zhù)通胀的修复(fù)更多(duō)反映的(de)是(shì)需求修复的幅度。

　　三、下一步(bù)的策略：反弹(dàn)概率大，要(yào)保持交易(yì)的灵(líng)活性

　　从上述基本面的(de)分析出(chū)发，我们仍然(rán)维持“市场乱(luàn)战，均衡且脆弱的交易机会”的判(pàn)断(duàn)。从技术面(miàn)看，当前权益市(shì)场的买入理由是(shì)大盘指数再度(dù)接近前期低位，这为我(wǒ)们提供(gōng)了布局机会(huì)，交易的反(fǎn)弹(dàn)概率在加大。从策略角度(dù)看，投资(zī)者需要高度重视交(jiāo)易(yì)的灵活性。策略的(de)整体包括趋势、结(jié)构与节奏，反弹带来的是节奏(zòu)的变(biàn)化，不是趋势和结(jié)构的变(biàn)化(huà)。

　　哪些板块反弹机(jī)会(huì)较大呢？创金合信(xìn)基金(jīn)宏观策略配置团队观察各家(jiā)分析师对申万各行业2023年归(guī)母(mǔ)净(jìng)利润(rùn)的(de)预测，可以作为参考(kǎo)。如果让反弹更扎实一些，预期业绩(jì)变化(huà)是一个相对可靠的(de)数据。

　　环(huán)比上周来看，市场对公(gōng)用事(shì)业、石油(yóu)石(shí)化、房地产等行业基本面较为乐观，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽车(chē)、农林牧渔、钢铁等行业基本(běn)面(miàn)预期有所调整，预计2023年(nián)净(jìng)利润分别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者(zhě)】

　　魏凤春(chūn)博士，创金合(hé)信基金首(shǒu)席经(jīng)济学家，投委会(huì)委员兼秘书长(zhǎng)，宏观(guān)策略(lüè)配(pèi)置部总(zǒng)监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南开大学经济学博士，清华(huá)大学(xué)管理科(kē)学与工程博士后。学术研究与教学以(yǐ)及宏观经济走势(shì)、金融产品分析(xī)等(děng)实务(wù)领域(yù)经(jīng)验(yàn)丰富(fù)、成(chéng)果卓著。从业23年以来，一直致(zhì)力(lì)于在周期波动的框架内运用财政的视角解(jiě)构(gòu)宏(hóng)观(guān)经(jīng)济(jì)的运行，将中国(guó)经济看作一份资产，通过资本资产定价的方式来确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创金合(hé)信基金(jīn)经理、首席(xí)宏观(guān)分析师，2022年2月加入创金合(hé)信(xìn)基金。此(cǐ)前履职博时基金，负责宏观策略、宏观政策、大(dà)类资(zī)产配置与择时研(yán)究。武汉大学学士，上海财经大学经济(jì)学硕士、博士，中国社科院经济学(xué)博士后，学术论文多发表于国际SSCI英(yīng)文核(hé)心(xīn)经济学期刊(kān)。

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