平安首经团队：钟正生/范城恺

　　核(hé)心(xīn)观点

　　4月美国通胀(zhàng)如期回落。2023年4月美国(guó)CPI和核心CPI同比增速(sù)如(rú)期回落。其中，住房租(zū)金、二手车、汽油等(děng)分(fēn)项环比(bǐ)上涨较快(kuài)，食品、医疗保健等价格平稳。从CPI同比拉(lā)动看，4月住房(fáng)租(zū)金(jīn)拉(lā)动较3月小幅回落0.1个百分(fēn)点(diǎn)至2.8％，能(néng)源分项连续(xù)第二(èr)个月拖累(lèi)0.4个百分点，二手(shǒu)车和(hé)卡车分项的(de)拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月(yuè)通(tōng)胀数据公布后，市场对政(zhèng)策(cè)利率预期小幅下(xià)修，CME利率(lǜ)期货市场预计6月(yuè)不加息(xī)概率升至90％以上，且进一步押注下半年降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通(tōng)胀回(huí)落放缓。2023年1-4月，美国通胀回(huí)落速度比(bǐ)2022下半年(nián)更慢。2023年1-4月CPI平均环(huán)比增速为0.35％，高于(yú)2022下半年平均环比增(zēng)速(sù)的0.23％。原因在于，能源价格回落(luò)对CPI的拖累显著(zhù)下降，以及二手车(chē)价格(gé)止跌(diē)回升。这说明，供给改善(shàn)带来的利好正在耗尽(jǐn)，而需求驱动的通(tōng)胀仍然(rán)顽固。我们理解，美国(guó)核(hé)心通胀的韧性(xìng)与居民消费的韧性相匹配(pèi)。一季度美国机(jī)动车和零部(bù)件(jiàn)等消费(fèi)明显(xiǎn)增长，与美国CPI二(èr)手车(chē)和卡车价格分项的反弹相匹配。

　　下半年美国通胀反弹风险值(zhí)得关注。今年二季(jì)度，由(yóu)于基(jī)数原因美国CPI同(tóng)比增速呈快速回落走(zǒu)势，市场很容(róng)易对美国(guó)通胀回落持乐观(guān)看法(fǎ)，并忽视通胀环比走势的(de)韧性。但三季度以后(hòu)，基数(shù)效应(yīng)利好不再，在基(jī)准情形下(xià)，美国标题通胀(zhàng)率很可(kě)能(néng)企稳。我们(men)进一(yī)步提示下半年美国通(tōng)胀超预期上行的可能性：第一，汽车价格(gé)可(kě)能(néng)超预期上行。一季度美(měi)国汽车消费回升，可能夯(hāng)实(shí)汽(qì)车制造(zào)商的(de)财务状况，并限制其继续降(jiàng)价的空间。此(cǐ)外，美国汽(qì)车制造商存货(huò)量同比增速(sù)快速(sù)下降。第二，房租回(huí)落可(kě)能再度滞后。目(mù)前市场(chǎng)预期(qī)下半年美国(guó)住房租(zū)金(jīn)回落。然而，历史上美(měi)国房(fáng)价与租金的相关性并(bìng)不(bù)稳定。考虑到当前美国房屋空置率更(gèng)处于历(lì)史最低水(shuǐ)平，住(zhù)房供给的紧张也可(kě)能阻碍(ài)住房租(zū)金回落(luò)的斜率。第三(sān)，能源价格可能受供给扰动而超预期反弹。全球能源需求维持(chí)强(qiáng)劲；欧佩克(kè)+频繁出手呵护油(yóu)价(jià)，未来(lái)也(yě)不排(pái)除采取新(xīn)的行动；欧洲能源风(fēng)险或(huò)在下(xià)一轮冬季回升。

　　如果下半年(nián)美(měi)国通胀较为(wèi)顽固，美(měi)联(lián)储或将较难(nán)降(jiàng)息。如果当前浓厚(hòu)的降息(xī)预期(qī)被逐(zhú)渐修(xiū)正削弱，市场可能需要重估美联储长(zhǎng)时间保持高利率对(duì)经济的负面影响，继(jì)而(ér)可能(néng)进一步计入中期(qī)经济衰退风险。相应(yīng)地，美股调整压力仍未消散，因盈利预期仍(réng)有(yǒu)下修空间(jiān)；在通胀(zhàng)和(hé)货币(bì)紧缩预(yù)期上修时期，美(měi)债利率和美(měi)元(yuán)指(zhǐ)数可能阶(jiē)段(duàn)企稳，黄金(jīn)价格可(kě)能阶段回调。

　　风险(xiǎn)提示：美国金融风险超(chāo)预(yù)期上升(shēng)，美国经济超预期下行(xíng)，美联储(chǔ)降息超预期提前(qián)等。

　　2023年4月美国CPI和核(hé)心CPI同比增速如(rú)期回落，市场进一步押(yā)注美联储6月(yuè)不加息、下(xià)半(bàn)年降息。但(dàn)值得注(zhù)意的是，2023年(nián)以来，美(měi昆仑山在哪个省哪个市，昆仑山在哪个省哪个市哪个县)国(guó)通胀回(huí)落速度比2022下(xià)半年更(gèng)慢(màn)，供给改善(shàn)带来(lái)的利好正(zhèng)在耗尽(jǐn)，而(ér)需求驱动的通胀仍(réng)然(rán)顽固(gù)。我们(men)认为，美国通胀(zhàng)风险(xiǎn)或在(zài昆仑山在哪个省哪个市，昆仑山在哪个省哪个市哪个县)下半(bàn)年，当基数效应利好(hǎo)不再，美(měi)国标题通胀率可能(néng)企稳，且(qiě)不排(pái)除(chú)超(chāo)预期反弹(dàn)。具体地(dì)，下半年(nián)汽车价格回升、住(zhù)房租金(jīn)回落滞(zhì)后、以及(jí)能(néng)源价格反弹(dàn)的风险均值得关注。若下(xià)半年美国通胀较(jiào)为顽固，美联储将较(jiào)难降息(xī)，美(měi)国(guó)中期经济衰退(tuì)风(fēng)险将进(jìn)一步上升。

　　01

　　4月(yuè)美国(guó)通胀如期回(huí)落(luò)

　　2023年4月美国CPI同比低于前值(zhí)和预期，核心CPI同比持(chí)平(píng)于预期、低(dī)于前(qián)值。美国劳(láo)工部（BLS）5月10日公布数据(jù)显示，美国4月CPI同比4.9％，略(lüè)低于预期和前(qián)值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预(yù)期、高于前值(zhí)0.1％。4月核(hé)心CPI同(tóng)比5.5％，持平预期，略低(dī)于(yú)前(qián)值5.6％，下(xià)行斜率(lǜ)较缓(huǎn)显示通胀粘(zhān)性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预(yù)期和前值。

　　结构上(shàng)，住房租金(jīn)、二手车、汽(qì)油等分项环(huán)比上涨较快，食品(pǐn)、医(yī)疗保(bǎo)健(jiàn)等价格平稳(wěn)。首先，CPI食品分项连续2个(gè)月环比零增(zēng)长(zhǎng)，家庭食品价(jià)格下跌与外出食(shí)品价(jià)格上涨相互抵(dǐ)消。其次，CPI能源分项环比(bǐ)上涨0.6％，显著高于前值(zhí)-3.5％。其中，能源(yuán)服务环比-1.7％，高于前值(zhí)-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前(qián)值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产(chǎn)和旅游旺季的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心(xīn)商品价格(gé)环比0.6％，高于(yú)前值0.2％，是自2022年中期以(yǐ)来(lái)最大涨幅，其中(zhōng)二(èr)手车和卡(kǎ)车环比4.4％，高于(yú)前值-0.9％；核(hé)心服务(wù)环比0.4％，持平前值，其中住(zhù)房租金环比(bǐ)0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动(dòng)看，4月(yuè)住房租金拉动较3月小幅回落0.1个(gè)百分点至2.8％，食品拉动回落0.2个百分点至1.0％，交通运输服务拉动回落0.2个(gè)百分点至(zhì)0.6％，能源(yuán)分项连续第二个月拖累0.4个百(bǎi)分点，二手(shǒu)车和卡车分项的(de)拖(tuō)累则缩(suō)窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％；除上(shàng)述分项的“其他”项目拉(lā)动(dòng)0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场对政策(cè)利率预期小幅下修，美(měi)股纳指(zhǐ)和标普500收(shōu)涨，美债利率和美元(yuán)指数(shù)小幅(fú)下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停(tíng)止(zhǐ)加息的(de)概率(lǜ)，由(yóu)前(qián)一天的(de)78.8％上涨(zhǎng)至91.5％；12月议(yì)息(xī)会议的加权(quán)平均利率预期(qī)为(wèi)由(yóu)前一天的4.36％降(jiàng)低至4.26％，即市场进一(yī)步押注下(xià)半(bàn)年降息3次（75BP）左(zuǒ)右。当日，美股道琼(qióng)斯指数(shù)微跌0.09％，标普(pǔ)500指数和纳斯达克指数分(fēn)别上涨0.45％和1.04％；美债收(shōu)益率全线下跌(diē)，10年美(měi)债(zhài)收益率下跌10BP至3.43％，2年(nián)美债(zhài)收益率下跌11BP至3.90％；美元指数下(xià)跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放(fàng)缓

　　2023年1-4月，美国(guó)通(tōng)胀回落速度比2022下半年更慢，供给改(gǎi)善带(dài)来的利好正在耗(hào)尽，而需(xū)求驱动(dòng)的通胀仍然顽固。我们测算，2023年(nián)1-4月美国CPI平均(jūn)环比增速为0.35％，高于2022下(xià)半年平均环比增速(sù)的0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势(shì)上(shàng)扬(yáng)的(de)原因在于，核心通胀(zhàng)仍然维持高位，而能源价格回落(luò)对CPI的拖累显著下降：2022下半年国际能源价格(gé)高位(wèi)回落(luò)，美国CPI能(néng)源(yuán)分(fēn)项平均(jūn)环(huán)比下(xià)降2.2％，但(dàn)2023年(nián)以来能(néng)源价格基本企稳，能源分(fēn)项平均环(huán)比仅下降(jiàng)0.4％。核心通(tōng)胀方面，最重要的住房(fáng)租金环比增速维持高(gāo)位(wèi)，而二手车价格止跌回升(shēng)，并抵(dǐ)消了(le)医疗(liáo)保健价格回落的利好。我(wǒ)们(men)在此前报告中已提示，在美国通(tōng)胀结构(gòu)中(zhōng)，供给因素改善效果(guǒ)边际减弱，而需求因素没(méi)有明(míng)显降(jiàng)温(wēn)，使得通(tōng)胀回落的(de)幅度存疑（参考报(bào)告(gào)《美国通(tōng)胀压力反(fǎn)复》等）。

　　需要指出的是，美国核心通胀的韧性(xìng)与居(jū)民消(xiāo)费的韧性相匹配(pèi)。2023年一季度(dù)，美国(guó)个人(rén)消费(fèi)支出(chū)环比(bǐ)大幅增长3.7％（折(zhé)年率），对一季度美国GDP环(huán)比折年率(lǜ)的贡(gòng)献高达2.5个百分点。结构上，服务消(xiāo)费维(wéi)持强劲，而耐用品消费明(míng)显回升，尤(yóu)其(qí)机动(dòng)车(chē)和零(líng)部件等消(xiāo)费明(míng)显增(zēng)长，与美国(guó)CPI二手车和卡车分(fēn)项的反弹相匹配。美国居民消费(fèi)的韧性，不仅(jǐn)得益于尚未耗尽的超额储蓄、薪资增长和家庭资产负债表健康等，也(yě)可能(néng)来(lái)自居民收入和财富分配(pèi)的改(gǎi)善、财产性利息(xī)收(shōu)入的(de)上升、实际(jì)收入上升和消费预(yù)期改(gǎi)善等多方因素加持（参考报(bào)告《对美国消费(fèi)韧性的三点思(sī)考——兼评美(měi)国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半年美国(guó)通胀反弹风险(xiǎn)值(zhí)得关(guān)注

　　今年(nián)下半年，美国通胀(zhàng)超(chāo)预期上行的风(fēng)险值得(dé)关注。综合考虑美国经济(jì)下行(xíng)与通胀黏性，我们的基准假设是(shì)，2023年内美国CPI环比(bǐ)增速平均或在0.3％左右(yòu)，介于2023年1-4月均(jūn)值（0.35％）和(hé)2022年下(xià)半年（0.23％）之(zhī)间(jiān)，但仍高于2015-2019年平均(jūn)水平（0.15％）；偏(piān)弱假设为(wèi)0.2％，即考虑美国需求(qiú)走弱的(de)影响更大；偏强假设(shè)为0.4％，即考(kǎo)虑美国通胀黏性(xìng)更强或发生新(xīn)的供给冲击等(děng)。假设年内(nèi)美国(guó)CPI季(jì)调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着，在二季度，由于基数(shù)原因，美国CPI同比增速呈(chéng)快(kuài)速回落走势，即便5月和6月CPI环比保(bǎo)持(chí)在0.4％高位，CPI同(tóng)比增速(sù)也可能回落至3.5％左右。在(zài)此期间，市场很(hěn)容易(yì)对(duì)通胀回落(luò)持乐(lè)观看法(fǎ)，并忽视美(měi)国(guó)通胀环比(bǐ)走势的韧性。但三(sān)季度以(yǐ)后，基数效应利好不(bù)再，在基准(zhǔn)情形(xíng)下，美国(guó)标题通胀(zhàng)率很可(kě)能(néng)企稳。

　　在此基础(chǔ)上(shàng)，我们进一步提(tí)示下半(bàn)年美国通胀超(chāo)预期上行的(de)可(kě)能性。

　　第(dì)一，汽(qì)车价格可能超预期(qī)上(shàng)行(xíng)。受(shòu)2021年(nián)初财(cái)政刺激利好(hǎo)，美国汽车等耐用(yòng)品消费一度(dù)爆发式增长(zhǎng)，但自2021年下半年以来逐渐(jiàn)冷却(què)。然(rán)而(ér)，目(mù)前有迹象表明(míng)，美国汽车消费需(xū)求并未(wèi)完全“透支”。2023年以来，随着国际(jì)供应链继续修(xiū)复，加(jiā)上多数(shù)电动汽车企业打响(xiǎng)“价格战”，美国汽车消费企稳回(huí)升。2023年(nián)一季度(dù)，美(měi)国机动(dòng)车和零部(bù)件消费同比增长4.4％，在连续六(liù)个季(jì)度(dù)负(fù)增长后实现正增长(zhǎng)。更高频的数据也(yě)印证了美国汽(qì)车消费回升的(de)趋(qū)势，2023年1-3月(yuè)美(měi)国国(guó)内汽车销量同比(bǐ)增速分(fēn)别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长(zhǎng)。汽车销售回暖会夯(hāng)实汽(qì)车制造商的财务状况(kuàng)，也会限(xiàn)制(zhì)其(qí)继续降(jiàng)价的空间。此外，美(měi)国商务(wù)部(bù)数据显示，截至2023年3月，汽(qì)车制造商存(cún)货量同(tóng)比(bǐ)增速下降至1.5％，这一数字在2018-19年维(wéi)持在10％左右，暗(àn)示未(wèi)来(lái)汽车供给压力可能上升。因此在(zài)下半年，美国汽车销(xiāo)售数量和价格均(jūn)可能超预期上扬。

　　第二，房租回落可能再度滞后(hòu)。历(lì)史(shǐ)数(shù)据显示(shì)，美国房价（OFHEO单(dān)独购房价格指数）同比领(lǐng)先CPI住房租金同比9个月至2年不等。本轮美国房价(jià)同(tóng)比增速于(yú)2022年中(zhōng)左右触顶回落(luò)，继(jì)而(ér)市场期待2023年下(xià)半(bàn)年美国住房租金同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速放(fàng)缓。但(dàn)是，房价与租金的相(xiāng)关(guān)性并不稳(wěn)定。此外，考虑到当(dāng)前美国房屋空置率更处于历(lì)史最低水平，住(zhù)房供给紧张也可能阻碍住房租金(jīn)回落的斜率。如(rú)果CPI住房租金环比增速仍(réng)持(chí)续保(bǎo)持0.5％以上，那么美国(guó)CPI环比很(hěn)难(nán)下降至0.3％以下，CPI同比便有(yǒu)反弹风险。

　　第三(sān)，能源价格可(kě)能受(shòu)供给扰(rǎo)动而超预期反弹。首先，尽管美欧经济(jì)前景蒙尘，但全球能源需求维持强劲。国际能源署（IEA）4月中旬发布月报显示，其预计2023年全球石油需求(qiú)将增(zēng)加200万桶/日(rì)，主要得益于中国需(xū)求复苏。其次，欧佩克(kè)+频繁出手呵(hē)护油(yóu)价，未来(lái)也不(bù)排除采(cǎi)取新的行动(dòng)。2022年下半(bàn)年以来，欧佩克+更频繁(fán)地调整产量，以干预市场、呵护油价。今年(nián)4月初，欧佩克+意外宣布减产，提振了因美欧银行危机而下挫的国际油价(jià)。但好景不(bù)长，4月下旬以来美(měi)国地区(qū)银(yín)行(xíng)危机再(zài)起，油价(jià)回调。据IMF数据，2023年沙特(tè)财政(zhèng)盈亏平(píng)衡油价为80.9美(měi)元/桶。往后看，不排除欧佩克+进一步减产呵护油价。最后，欧洲(zhō昆仑山在哪个省哪个市，昆仑山在哪个省哪个市哪个县u)能源风险或在下一轮冬季回升。展(zhǎn)望下半年，欧洲能源(yuán)形势仍有不确定性(xìng)。据IEA 2022年12月(yuè)报告，2023年(nián)欧盟天然气供需缺(quē)口仍有270亿(yì)立方(fāng)米。OPEC 2022年(nián)11月(yuè)预测，若LNG进口不(bù)足(zú)或(huò)遭遇“冷(lěng)冬”，欧洲(zhōu)天(tiān)然(rán)气储(chǔ)备可能处于警戒线(xiàn)水平之下(xià)。一旦欧洲(zhōu)能源(yuán)风(fēng)险再(zài)起，原油、天然气等国(guó)际能源品价格可能反弹(dàn)。

　　若下半年(nián)美国通胀较为(wèi)顽固，美(měi)联储或将较难降息。如果年(nián)末美(měi)国(guó)CPI同(tóng)比(bǐ)增速(sù)维持(chí)在3.8％以上，对(duì)应PCE同比将(jiāng)维持3％以(yǐ)上，基本符(fú)合(hé)美联储2022年12月的预测(cè)水(shuǐ)平，当时(shí)2023年(nián)PCE预期中值为3.1％、核(hé)心(xīn)PCE预期中值为3.5％，鲍威尔(ěr)讲话时较为(wèi)明确地表示2023年(nián)可能不会降息。由此推断，若当(dāng)PCE同比维持(chí)3％以上时，美联储选(xuǎn)择降息的底(dǐ)气可能(néng)不足(zú)。截至(zhì)目前，市场(chǎng)对于美联储下半(bàn)年降息(xī)的预期仍强。如果浓(nóng)厚的降(jiàng)息预期被逐渐修正削弱，市场(chǎng)可能需要重估美联(lián)储长时间保持高利率对美国经济(jì)的负面(miàn)影响，继而可(kě)能进一步计(jì)入(rù)中期经(jīng)济衰退(tuì)风险(xiǎn)。相应地(dì)，美股(gǔ)调整(zhěng)压(yā)力仍未消散，因盈利预期仍(réng)有下修(xiū)空(kōng)间；在通胀和货(huò)币紧缩预期“上(shàng)修”时期，美债利率和(hé)美元指(zhǐ)数可能阶段(duàn)企稳，黄金价格(gé)可能阶段(duàn)回调(diào)。

　　风险提示：美国金融风险超预期上升，美国经(jīng)济超预期下行，美联储(chǔ)降息超(chāo)预期提前等。

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