来源：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得(dé)7年前的2016年，本人写(xiě)过一篇(piān)类似标题的(de)文章（参考《“放水(shuǐ)”难通胀，钱(qián)都(dōu)去哪了(le)？——通胀研(yán)究系(xì)列专题二(èr)》），当时(shí)主要(yào)分(fēn)析欧美经济体，探讨(tǎo)金融危(wēi)机后(hòu)主(zhǔ)要(yào)发达经济体持续宽松、但(dàn)通(tōng)胀(zhàng)却(què)持续低(dī)迷的(de)原因。过去几年，我国货币政(zhèng)策稳健(jiàn)偏宽松，M2增速维(wéi)持在高位，而通胀却始终(zhōng)处于低位，近期也引发了(le)通(tōng)胀还是通缩的(de)讨论(lùn)。本篇(piān)专(zhuān)题中，我们(men)详细讨(tǎo)论中(zhōng)国的货(huò)币、信用和通胀的问题。

　　1 通胀再到(dào)历(lì)史低(dī)位(wèi)

　　在海外主要经济体(tǐ)普遍面临较大通胀压力的(de)情(qíng)况下(xià)，我国的终端(duān)消费通(tōng)胀水平已(yǐ)经连续三年处于低位水平。最新公(gōng)布的我国4月(yuè)CPI同比(bǐ)已经降至0.1％，PPI同比已经(jīng)降至-3.6％。PPI主要受到全球大(dà)宗商(shāng)品价(jià)格的影响，和其它经济(jì)体PPI走势比较一致，所(suǒ)以PPI受到全球(qiú)性(xìng)的外部因素影(yǐng)响较大。

　　而CPI的变化更(gèng)多是我国(guó)内部需求的集中体现，剔除食品和(hé)能源后，我国核(hé)心CPI同(tóng)比(bǐ)只有0.7％，已经连续三年没有(yǒu)突(tū)破(pò)过1.5％，增速(sù)明显降(jiàng)了一个台阶(jiē)。而在疫情之前的绝大部分时间，核心(xīn)CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没(méi)那么(me)多！

　　而与通胀(zhàng)数据形成鲜明对比的是金融数据(jù)，最新公布(bù)的4月M2同比增速(sù)高达12.4％，增速虽然有(yǒu)所下行，但依然处于比(bǐ)较高的位置。为何这么高的“货币”增速，通胀(zhàng)却没起(qǐ)来？要理解这个问题(tí)，我们(men)首先要理(lǐ)解“货币”的基本概念(niàn)。

　　一般来说，统计货币(bì)的存量是使用M2指标，但M2其实只(zhǐ)是(shì)货币(bì)的一部分(fēn)而已，它主(zhǔ)要包含的(de)是存款。事实上(shàng)，“货币”的范(fàn)围是很广(guǎng)的，其实(shí)任何商(shāng)品都具有货币属性，都可(kě)以用来做货(huò)币使用(yòng)，我们在之前的专题中有过详细的讨论。例如，在物物交换的时代，人们用(yòng)自(zì)己(jǐ)生产的商品去交(jiāo)易(yì)其他人生(shēng)产的商品(pǐn)，没有(yǒu)传统(tǒng)意义上的现金(jīn)或存(cún)款出现，同样实现(xiàn)了市场(chǎng)交(jiāo)易、价(jià)值(zhí)的交换，这种(zhǒng)相互交易的商品都(dōu)可以理(lǐ)解为是“货币”。通俗(sú)的说，居民(mín)将(jiāng)钱放在银行存款，与放在理(lǐ)财、基金、资管产品等，本(běn)质是类(lèi)似的，它们对于(yú)居民来说都是货币，而M2则主要(yào)统计(jì)的是(shì)银行存(cún)款。

　　所以从货币的本质(zhì)出发，现金、存款、货(huò)币及公(gōng)募基金、理财、资管产(chǎn)品、黄金、白银，甚至其(qí)它一般商品都可(kě)以是货币(bì)。而这些“货币”之间的区别，仅仅(jǐn)是流动性(xìng)（变(biàn)现(xiàn)能力）的大小(xiǎo)不同而(ér)已。例如在M2体系的统(tǒng)计(jì)中(zhōng)，M0是流通中的现金，属(shǔ)于流动性最(zuì)好的货(huò)币(bì)形式；M1是M0加上活(huó)期存款，活期(qī)存(cún)款的(de)流动(dòng)性(xìng)比现(xiàn)金要差一些，但依(yī)然还不错；M2是M1加上定期存款，定期(qī)存(cún)款的流动性(xìng)比活期存款要差(chà)一些。从(cóng)这个角度出发，我们可以进(jìn)一(yī)步拓(tuò)展M2的(de)统(tǒng)计(jì)边界(jiè)，比如加(jiā)上(shàng)实(shí)体部门(mén)持有的理财、货币(bì)及公募基金、资(zī)管产品等等，那样可以更加全面(miàn)的统计(jì)出货币量的变化。

　　所以M2只是一部分的货(huò)币储藏方式，而居民和(hé)企业还有(yǒu)很多适合初中生的网课平台免费，国家提供的免费网课平台其(qí)它渠(qú)道储(chǔ)藏货币。而过去(qù)几年里，其它货币储藏渠(qú)道的投资收益在不断降低、风险在逐渐增大，居民和企(qǐ)业减少(shǎo)了其它渠道储藏货币(bì)的量。例如，2018年之后，银行理(lǐ)财规模告别了高(gāo)增长，甚至一度出现(xiàn)了负增(zēng)长；信托、券商和基金资管产(chǎn)品规模(mó)也(yě)陆续出现负增长。而同样是从(cóng)2018年开始，居民存款开始了高增(zēng)长，这(zhè)说明实(shí)体(tǐ)部门的货(huò)币(bì)储藏渠道逐步向银行存款倾斜。

　　所以(yǐ)在2018年之前，实体创造的货币可(kě)能会选择购买(mǎi)银行(xíng)理财、信托产品、资管产(chǎn)品等(děng)，但在2018年之后，实(shí)体(tǐ)创造的货(huò)币更多转(zhuǎn)回了购买银行存款，这种结构性(xìng)变化推升(shēng)了纳(nà)入M2统计的货币量(liàng)的增速。所以尽管(guǎn)M2增速(sù)很高，但实际的(de)货币(bì)创(chuàng)造速度没有那么高。

　　3 “钱”也没(méi)那么少(shǎo)：流通速度在下降(jiàng)

　　既然M2对货币的统计存在范围不(bù)全(quán)面的问题(tí)，我们(men)可以更多(duō)依赖社融的数据来观察货(huò)币的创造速度。因为从(cóng)理论上来说，“货币(bì)”和“信用(yòng)”是(shì)一枚硬币(bì)的两个(gè)面。例如，一(yī)个居民从银行借1万元钱，其存款账户也会同时(shí)增加(jiā)1万元。在这(zhè)个过(guò)程(chéng)中，实(shí)体部门(mén)的融资规(guī)模扩(kuò)张了1万元，同时实体部门的(de)货(huò)币量也增加1万元。该(gāi)居民可以将2000元放在银行存款，将8000元支付给另一个(gè)居民来(lái)购买(mǎi)东西，而(ér)另一个居民(mín)可能拿(ná)这8000元去购买银行理财。这个时候如果统(tǒng)计(jì)M2的(de)话，只有2000元，因为8000元的(de)理财产(chǎn)品并不统计入(rù)M2。而如(rú)果用社(shè)融来描(miáo)述货币的创(chuàng)造(zào)就会(huì)客(kè)观很多，因为不管这些资金以什(shén)么形(xíng)式流转和存在，整(zhěng)个社会的(de)信(xìn)用都是(shì)增加了(le)1万元。

　　最新公(gōng)布的(de)4月(yuè)社融的同(tóng)比(bǐ)增速为(wèi)10％，相比M2的增速低(dī)了2个百分点以上(shàng)。不过和我国5％左右的实际经济增速相比，社融反映的(de)我(wǒ)国货币创(chuàng)造速(sù)度其实(shí)也不(bù)低，那为何没(méi)有通胀呢？这就牵涉到另一个宏观(guān)问(wèn)题，从简单的数量方程(chéng)式(shì)（MV=PQ）出发，要看有没(méi)有通胀，不仅要看货币(bì)的存量，还有看(kàn)这些存量货币在经济体(tǐ)中每(měi)年流通多少(shǎo)次，即货币的流(liú)通(tōng)速(sù)度。

　　我们不妨先来(lái)看个(gè)例子。在2020年疫情到来(lái)的时候，美国政(zhèng)府(fǔ)部(bù)门大幅度加杠(gāng)杆，明显推(tuī)升了(le)美国的M2增速，M2同比(bǐ)最高一度(dù)达到25％，即整(zhěng)个经济的货币量扩张了四分(fēn)之一(yī)。截至今年3月，美国M2同比增速已经降到了负(fù)增长，而(ér)美(měi)国的通胀却依然在高(gāo)位。整个过程可以(yǐ)理解为(wèi)，政府(fǔ)部(bù)门主导货币创造，货(huò)币存(cún)量大(dà)幅增加(jiā)，而随着疫情影响减弱，货(huò)币流通速(sù)度也逐步(bù)加快(kuài)，大规模(mó)的存(cún)量货币在(zài)经(jīng)济中加快流转，推升通胀水平。

　　这一(yī)点从(cóng)居民(mín)的储蓄率情(qíng)况也能看得(dé)出(chū)来，在疫情期间，美国居民接受政府大量(liàng)补贴(tiē)后，并没有(yǒu)全(quán)部(bù)花出去，储蓄率(lǜ适合初中生的网课平台免费，国家提供的免费网课平台)大幅攀升；而疫情影(yǐng)响逐步减弱后，居民信心(xīn)和预期改善，将超额储蓄花(huā)出去(qù)，推升货币流通(tōng)速度(dù)，当前美国居民储蓄率大幅低于疫情之前的趋势线(xiàn)。

　　从(cóng)我(wǒ)国的情况来(lái)看，货币创造(zào)速度和(hé)经济(jì)增速比也不(bù)低，但(dàn)货币(bì)流(liú)通速度是偏低(dī)的。在疫(yì)情(qíng)之(zhī)前，我(wǒ)国社融(róng)衡量的货币流通速(sù)度在0.4次/年以上，而(ér)疫(yì)情出(chū)现后，货(huò)币流通速度明(míng)显降低(dī)，根(gēn)据一季度最新数(shù)据测(cè)算，当前(qián)只有0.35次/年。这(zhè)就意(yì)味着，仍(réng)有不少(shǎo)货币(bì)被创造(zào)出来，但货(huò)币没有在经济体(tǐ)中(zhōng)加快流转起(qǐ)来，说明(míng)实体部(bù)门(mén)“花钱(qián)”的(de)意愿仍(réng)在低位。

　　“花钱”的意愿偏低(dī)，从居民收(shōu)支数据就能观察出来。从一季度(dù)统(tǒng)计局居民收支调查数据(jù)看，我(wǒ)国居民储(chǔ)蓄率(lǜ)仍然达到38％，而(ér)疫(yì)情(qíng)之前是(shì)在35％以内(nèi)，反映了支出意愿偏弱(ruò)。

　　从信用扩(kuò)张的结构也能够看出来，因为一个部(bù)门“花钱”意愿高，信贷(dài)扩张也(yě)会较快。从居民部(bù)门(mén)来(lái)看，4月份居(jū)民贷款再度(dù)出现负增长，这是非疫情、非春节月份(fèn)第二次出现(xiàn)这(zhè)种情况，上(shàng)一次是08年金融危机(jī)的时候。过去12个月的居(jū)民贷款(kuǎn)增(zēng)量(liàng)只(zhǐ)有5.1万亿，而之前最高的时候曾达到9万亿以(yǐ)上(shàng)，当(dāng)前这(zhè)一增长速度已经回到了2016年(nián)时候的(de)水平，考虑(lǜ)到房价物价上涨(zhǎng)的因素(sù)，居(jū)民加杠杆的意(yì)愿(yuàn)是(shì)比(bǐ)较弱(ruò)的。

　　从企(qǐ)业(yè)部门的(de)信用扩张情(qíng)况(kuàng)来(lái)看，也有改善(shàn)的空间。尽管我们无法看(kàn)到信贷投放的结构，但可(kě)以用(yòng)债券(quàn)净发(fā)行情况做个参考。疫情期间，国企等公共(gòng)部门债券净发(fā)行是明显扩(kuò)张的，而非公共部门的企业债券净发行处于低位。

　　再(zài)考虑到政府信用(yòng)扩张也较(jiào)快，我国公共(gòng)部门是(shì)信用和(hé)货币创造的重(zhòng)要支撑力量，支撑存(cún)量(liàng)货(huò)币增速维(wéi)持在一(yī)定高位(wèi)，而非公共部门创(chuàng)造的货币量处于(yú)低位，也反映(yìng)了货币(bì)流(liú)通速度没有(yǒu)快速回(huí)升。

　　4 如何提(tí)振需求？降息+改善预期

　　要(yào)想(xiǎng)改变通(tōng)胀偏低的(de)状(zhuàng)况，我们依然可以从货币数量(liàng)方程出发，一(yī)方(fāng)面是(shì)稳住(zhù)货币的存量，稳定实体的融(róng)资需求；另一方面是提振实体信(xìn)心(xīn)和预期，改善货(huò)币流(liú)通(tōng)速度。

　　从第(dì)一个(gè)方面来看，私人部门的融(róng)资需求还偏(piān)弱，需要(yào)进一步降低实(shí)体融(róng)资成本。当(dāng)资产端的(de)回(huí)报率在下降的情况下，需(xū)要(yào)降低负债端的融(róng)资成本来对(duì)冲。过去几年，政(zhèng)策上(shàng)在(zài)降低企业融资成(chéng)本上(shàng)发力(lì)较多。目前看，居民部门(mén)的(de)融资成本仍(réng)然偏高。我们(men)在之(zhī)前(qián)的专(zhuān)题(tí)中已经(jīng)分析过，虽然居(jū)民增(zēng)量房贷利率已经(jīng)大幅下行，但(dàn)存量房贷利(lì)率仍(réng)然处于高位(wèi)。根据我(wǒ)们的(de)估(gū)算，当前存量房贷利率的平均值(zhí)仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利率水(shuǐ)平更高(gāo)，当前甚至仍(réng)在5％以上，而这(zhè)些还仅仅是平均值，考虑到个体情(qíng)况(kuàng)，也有部分(fēn)居民(mín)偿还的房贷(dài)利率水平在6％以上。

　　而对(duì)于居(jū)民部门的(de)资产端来说，房产价格面临调整压(yā)力，各类金融资产(chǎn)的回报率也处于低(dī)位(wèi)，所以这就相当于居民部门借(jiè)着(zhe)4-5％成本的(de)资金，投资的回报率确实是偏低(dī)的。要(yào)改善居民的资产负债表(biǎo)状(zhuàng)况(kuàng)，需要对居民(mín)负债端成本进行降息(xī)，否则居民(mín)净融资需求或依然偏弱。

　　从另一个方面来看(kàn)，要提(tí)升货币(bì)流(liú)通速度(dù)，需(xū)要提振实体的信(xìn)心和(hé)预期。居民和企业对于(yú)未(wèi)来的信(xìn)心强、预期(qī)好(hǎo)，才会敢消费、敢投资，支出增(zēng)加(jiā)了，对于整个经济(jì)体(tǐ)系来(lái)说(shuō)，货(huò)币(bì)流(liú)转速度才能加快，经济需求才能好起来(lái)。提(tí)振信心和预(yù)期，是(shì)个系统(tǒng)性的工程。

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