来源：梁中华(huá)宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年(nián)前的2016年，本人写(xiě)过一(yī)篇类似(shì)标(biāo)题(tí)的文(wén)章（参考《“放水(shuǐ)”难通胀，钱(qián)都去哪了？——通胀研究(jiū)系列专题二》），当时主(zhǔ)要分析(xī)欧美经(jīng)济体，探讨金融危机后主要发达(dá)经(jīng)济(jì)体持(chí)续宽松(sōng)、但通胀却持续(xù)低迷的原因。过去(qù)几年，我国货币政策稳健偏宽松，M2增速维持在(zài)高(gāo)位，而(ér)通(tōng)胀却始终处于低位(wèi)，近期也引发(fā)了通胀还是通缩(suō)的讨论(lùn)。本篇专题(tí)中，我(wǒ)们详细讨论中国的(de)货币、信(xìn)用和通胀(zhàng)的问题。

　　1 通胀再到(dào)历史低位

　　在海(hǎi)外主要经济体普遍面临(lín)较大(dà)通胀压力的(de)情(qíng)况(kuàng)下，我国的终端(duān)消费(fèi)通胀水平已(yǐ)经连(lián)续(xù)三(sān)年处(chù)于(yú)低(dī)位水平。最(zuì)新公布的我国4月CPI同比已经(jīng)降至0.1％，PPI同比已经降(jiàng)至(zhì)-3.6％。PPI主要受(shòu)到全球大宗商品价格(gé)的影响，和其它经济(jì)体PPI走势比较一致，所(suǒ)以PPI受到全球性的外部(bù)因素影(yǐng)响(xiǎng)较大(dà)。

　　而CPI的变化(huà)更(gèng)多(duō)是(shì)我国内部需求的集(jí)中体现，剔除食品和能(néng)源后，我(wǒ)国核心CPI同比只(zhǐ)有0.7％，已经(jīng)连续三年没有突破过1.5％，增速明显降了一个台(tái)阶。而在疫(yì)情之前的(de)绝大部分时间，核心CPI同(tóng)比都(dōu)在1.5％以上。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱(qián)”没那么多！

　　而与通胀数据形成鲜明对比的是金融数据，最新公布的4月M2同(tóng)比增速高达12.4％，增速虽然(rán)有所下(xià)行，但(dàn)依然处于比较高的位置。为何这(zhè)么(me)高的“货币”增速，通胀却没起来？要理(lǐ)解这个问题，我们首(shǒu)先要理解(jiě)“货币”的基(jī)本概念。

　　一般来说，统(tǒng)计货币的存量(liàng)是使用(yòng)M2指标，但M2其(qí)实只是货币的一部分而已(yǐ)，它主要包含的是存款。事实上(shàng)，“货币”的范围(wéi)是很广的，其(qí)实(shí)任(rèn)何商(shāng)品都具有货(huò)币属性，都可以用来做货币使用，我们在之(zhī)前的专题中有过详细的讨论(lùn)。例如，在物物交换的时代，人们用自己生产的商(s上尉是什么级别，上尉是连长还是营长hāng)品去交易其他人生(shēng)产的商(shāng)品，没(méi)有(yǒu)传(chuán)统意义上的现金或存款出现(xiàn)，同样(yàng)实现了市场交易、价值的交换，这种相互交易的商品(pǐn)都可以理解为是“货币”。通俗的说，居(jū)民将(jiāng)钱放在银行存(cún)款，与放在(zài)理财(cái)、基金、资管产品等，本(běn)质是类(lèi)似的，它们对于居民来说(shuō)都是货币(bì)，而(ér)M2则主要统计的是银行存款(kuǎn)。

　　所以(yǐ)从货(huò)币的本质(zhì)出发，现金、存款(kuǎn)、货币及公募基金、理财、资管(guǎn)产(chǎn)品、黄金、白(bái)银，甚至(zhì)其它一般(bān)商品都可以是货币(bì)。而这些“货币”之间的区别，仅仅(jǐn)是(shì)流动性（变现(xiàn)能(néng)力(lì)）的大小(xiǎo)不同而已。例如(rú)在M2体(tǐ)系的(de)统(tǒng)计中(zhōng)，M0是(shì)流通(tōng)中的(de)现金，属于流动性最好的(de)货币形(xíng)式；M1是M0加(jiā)上活(huó)期存款，活期存款的流动性比(bǐ)现金要差一些(xiē)，但依然还不错(cuò)；M2是M1加上定(dìng)期存款，定(dìng)期存款的流动性(xìng)比活期存款要差(chà)一些。从这个角度出发，我们可以进一步拓展M2的统计边界(jiè)，比如加上实体(tǐ)部(bù)门持有的(de)理财、货币及公募基金、资管(guǎn)产品等等，那(nà)样(yàng)可(kě)以(yǐ)更加全面(miàn)的(de)统计(jì)出货币量的变化(huà)。

　　所以M2只(zhǐ)是一部(bù)分的货币储(chǔ)藏方(fāng)式，而居民(mín)和企业还有很多其它渠(qú)道储藏货币。而过去(qù)几年里，其它货币(bì)储藏(cáng)渠道的投资(zī)收益(yì)在不断(duàn)降低、风险在(zài)逐(zhú)渐(jiàn)增(zēng)大(dà)，居(jū)民和企(qǐ)业减(jiǎn)少了(le)其(qí)它渠道储藏货币的量。例如(rú)，2018年之后，银行(xíng)理财规模告别了高增长，甚至一度出现了负增长；信托、券商和(hé)基金(jīn)资管产(chǎn)品规(guī)模(mó)也陆续出现负增(zēng)长。而(ér)同(tóng)样是从2018年开始，居民存(cún)款(kuǎn)开(kāi)始了(le)高增长，这(zhè)说明(míng)实体部门的货币(bì)储藏渠(qú)道逐步向银行存款倾斜。

　　所(suǒ)以在2018年之前，实体创造的货币可能会选择(zé)购买(mǎi)银(yín)行(xíng)理(lǐ)财(cái)、信托(tuō)产品、资管产品等，但在2018年之后(hòu)，实体创造的货(huò)币更多转回了(le)购买银行存(cún)款(kuǎn)，这种(zhǒng)结构性变化推升了纳入M2统计的货币量的增速(sù)。所以尽管M2增速(sù)很高，但实际的货币(bì)创造速(sù)度没有那么高。

　　3 “钱(qián)”也没那么少：流通速(sù)度在下降

　　既然M2对货币的(de)统计(jì)存在范围不全面的问题，我(wǒ)们可以更(gèng)多依赖社融的数据来观察货币的创(chuàng)造速(sù)度。因为从理论(lùn)上来说，“货币(bì)”和(hé)“信用”是(shì)一枚(méi)硬币的两个面。例(lì)如，一个(gè)居民(mín)从银行借1万元钱，其存款(kuǎn)账户也会(huì)同时增加1万(wàn)元。在这个(gè)过程中，实体部门的(de)融资规模扩张了1万(wàn)元，同(tóng)时实体部门的货币量也增(zēng)加1万元。该居(jū)民可以将2000元放在(zài)银行存款，将8000元支付给另一个居民来(lái)购买东西，而另(lìng)一个(gè)居民可能拿这8000元(yuán)去购买银行理财。这个时候如果统计M2的话，只有2000元，因为(wèi)8000元的(de)理(lǐ)财产品并不统计入M2。而如果用社融(róng)来描述货(huò)币的创造就(jiù)会客(kè)观(guān)很多，因为不管这些资金以什么形式流转和存在，整个社会的信(xìn)用都是增加了1万(wàn)元。

　　最新公(gōng)布的4月社融(róng)的同比增速为10％，相比(bǐ)M2的增速低了(le)2个百分点以上(shàng)。不过(guò)和我国(guó)5％左右(yòu)的实(shí)际经(jīng)济增速相比，社融反映的我国货币创造速(sù)度(dù)其实(shí)也(yě)不低(dī)，那为何(hé)没有(yǒu)通胀呢？这就牵涉到(dào)另一个(gè)宏观问题，从简单的数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没(méi)有通胀，不(bù)仅要(yào)看货币的存量，还有(yǒu)看这些存量货币(bì)在经济体中(zhōng)每年流通多少次，即货币的(de)流通速度(dù)。

　　我们不(bù)妨先来看个(gè)例子。在2020年疫情到来的时(shí)候，美国政(zhèng)府部门(mén)大幅(fú)度加杠杆，明显(xiǎn)推升了美国的(de)M2增(zēng)速，M2同比最高一度达到25％，即整个经济的货币量扩(kuò)张了四(sì)分之一。截至今年(nián)3月，美国(guó)M2同比(bǐ)增速已经降到了负增长，而美(měi)国的通(tōng)胀却依然(rán)在(zài)高位。整个过(guò)程可(kě)以理解(jiě)为，政府部门主导货(huò)币创造(zào)，货币存量大幅(fú)增加，而随着疫(yì)情(qíng)影(yǐng)响减弱，货币(bì)流通速度也逐步加快，大规模(mó)的存量货币在经(jīng)济中加快流转(zhuǎn)，推(tuī)升通胀水平(píng)。

　　这一点从(cóng)居民的(de)储蓄率情况也能看(kàn)得出(chū)来，在疫情期(qī)间，美国居民接受政府(fǔ)大量补贴后，并没有全部(bù)花出去，储蓄率大(dà)幅攀升；而疫情影(yǐng)响逐(zhú)步减弱后，居民信心和预期改(gǎi)善，将超额(é)储蓄花(huā)出去，推(tuī)升货币流通速(sù)度，当前美国居民储(chǔ)蓄率大幅(fú)低(dī)于疫情之前的趋(qū)势线。

　　从我(wǒ)国的情况来看，货币创(chuàng)造速(sù)度和经济增速比也不低，但货币流通速度是偏低的。在疫情之前，我国社融(róng)衡(héng)量的货币(bì)流(liú)通速(sù)度在0.4次/年以上，而疫情出现后(hòu)，货币流通速度明(míng)显降(jiàng)低，根(gēn)据一季度(dù)最(zuì)新数据测算，当前只有0.35次/年(nián)。这就意味(wèi)着，仍有不(bù)少货币被创造出来，但货币(bì)没有在经济体中(zhōng)加快流转起来，说明(míng)实体部门“花钱(qián)”的意上尉是什么级别，上尉是连长还是营长愿(yuàn)仍在低位。

　　“花钱”的意(yì)愿偏低，从居民收支数据就能观察出来(lái)。从一(yī)季度统计局(jú)居(jū)民收支调(diào)查数据(jù)看(kàn)，我国居民(mín)储蓄率仍(réng)然达到38％，而(ér)疫情之(zhī)前是(shì)在35％以内，反映了支出(chū)意愿偏弱(ruò)。

　　从信用扩张的结构也(yě)能够(gòu)看出来，因(yīn)为一个部门“花钱”意愿高，信贷(dài)扩(kuò)张也(yě)会较快。从居民部门来看，4月(yuè)份居民贷款再度出现(xiàn)负增长，这是非(fēi)疫(yì)情、非春节月(yuè)份第二(èr)次(cì)出现这种情(qíng)况，上一(yī)次是08年金融(róng)危(wēi)机的(de)时(shí)候(hòu)。过去(qù)12个(gè)月的居民贷款增量只有5.1万亿，而(ér)之前最高(gāo)的时候(hòu)曾达到(dào)9万亿以上，当(dāng)前(qián)这一增长(zhǎng)速度已(yǐ)经回到了2016年(nián)时候的水(shuǐ)平(píng)，考虑到房价(jià)物价上涨的因素，居民加(jiā)杠(gāng)杆的意愿是(shì)比较弱的。

　　从(cóng)企业部门的信用(yòng)扩张情况(kuàng)来看，也有(yǒu)改善的(de)空间(jiān)。尽管我们无法看到信贷投放的结构，但(dàn)可以(yǐ)用债券净发行情况做个参考。疫(yì)情(qíng)期间，国企等公(gōng)共部门债券净发行是明(míng)显扩(kuò)张的，而(ér)非公共部门的企业债券净发行(xíng)处于低(dī)位。

　　再考(kǎo)虑到政府信用扩(kuò)张也较快，我国公共部(bù)门是信用和(hé)货币创造的重要(yào)支撑力量，支撑(chēng)存(cún)量货(huò)币增速维(wéi)持在一定高位，而非公共部门创造的货币量处于低位(wèi)，也反映了货币流通速度没(méi)有(yǒu)快速回升。

　　4 如何提振需求？降(jiàng)息(xī)+改善预期

　　要想改变通胀偏低(dī)的状况，我们依然可以(yǐ)从货币(bì)数(shù)量方程出发，一方面(miàn)是稳住货币的(de)存量，稳定实体的融(róng)资(zī)需(xū)求；另一方面是(shì)提振实体信心和预期，改善(shàn)货币流通(tōng)速度。

　　从(cóng)第一个方面来看，私人部(bù)门(mén)的(de)融资需(xū)求还偏(piān)弱，需要进一步降低实体融资(zī)成本。当资产(chǎn)端(duān)的回报率在下降的情况(kuàng)下(xià)，需要(yào)降低(dī)负债端的融资成(chéng)本(běn)来对冲(chōng)。过去几年，政策上在(zài)降(jiàng)低企业融资(zī)成本上发力(lì)较(jiào)多。目(mù)前看，居民部门的融资成本仍然偏高。我(wǒ)们在之前(qián)的专题(tí)中已经分析过，虽然(rán)居民增(zēng)量房(fáng)贷利率已经(jīng)大幅(fú)下行，但存量(liàng)房(fáng)贷利率仍(réng)然(rán)处于(yú)高位。根据(jù)我们的估(gū)算(suàn)，当前存量房(fáng)贷利率的(de)平均值(zhí)仍然在4％-5％，2021年投(tóu)放的房贷利率水(shuǐ)平更高(gāo)，当前甚至(zhì)仍在5％以上，而这些还仅仅是平(píng)均(jūn)值，考虑到个(gè)体情况，也有部分居民(mín)偿还的(de)房(fáng)贷利率水平在6％以(yǐ)上。

　　而对于居民部(bù)门(mén)的资产端来(lái)说，房(fáng)产价格面临调整压(yā)力(lì)，各(gè)类金融资产的回报率也处于低位，所(suǒ)以(yǐ)这(zhè)就相当于居民(mín)部(bù)门借着(zhe)4-5％成(chéng)本的资金，投资的回报率确实是偏低的。要改(gǎi)善居(jū)民的资产负债表(biǎo)状况，需要(yào)对居民负债(zhài)端(duān)成本进行降息，否(fǒu)则居民(mín)净融资需求或依然偏弱。

　　从(cóng)另一个方面来看，要(yào)提升(shēng)货(huò)币流通速度，需要提(tí)振实体的(de)信心(xīn)和预期(qī)。居民(mín)和企业对于未来的(de)信心(xīn)强(qiáng)、预期好，才会(huì)敢消费、敢投资，支出增(zēng)加了，对于整个经济(jì)体系来说，货币流转速度才能(néng)加快，经(jīng)济需求(qiú)才能好起来。提振(zhèn)信心和预(yù)期，是个系(xì)统性的工程。

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