摘要(yào)

　　4月(yuè)社(shè)融和贷款总(zǒng)量(liàng)明显转(zhuǎn)弱，为年内首(shǒu)次出现(xiàn)，新增(zēng)社融和贷款不及(jí)2019-2021同期。关注两(liǎng)个方面(miàn)：第一，新增居(jū)民贷款-2411亿(yì)元，意外转负，且低于(yú)去年同期的-2170亿元(yuán)，而4月30大(dà)中(zhōng)城市(shì)商品(pǐn)房销(xiāo)售的同(tóng)比仍(réng)增长28.4％。第二，企业融资(zī)也在边际转(zhuǎn)弱(ruò)，4月新增企业(yè)贷款6839亿(yì)元(yuán)，低(dī)于2020和2021同期的平均值8558亿元。表外票(piào)据减少，表(biǎo)内票据增加。不过(guò)中长期贷款(kuǎn)仍在多增(zēng)，指向结构较好(hǎo)。新(xīn)增非银金融机构(gòu)贷(dài)款2134亿元，反映信贷(dài)额(é)度相对充(chōng)裕，部分额度(dù)给金融企业投放(fàng)贷款。

　　居民(mín)存(cún)款(kuǎn)下降，或主(zhǔ)要(yào)是存(cún)款(kuǎn)搬(bān)家(jiā)理财所致，企业存(cún)款活化过程仍然不够明(míng)显。4月居民存款(kuǎn)下降约1.2万(wàn)亿元，而理财规模增(zēng)加1.2万亿元，可能反(fǎn)映部分居民存款重回理财(cái)，居民(mín)超额(é)储(chǔ)蓄向消费的转化仍有待观察(chá)。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去(qù)年6-10月(yuè)的平均值，显示企业存款活化程(chéng)度较低(dī)。

　　债市计入经(jīng)济环(huán)比放缓预期。4-5月同比基(jī)数较(jiào)低，但(dàn)PMI、进(jìn)出(chū)口、通(tōng)胀和社(shè)融指向(xiàng)部(bù)分指(zhǐ)标环比(bǐ)放缓(huǎn)，债(zhài)券市(shì)场(chǎng)对此(cǐ)已进(jìn)行部分定(dìng)价，10年国债(zhài)收益率一度下行至(zhì)2.69％，较(jiào)1年期MLF低(dī)6bp。

　　往后看，关(guān)注两(liǎng)个线索。一是(shì)降息预期是否继续(xù)升温(wēn)。除(chú)了4月居民(mín)贷款偏弱之外，企业贷款也(yě)在边际(jì)转弱，但(dàn)企业中长期贷款同(tóng)比多增(zēng)幅度(dù)较大。在这种背景(jǐng)下(xià)，MLF利率下调(diào)概率不(bù)高，还要进一步观察5-6月贷(dài)款情(qíng)况。降息预期可(kě)能(néng)仍聚焦于银(yín)行存款利率下调。二是流动性走向。4月以来的(de)利率(lǜ)曲线下移，背(bèi)景是(shì)流动性充裕。在“市场利率围(wéi)绕政策利率波动”的(de)要求下(xià)，银行间资金利率持续(xù)低于7天(tiān)逆(nì)回购(gòu)利率可能并非常(cháng)态，短期(qī)需要(yào)关注5月末资金利率是否出现类(lèi)似往年同期的波动。

　　核(hé)心假设风险。货(huò)币政(zhèng)策出现(xiàn)超预期调整(zhěng)。财政政策出现超预期调(diào)整。流动性出现超预期变化(huà)。

　　2023年5月(yuè)11日，央行发布4月金融数据(jù)。新增(zēng)社融1.22万亿元(yuán)，预(yù)期1.72万亿(yì)元(yuán)，前(qián)值(zhí)5.38万亿元。社融存量同比增长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新增(zēng)人民币贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前(qián)值(zhí)3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于(yú)Wind）。

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　　居民融(róng)资再度转负(fù)

　　4月新(xīn)增(zēng)社融和贷款不及(jí)2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元，新增人民币贷(dài)款(kuǎn)7188亿元。尽管今年4月社融和(hé)贷款实(shí)现同比小(xiǎo)幅正增，但去年同期因(yīn)局(jú)部疫情而基数偏低，今年4月(yuè)新增社融和贷款(kuǎn)要低于2019-2021同(tóng)期(qī)的平均(jūn)值(zhí)（2.21万亿(yì)元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新增贷(dài)款(kuǎn)（社融口径(jìng)）4431亿元，同比(bǐ)+729亿元(yuán)，仅为2019年同期8733亿(yì)元的50.7％ ；新增未(wèi)贴现票据融(róng)资-1347亿元(yuán)，因基数(shù)较低，同比+1210亿元；新增(zēng)信托贷款(kuǎn)119亿(yì)元，同样(yàng)基数较低，同比+734亿元(yuán)。社融(róng)同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据，关注(zhù)以下两个(gè)方(fāng)面：

　　第一，居民(mín)融(róng)资出现(xiàn)反(fǎn)复，意外转负，且低于去年同期。4月(yuè)新(xīn)增居民贷款-2411亿元，为去(qù)年3月以(yǐ)来最低值(zhí)，低(dī)于去年同期的-2170亿(yì)元。拆分(fēn)来(lái)看，新增居民短贷-1255亿元(yuán)；中长期贷款-1156亿(yì)元。对比(bǐ)1-3月居民(mín)新增贷款平均值5700亿元，4月新增居民贷款转负，反映居民融资需求修复并(bìng)不(bù)稳固。

　　第二，企业融(róng)资也在(zài)边际转弱。4月新(xīn)增企(qǐ)业贷款6839亿(yì)元(yuán)，略多于去年(nián)同期的5784亿元，但(dàn)低于2020和2021同(tóng)期的平均值8558亿元。

　　4月新增表内票据(jù)融资1280亿元，结合4月票(piào)据利率较3月(yuè)明(míng)显回落以及新增未贴现票(piào)据下降，指向票据(jù)供(gōng)给相对不(bù)足，部(bù)分(fēn)从表外转入表(biǎo)内。新(xīn)增非银(yín)金(jīn)融(róng)机构贷款2134亿元，反映信(xìn)贷额度相(xiāng)对(duì)充裕(yù)，在满足(zú)实(shí)体融资的同(tóng)时，还给金融企业(yè)投放贷款。

　　不过企业融资结构向好，中长期贷款延(yán)续同比(bǐ)多(duō)增。4月新增企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)6669亿(yì)元，同比多4017亿元，连续九(jiǔ)个(gè)月(yuè)同(tóng)比多增。企业债(zhài)净融(róng)资2843亿元(yuán)，与一季度(dù)的平(píng)均值2827亿元较为(wèi)接近；城投净融资(zī)方(fāng)面，4月(yuè)城投债发(fā五线谱中leggiero是什么意思，五线谱里的legato)行7292亿元，净融(róng)资1935亿元(yuán)，占企业债净融(róng)资的68％。

　　其他方面，政府债净(jìng)融(róng)资略(lüè)高(gāo)于去年同期(qī)。4月社融口径政(zhèng)府债(zhài)净融资4548亿(yì)元(yuán)，较去年同期多(duō)636亿元。4月(yuè)政府债(zhài)净发行4269亿元，国债净发行1833亿元，地(dì)方债净发(fā)行2436亿元。4月地方债净发(fā)行(xíng)显(xiǎn)著(zhù)低于1-3月的(de)5250-6400亿元。去年5月和6月地方债净(jìng)发行(xíng)达到(dào)9639亿元和14994亿元(yuán)，如今年(nián)5-6月地(dì)方新增债主要发(fā)行提(tí)前批额度，地方债(zhài)净发行规(guī)模或在6000亿元左右， 地方债对社融存量同比增(zēng)速的拖累或达0.5-0.6个百(bǎi)分点 。

　　4月社融和信(xìn)贷数(shù)据(jù)边际转弱，环比降(jiàng)幅(fú)大于季节(jié)性规律。一方面，新增居民贷(dài)款意(yì)外转负，甚至弱(ruò)于去年同(tóng)期，而4月30大中城市(shì)商品(pǐn)房销售的同比仍增(zēng)长28.4％。另一方面，企业融资也出现(xiàn)放缓迹象，不过中长(zhǎng)期贷款仍在多增，指向结构较好。接下来(lái)重点关注居民融资和企业融资的总(zǒng)量是(shì)否修复，其次是企(qǐ)业存款活化过程。

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　　存款下(xià)降，活化程度未(wèi)见明显改善

　　M2同比(bǐ)增速(sù)小幅(fú)回落。4月M2同比增速12.4％，回(huí)落(luò)0.3个百分点。M2环比-6066亿元(yuán)，2022年同(tóng)期增(zēng)量为2023亿(yì)元(yuán)。存款结构方(fāng)面：

　　新(xīn)增居(jū)民存款(kuǎn)-1.20万亿元，同比(bǐ)-4618亿(yì)元。居民存款结(jié)束了(le)连续13个月的同比多增。居民存款可能有(yǒu)几个去向(xiàng)，一是3月末回表的理财资金，在(zài)4月再度(dù)出表(biǎo)回(huí)到理财(cái)，表现为4月理财规(guī)模(mó)的(de)增长，4月理财规模(mó)增约1.2万(wàn)亿元至26.2万(wàn)亿元（详见(jiàn)《居民风(fēng)险偏(piān)好仍低，理(lǐ)财增量66％在现金管理》），规(guī)模上与居民存款降幅基本匹配；二(èr)是(shì)预(yù)留(liú)资金(jīn)用于小(xiǎo)长假消费(fèi)，对应部分转为(wèi)企业存款；三是4月在(zài)30大中城市地产(chǎn)销(xiāo)售同比增28.4％的情况(kuàng)下，居民贷款同比转负，居民(mín)购房可能(néng)更多依赖自(zì)有(yǒu)资(zī)金，对应居民存款减少，或转为企业存款等。此(cǐ)外，4月物价(jià)下降和(hé)就业压(yā)力边际上升。CPI同比下行至0.1％，制造业和(hé)非制造(zào)业PMI从业人员分(fēn)项均位于荣枯(kū)线之下，可能制约(yuē)了居民消费需(xū)求释(shì)放，使(shǐ)得储(chǔ)蓄意(yì)愿维持高位，居(jū)民加杠(gāng)杆意愿也偏弱(ruò)。

　　新增企(qǐ)业存款(kuǎn)1408亿元，去年(nián)同期为(wèi)-1210亿(yì)元，同比+2618亿元(yuán)。M1环比-8260亿元（主要对应企业活期(qī)存款增(zēng)量），去年同期为(wèi)-8925亿元(yuán)。4月M1同比(bǐ)增长5.3％，略高于3月的(de)5.1％，对比(bǐ)去(qù)年6-10月的平(píng)均值(zhí)约(yuē)6.2％仍偏低。企业存(cún)款活(huó)化(huà)程度(dù)略有改善(shàn)，但幅度有(yǒu)限。4月企业存款结构数据尚未发(fā)布，观(guān)察3月(yuè)数据，新(xīn)增(zēng)企业定(dìng)期存款1.40万亿元，同比多增1474亿元；新增活期存款1.19万(wàn)亿(yì)元，同(tóng)比少增2290亿(yì)元。

　　综合来看(kàn)，4月M1同(tóng)比增速小(xiǎo)幅反弹(dàn)，企业存(cún)款活(huó)化略有改善；居民存款转为同比(bǐ)少增，部分(fēn)可(kě)能转回银行理财(cái)。

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　　从金融数据看流(liú)动性：4月末(mò)超(chāo)储率约1.4％

　　从(cóng)3月金(jīn)融数据(jù)来看对流动性存在影响(xiǎng)的(de)一些(xiē)因素：

　　一是财(cái)政(zhèng)存款(kuǎn)显示财(cái)政收支差额(é)接(jiē)近2019和2021同(tóng)期。4月新增财政存款5028亿元(yuán)，而去年同期仅为410亿元，因(yīn)去年(nián)退税规模较大，5028亿元较为接(jiē)近(jìn)2019和(hé)2021同期。从财政(zhèng)存款(kuǎn)剔除(chú)政(zhèng)府债净缴款(kuǎn)之后，剩余的(de)是财政收支差(chà)额。今年(nián)4月政府债(zhài)净(jìng)缴(jiǎo)款2436亿元，财政(zhèng)收支差(chà)额（收入大(dà)于支(zhī)出(chū)）2592亿元，而去年同期财政(zhèng)收支(zhī)差(chà)额为-2950亿元，2019和(hé)2021同期(qī)分别为2564亿元和2462亿元。由此可知，4月财政收支差(chà)额与(yǔ)2019和(hé)2021年同期(qī)较(jiào)为接近。

　　二是(shì)存款缴准，4月新增居民(mín)和企业存款合计-10592亿元，对应缴准规模约-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准(zhǔn)量则分别为1600亿元、4200亿元(yuán)。

　　三是M0变化。4月末M0环(huán)比增309亿元，边际变化不(bù)大。

　　结合央(yāng)行净投放等数据(jù)估计(jì)，4月末超(chāo)储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个(gè)百分点，去年(nián)同期为(wèi)1.6％。采(cǎi)用金融机构资产负债表测算(suàn)的3月末超储(chǔ)率1.8％，高(gāo)于(yú)五(wǔ)因素法测算的1.4-1.5％，其中(zhōng)的差距可(kě)能来(lái)自银行(xíng)主动(dòng)调配，这(zhè)给五因素(sù)法(fǎ)测算超储带来更多不(bù)确(què)定(dìng)性。从4月末到5月上旬的流动性来看，金融(róng)体(tǐ)系资金(jīn)供给量(liàng)较(jiào)为充(chōng)裕，使得(dé)资金利率维(wéi)持(chí)低位。

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　　利率策(cè)略(lüè)：债市对利多因素反应“钝化”

　　4月社融转弱，数据发布后(hòu)，长端利率小幅下行(xíng)，然(rán)后小幅上行基本(běn)回到数(shù)据发布前的状态，对社融不及预期的利多反应(yīng)钝化。对债市(shì)而(ér)言(yán)，以下信号值得关(guān)注：

　　一是社融(róng)和贷(dài)款总量明显转弱，为年内首(shǒu)次出(chū)现。1-3月贷款持续同(tóng)比多增，是(shì)社融(róng)的主(zhǔ)要支(zhī)撑(chēng)因素(sù)。进入4月，1个月期限票据利率(lǜ)中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷款投(tóu)放(fàng)边际放缓，因而(ér)市场(chǎng)对4月社(shè)融(róng)和(hé)贷款转弱已有一定程(chéng)度的预期(qī)。不(bù)过新增居民贷款弱于去(qù)年同期，可能超出了预期。面对(duì)社融转弱，长(zhǎng)端利率先下后上，可能反映(yìng)出市(shì)场先反映(yìng)贷款(kuǎn)偏弱(ruò)，后反映(yìng)对政策(cè)发力的担忧(yōu)，部分资(zī)金选择(zé)止盈。对比3月强于预期的(de)社融公布后，长端(duān)利(lì)率延续下行，当前债市的反(fǎn)应(yīng)，可能体现(xiàn)出(chū)部(bù)分(fēn)投资者预(yù)期利率已下行至阶段(duàn)低点。

　　二是居民存款下降，或主要(yào)是存款搬家理财所(suǒ)致；企业存(cún)款(kuǎn)活化过程仍然(rán)不够(gòu)明(míng)显。4月居民存款下降(jiàng)1.20万(wàn)亿元，而理财规模增加(jiā)1.2万亿(yì)元(yuán)，可能反映部分居民(mín)存款(kuǎn)重回理财(cái)，居(jū)民超(chāo)额储蓄向消费的转(zhuǎn)化仍有待观(guān)察。M1同比增速小幅反弹，但仍低(dī)于去年6-10月的平均值，显(xiǎn)示(shì)企业存款活化程度较(jiào)低。

　　三是非(fēi)银资金较(jiào)为(wèi)充裕(yù)，助(zhù)力资金利率下行。观(guān)察(chá)4月非银(yín)企(qǐ)业新增贷款2134亿；3月金融机构资(zī)产负债表数(shù)据中，其他存(cún)款性公司对(duì)其(qí)他金融性(xìng)公(gōng)司负债(zhài)同比(bǐ)8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未(wèi)发布）；4月银(yín)行理(lǐ)财规模的反弹(dàn)，三者均反映出非银(yín)机构资金较为充裕，再加上银(yín)行贷款转弱，带(dài)来的(de)流动(dòng)性指标考核需求下(xià)降(jiàng)，为债券-存单-票据利率曲(qū)线(xiàn)下(xià)移提供(gōng)了基础(chǔ)。

　　债(zhài)市计(jì)入经济(jì)环比放缓(huǎn)预期。4-5月同比基数(shù)较低，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和社融指向部分指(zhǐ)标环比(bǐ)放缓，债券市场对此已进行部(bù)分定价，10年国债(zhài)收益率(lǜ)一度下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。我们在《利率债赔(péi)率已低，胜在(zài)流(liú)动性》分析，参考去年降(jiàng)息预(yù)期较强的时段，10年(nián)国债和(hé)MLF的利(lì)差，两次降息(xī)之后，10年国债中位数较MLF利率低(dī)约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附近，能否继续下行可能更多依赖于降(jiàng)息预期的(de)发酵(jiào)。

　　往(wǎng)后看，关注两个线(xiàn)索。一(yī)是降息预期是(shì)否继(jì)续升温。除了4月居民贷款(kuǎn)偏(piān)弱之(zhī)外(wài)，企业贷款(kuǎn)也在边际(jì)转(zhuǎn)弱，但企业中长期贷款同比多(duō)增幅度较五线谱中leggiero是什么意思，五线谱里的legato大。在(zài)这种背景下，MLF利率下(xià)调概率不高(gāo)，还要进一步观(guān)察5-6月贷款情(qíng)况(kuàng)。降息(xī)预期可(kě)能仍聚焦于银行存款利率下调(diào)。二(èr)是流动性走向(xiàng)。4月(yuè)以(yǐ)来的利率曲线下(xià)移，背景是(shì)流动性(xìng)充裕。在“市场利率围绕(rào)政(zhèng)策利率波动(dòng)”的要求下，银行(xíng)间(jiān)资金利率(lǜ)持(chí)续低(dī)于7天(tiān)逆回购利率可(kě)能并(bìng)非常态，需要关(guān)注5月末资金利率(lǜ)是(shì)否出现类似往年同期的(de)波动。

　　风险提示(shì)：

　　货币政(zhèng)策出现超预(yù)期调整。本文(wén)假(jiǎ)设国(guó)内货(huò)币(bì)政策维持当前力度，但假如国(guó)内经济超预(yù)期放缓、或海外货币政策出现超预(yù)期变化，国内货币政策(cè)相应可能出(chū)现超(chāo)预期调整。

　　财(cái)政政(zhèng)策(cè)出现(xiàn)超预(yù)期调整。本文假设(shè)国内财政政(zhèng)策维持当(dāng)前(qián)力度，但假(jiǎ)如国内(nèi)经济(jì)超预期放(fàng)缓，国内财政政(zhèng)策相应可能出现(xiàn)超预期调整。

　　流动性出现超(chāo)预期(qī)变(biàn)化。本文假设流动性维持充(chōng)裕状态(tài)，但假如(rú)流动性(xìng)投放少于往(wǎng)年同期，流动性可(kě)能出现超预期(qī)变化。

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