文丨明明(míng)FICC研究团(tuán)队

　　核心观点(diǎn)

　　过(guò)去我国名义GDP的(de)高速增长是各(gè)类市场主体加杠杆的重要基础(chǔ)。随着(zhe)宏观杠杆率的不断升高(gāo)，加之三年(nián)疫情扰动，经济潜在增速放缓后企业和居(jū)民对未来的收入预期(qī)趋弱，私人部门(mén)举(jǔ)债的动力(lì)有所(suǒ)下降。目前来看，今年三大部门加杠杆的(de)空间都(dōu)相对有(yǒu)限，城投化债(zhài)、中央政府(fǔ)加杠杆以(yǐ)及货币(bì)政(zhèng)策适度放松(sōng)或是破局的关(guān)键所在(zài)。

　　较高的(de)名义GDP增速是过去几年(nián)加杠杆的重要基础，随着宏(hóng)观(guān)杠杆率(lǜ)的抬升和疫(yì)情的冲击(jī)，经济(jì)增速放缓后私人部门举(jǔ)债动力不足。2009-2019年期间，我国(guó)名义(yì)GDP的年均(jūn)增(zēng)速(sù)高达(dá)10.8％。由于宏(hóng)观杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，债(zhài)务可以被GDP的(de)增长充分消化，各部门举(jǔ)债(zhài)的客(kè)观基础充足。同时，十二生肖的酉是什么动物呢，酉的生肖是什么生肖在经(jīng)济快速发展时(shí)期，企(qǐ)业(yè)利用杠杆加(jiā)大投资带(dài)来(lái)的(de)收益高(gāo)于债务(wù)增加而产生的利息等(děng)成本(běn)，企业主观上也愿意举债(zhài)融资(zī)。此后(hòu)，随着宏观杠杆率的抬升(shēng)，以及(jí)疫(yì)情的负(fù)面(miàn)冲击，经济的潜在增速(sù)有所下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年均(jūn)增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的(de)基础并不牢靠(kào)。与(yǔ)此同时(shí)，企(qǐ)业和居民对未来的收入预(yù)期受到了一定冲击，私(sī)人部门(mén)加杠(gāng)杆意愿减(jiǎn)弱。

　　从政府、居(jū)民、企(qǐ)业三(sān)大部门(mén)来看，今年(nián)进一步加(jiā)杠(gāng)杆的空间都有所受限：

　　（1）政府部门(mén)债务空(kōng)间受年初财政(zhèng)预算的严格约束。年初(chū)的财政(zhèng)预算(suàn)草案制定的2023年(nián)赤字率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿(yì)元的赤字。与此同时，今年3.8万(wàn)亿的专项债额(é)度要低于(yú)去年(nián)的实际(jì)新增规(guī)模4.15万亿，政(zhèng)府部门加杠杆(gān)的力度略有减弱。从(cóng)过往(wǎng)情(qíng)况来看(kàn)，年初的财政预算(suàn)在正常年份是较为严格(gé)的(de)约束，举(jǔ)债额度不(bù)得(dé)突破限额。近几年仅有(yǒu)两个较(jiào)为特(tè)殊的案(àn)例(lì)：一是2020年的抗疫特(tè)别国债(zhài)，由于当年两(liǎng)会召开时间(jiān)较(jiào)晚，因此(cǐ)这一特别国债事(shì)实上是(shì)在当年(nián)财政(zhèng)预算框(kuāng)架(jià)内的。二是2022年专项(xiàng)债限(xiàn)额空间的(de)释(shì)放，严格来讲也并未突破预算(suàn)。因此(cǐ)，政(zhèng)府(fǔ)部(bù)门今年的(de)举债空间已基(jī)本定格，经过我们的测算，今(jīn)年一季度已(yǐ)使用约1.6万亿(yì)的(de)额度，全年(nián)预计(jì)还剩(shèng)约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资产(chǎn)负债表的主要的(de)影响因素是房(fáng)地(dì)产景气度、居民收入以及(jí)对未来的信(xìn)心，这些因素共同(tóng)作用使得现阶(jiē)段居民资产负债表难以(yǐ)扩张。根据中国(guó)社(shè)科(kē)院2019年(nián)的估算，中国(guó)居民的(de)资产中有(yǒu)40％左右(yòu)是住房资产。房地(dì)产作为居民(mín)资产中占比最大的组成部分，房价下降(jiàng)不(bù)仅会导致资产(chǎn)负(fù)债表(biǎo)本(běn)身(shēn)的缩水，也会通过财(cái)富效应(yīng)影响到居(jū)民的(de)消费决策。此外，据央(yāng)行调查数据显示(shì)，城镇(zhèn)居民对(duì)当期收入的感受(shòu)以及对(duì)未来收入的(de)信心连(lián)续多个(gè)季度处于50％的临界(jiè)值(zhí)之下，这使得居民更倾(qīng)向于增加(jiā)储蓄(xù)，进而使得(dé)消费和投(tóu)资的倾向有所下降。目前，居民(mín)减(jiǎn)少贷款、增加储蓄的现(xiàn)象依然存在(zài)，今年(nián)居民杠杆预计(jì)能够趋稳，但难以(yǐ)大幅上升。

　　（3）企(qǐ)业部门加杠杆的空间也受(shòu)到政策边际退坡以(yǐ)及城投债务压(yā)力(lì)较大的制约。去年以(yǐ)来，政策性以(yǐ)及结(jié)构性工具对企业(yè)部门(mén)的融资提(tí)供了较大支(zhī)持，但二者(zhě)均(jūn)属于(yú)逆(nì)周期工具，在疫情扰动较为严重的2020年和2022年实(shí)现了政策加码(mǎ)，但(dàn)是在疫后复苏(sū)之(zhī)年的2021年出现了边(biān)际(jì)退出(chū)。今年以(yǐ)来，央行多次明确(què)结构性货币政策工具将(jiāng)坚(jiān)持“聚焦重(zhòng)点、合理(lǐ)适度、有进有退”。预计随着疫情扰(rǎo)动(dòng)的减(jiǎn)弱以及经济的复(fù)苏(sū)回暖，今年的政(zhèng)策性支持(chí)从边际(jì)上(shàng)来看也(yě)将出现下降。此外，近年来城投平台综合债务不断走高，城投债(zhài)务压力偏大，未来对企业部门的支撑或将受(shòu)限。

　　结论：今年三大(dà)部门加(jiā)杠杆的空间都相对有限，因此从现(xiàn)阶段来看，解决的办法大概(gài)有以下几个维度。一是城(chéng)投化债。一季(jì)度城投债提前(qián)偿还规模(mó)的上(shàng)升反映出了地方融(róng)资平台积(jī)极(jí)化(huà)债(zhài)的(de)态(tài)度及决心(xīn)，二(èr)季度可能延续这(zhè)一(yī)趋势(shì)，并有序(xù)开展由(yóu)点及面的地方(fāng)债务(wù)化解工作。二是中央政府适度加杠杆(gān)。截至去年年底，中央政(zhèng)府的杠(gāng)杆率仅为(wèi)21.4％，处于国(guó)际偏低(dī)水平，中央政府(fǔ)仍有一定的加(jiā)杠杆空(kōng)间，可以考虑通过推出长期建设(shè)国债等方式实现政(zhèng)府部门加杠杆，弥(mí)补其他部门加(jiā)杠杆空间有(yǒu)限的情况。三是(shì)货(huò)币政策(cè)可(kě)以适度放松。如果下半年经(jīng)济增长的动(dòng)能有所减弱，央行或许可以考(kǎo)虑通过适时适量地进行降(jiàng)准降息(xī)，降低实体部门的融(róng)资成本，刺激实体(tǐ)融资需求，从而增强(qiáng)企业部门投(tóu)资(zī)的意愿及(jí)能(néng)力。

　　风险因素(sù)：经济复苏(sū)不及(jí)预期；地方政府债务化解力度不及预期；国(guó)内(nèi)政策力(lì)度不及预期。

　　正文

　　内需不足(zú)的背后：

　　私人部门举债的动力(lì)在下降(jiàng)

　　较高的名义GDP增速是过去(qù)几年加杠(gāng)杆的(de)重要基础和保障。2009-2019年期间(jiān)，在较高的实际(jì)GDP增速以及2％左(zuǒ)右的通胀增速(sù)加持(chí)下，我国名义GDP的年(nián)均增速高达10.8％。由于(yú)宏(hóng)观杠杆率(lǜ) = 总债务/GDP，在名(míng)义GDP高速增长的基础下，债务可以被GDP的增长充分消化，各部门举债的客观基础充足。同(tóng)时，在经济(jì)快速发展的时期(qī)，企业整体(tǐ)的经营状况(kuàng)一般也(yě)较好(hǎo)，企业(yè)利用杠杆加大投资和生(shēng)产带来的(de)收益高于债(zhài)务增加而产生的利(lì)息(xī)等成本，此时(shí)对企业(yè)来说杠杆经营可以带来(lái)正收益，因此(cǐ)企业主观(guān)上也愿意加(jiā)大杠(gāng)杆。

　　近年来，我国名义GDP的高增速未能延续(xù)，加杠(gāng)杆(gān)的基础不再。随着(zhe)宏观(guān)杠杆率(lǜ)的(de)抬升以及疫情的冲击，经济的潜在增速有(yǒu)所(suǒ)下降(jiàng)，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年均增速降(jiàng)至7.1％，加(jiā)杠(gāng)杆的基(jī)础并不牢靠。从中短周期来看，在(zài)经历(lì)了三(sān)年疫(yì)情(qíng)的冲击之后，企业和(hé)居民对未来(lái)的收入(rù)预期都(dōu)相对较弱，进一步抬升杠杆的条件并不充足且实际效果可能(néng)有限，因此私人部门(mén)加杠杆意愿较(jiào)弱。与此同时，现阶(jiē)段我(wǒ)国的(de)宏(hóng)观杠杆率相对(duì)偏高了，在去(qù)年我国的实体经济部门杠杆(gān)率已(yǐ)经(jīng)超过了(le)发(fā)达经济体(tǐ)的平均水平，进一步(bù)加杠杆(gān)的空间受(shòu)限。

　　当前我(wǒ)国正面临内(nèi)需不足的情况，这其中(zhōng)既受企业(yè)部门投资意愿减弱的影(yǐng)响，也有居民(mín)部门的原因。

　　企(qǐ)业部门融资状(zhuàng)况(kuàng)分化显著，民企(qǐ)融资需(xū)求偏弱，而部分国企融资(zī)则面临过剩的(de)问题。第一(yī)，过去私人部门加杠杆(gān)是持(chí)续的增(zēng)量(liàng)，而当前私人部门(mén)鲜见增量，多为存量。过去很(hěn)长(zhǎng)一段时间，民间固定资产投资增速(sù)显著高于全社会固定资产投资的(de)增(zēng)速。然而近(jìn)几(jǐ)年，尤其是2020年以及(jí)2022年(nián)两轮疫情(qíng)冲击后，私人企业的信心受到(dào)影响，投资意愿偏弱，短时间内难以恢复(fù)，最近两年民间(jiān)固定资产投资(zī)近乎零增长。第二，去年以来，银行(xíng)信(xìn)贷大(dà)幅投(tóu)向(xiàng)国有(yǒu)经济，但M2增速大幅(fú)高于M1增速，说明实体经济中(zhōng)可供投资的机会在减少，信贷(dài)中有很(hěn)大(dà)一部分没有进入实(shí)体经(jīng)济，而是堆积在金融体系内，对(duì)消(xiāo)费和投资的刺激效(xiào)率下(xià)降。

　　居民部门消费(fèi)回暖(nuǎn)对(duì)融资(zī)需(xū)求的刺激(jī)有限。居民消费对融(róng)资需求的刺激(jī)相对有限，居民部门加杠杆的方式主要是通过房地产，此外则是(shì)汽车。后疫情时(shí)代(dài)，居民对(duì)收入(rù)的(de)信心(xīn)仍偏(piān)弱，房地(dì)产需求难(nán)以(yǐ)回暖(nuǎn)，与(yǔ)此同时(shí)，汽车的需(xū)求也(yě)在过往(wǎng)有一(yī)定(dìng)透支，因此居民部(bù)门对(duì)融资需求的刺(cì)激较(jiào)为(wèi)有(yǒu)限(xiàn)。

　　从三(sān)大部门看举债空(kōng)间

　　政府部门

　　狭义的政府部门债务空(kōng)间受年(nián)初的财(cái)政预(yù)算(suàn)约束(shù)。年初的(de)财政预算草案中制定的2023年赤字(zì)率(lǜ)为3％，约对应3.88万(wàn)亿元的赤字(zì)。与此同时，今年3.8万亿(yì)的专项债额(é)度要低于去年的(de)实际新增(zēng)规模4.15万亿，政府部门(mén)加杠杆的力度略有减(jiǎn)弱。经(jīng)过(guò)我们的测算，今年(nián)一季度已使用约1.6万(wàn)亿(yì)的额度(dù)，全年预计还剩约6.1万亿的(de)空间。

　　年初的财政(zhèng)预算(suàn)在(zài)正常年(nián)份是(shì)较为严格的约束，举债额度不得突破限额。最近几年有两个相对特(tè)殊的案例，但都未突(tū)破(pò)预算。第一(yī)个是2020年3月27日召开(kāi)的(de)中央政(zhèng)治局会议上提出要(yào)发(fā)行的抗疫特别(bié)国债，是为(wèi)应对新(xīn)冠疫情(qíng)而推(tuī)出的一个非(fēi)常规(guī)财(cái)政工具，不计(jì)入财政赤字。由于(yú)当年两(liǎng)会(huì)召开时间较晚（5月22日），因此2020年的(de)特(tè)别国债事实上(shàng)是在当年(nián)财政预算(suàn)框架内的。此(cǐ)外是2022年专(zhuān)项债限额空间的释放。去年(nián)经(jīng)济(jì)受疫情的冲击较(jiào)大，年中时(shí)市场一度(dù)预期政(zhèng)府会调整财政(zhèng)预算(suàn)，但最终(zhōng)只使用了专项债(zhài)的限(xiàn)额空(kōng)间，严格(gé)来(lái)讲并未突破预算(suàn)。因此，从过往的情况(kuàng)来看，狭(xiá)义政府部门今年的(de)举债空(kōng)间已(yǐ)基本(běn)定格，政(zhèng)府部门只能严格按照预算(suàn)限额举债。

　　居民部门

　　影(yǐng)响居民资产负债表的(de)主要(yào)的影响因素是房地(dì)产景气度、居民(mín)收入以及对未来的信心，这些因素共同作(zuò)用使得现阶段居民资产负债表难以扩张(zhāng)。

　　从(cóng)资产端(duān)来(lái)看(kàn)，中(zhōng)国居民的资(zī)产结构主要可以(yǐ)分为非金(jīn)融资(zī)产(chǎn)和金融资产，非金融产中绝大部分是住房(fáng)资产，房产(chǎn)价格的低迷(mí)制约了(le)居民资产负债表的(de)扩张。根据中国社(shè)科院2019年的估算(suàn)，中国居民的资产中有43.5％为非金融资(zī)产，其(qí)中绝大部分是住房(fáng)资产，占(zhàn)总(zǒng)资(zī)产的40％左右。然而(ér)从去年(nián)开始，房地产的价值便(biàn)出(chū)现(xiàn)缩水，除一线城(chéng)市(shì)二手房(fáng)价表(biǎo)现(xiàn)相对(duì)坚挺之(zhī)外，多数城(chéng)市(shì)二手(shǒu)房价格同(tóng)比出现下(xià)降，今年(nián)以(yǐ)来降幅有所收窄，但(dàn)依(yī)旧(jiù)未能实现由负转正，预计今(jīn)年回升的空间(jiān)仍受限。房地产作(zuò)为居民资产中占比最大的组成部分，房价下降(jiàng)不仅会(huì)导(dǎo)致(zhì)资产负债表本(běn)身的缩水，也会通过财富十二生肖的酉是什么动物呢，酉的生肖是什么生肖效应影响到居(jū)民的消费决(jué)策。

　　第(dì)二(èr)，居(jū)民信(xìn)心的(de)回暖需要时间，目前仍(réng)倾向于更多的储(chǔ)蓄(xù)。央行对城镇储户的调查问卷显示，居民对当(dāng)期(qī)收入的感受以(yǐ)及对未来(lái)收入的信(xìn)心连续多个季度处(chù)于50％的临界(jiè)值之下，尽管在今年一季度有所回(huí)暖，但仍旧距(jù)离(lí)疫(yì)情前有着(zhe)不小的差距。收(shōu)入感受(shòu)以及(jí)对未来收入不确定性的担忧使居民更(gèng)倾向于(yú)增加储(chǔ)蓄，进而使(shǐ)得(dé)消费(fèi)和投资（购买(mǎi)金融资(zī)产）的倾向(xiàng)有所(suǒ)下(xià)降。截至(zhì)今年一季度末，更多储蓄的占比达58.0％，为近年(nián)来(lái)的(de)较高(gāo)水(shuǐ)平，消费与投资则分别位(wèi)于23.2％以及18.8％的(de)低点。

　　房地(dì)产(chǎn)价格的(de)下(xià)降叠加居民收入和信心(xīn)的下滑，最(zuì)终使得(dé)居(jū)民的贷(dài)款减少而存款变多，居民资(zī)产负债表收缩。今年以来，居民新增贷(dài)款(kuǎn)的累(lèi)计(jì)值随同比有(yǒu)所回(huí)升，但(dàn)仍远不(bù)及同(tóng)样为复苏之年的2021年。而在存款端，今年的居民(mín)累(lèi)计新(xīn)增存(cún)款更是达(dá)到了疫情以来的(de)最高值(zhí)。存贷(dài)款的表(biǎo)现(xiàn)共同反映(yìng)出居民资产负(fù)债表的(de)收缩之势(shì)。尽管新增(zēng)贷款的(de)增长势(shì)头相较疫(yì)情期间有所好(hǎo)转，但(dàn)由于(yú)房(fáng)地产价格(gé)回升空间(jiān)有限以及居民(mín)收(shōu)入和信(xìn)心仍未恢复，预(yù)计(jì)短(duǎn)期内居民资产负债表扩张的动力仍有所欠缺。

　　企(qǐ)业(yè)部(bù)门

　　企业部(bù)门加杠杆的空间也受(shòu)到政策边际退坡以及城投债务压力较大的制约。

　　今年的政(zhèng)策性支持或将(jiāng)边(biān)际(jì)退(tuì)坡。去(qù)年以来，政策性以(yǐ)及结(jié)构性工(gōng)具对企业部门的(de)融资进行了很大的支持(chí)，但政策(cè)性金融工具和结(jié)构性(xìng)工具属于逆(nì)周期工具。在疫情(qíng)扰(rǎo)动较(jiào)为严重的2020年和2022年(nián)实现了政策(cè)加码，但是(shì)在疫(yì)后复苏之(zhī)年的2021年出现了(le)边际退出。今年以来，央(yāng)行多次明确结构性货币政策(cè)工(gōng)具将坚持(chí)“聚(jù)焦重(zhòng)点、合理适度、有(yǒu)进有退”。预计随(suí)着疫情扰动的减弱以及经(jīng)济的复苏回(huí)暖(nuǎn)，今年(nián)的政策性支持(chí)从边(biān)际上来看也将出现下降。

　　部分结构性货币政策工具(jù)的使(shǐ)用进度相(xiāng)对(duì)较(jiào)慢，仍有(yǒu)较多结存额度(dù)，进一步提(tí)升(shēng)额度的空间有限。去年以(yǐ)来新设立的普惠养老专项再贷款(kuǎn)、交通(tōng)物(wù)流专项(xiàng)再贷款(kuǎn)、民企债券融资支持工具以(yǐ)及保交(jiāo)楼贷款支(zhī)持计划等工具的(de)使用进度相对较慢，截至今年(nián)3月末，累计(jì)使用(yòng)进度仍未过半。此(cǐ)外，今(jīn)年一季(jì)度新(xīn)设立的房企纾困专项再贷款(kuǎn)以(yǐ)及租(zū)赁住房(fáng)贷(dài)款支持计划(huà)余额仍为零(líng)。由于多(duō)项工(gōng)具的使用进度(dù)偏慢，预计央行未(wèi)来进一步提升额(é)度的可(kě)能(néng)性较低(dī)。

　　城(chéng)投债务压力偏大，未(wèi)来(lái)对企业部门的支撑或将受限。近些年来(lái)，城投平台的综合债务累(lèi)计增速虽有小(xiǎo)幅回(huí)落，但总的债务规模仍然持续走高。考(kǎo)虑到其(qí)债务压力偏大，城投平台对企业融资及加(jiā)杠杆(gān)的支持或将受限。

　　超预期信贷(dài)过后，后劲可能不(bù)足。今(jīn)年一季度银行体系对企(qǐ)业部门发放了近9万亿(yì)信贷(dài)，创下历史同期最高水平，超过去年全年的(de)一(yī)半，其可持(chí)续性(xìng)难(nán)以(yǐ)保(bǎo)证，预计信贷后劲有所(suǒ)欠缺，这一点在即将公(gōng)布的4月份信贷(dài)数据中(zhōng)可(kě)能就会有所体现。在经历了一季度杠杆(gān)空(k十二生肖的酉是什么动物呢，酉的生肖是什么生肖ōng)间大幅抬(tái)升之后，企业部门今年剩余时间内的杠杆(gān)抬升(shēng)幅度预计(jì)将会是(shì)边际(jì)弱化(huà)的。

　　结论(lùn)

　　综合以上分析，今年三大(dà)部门加杠杆的空间(jiān)都(dōu)相对有限(xiàn)，未来的解(jiě)决办法我们认为可以考(kǎo)虑(lǜ)以下几个维(wéi)度：

　　第一，稳步(bù)推进城投化债。地方债(zhài)务(wù)压力的化解是(shì)今年(nián)政府工作的(de)中心之(zhī)一，而(ér)一季度城投债(zhài)提前偿还规模(mó)的上升(shēng)也(yě)反映出了地方融资平台积极化债的态(tài)度及决心。二季度可(kě)能延续(xù)这(zhè)一趋势，并有序开展由点及(jí)面的地方债务化解工作，为(wèi)企业部门的杠杆抬(tái)升留出更为充足的空(kōng)间。

　　第二，中央政府适(shì)度加(jiā)杠杆。截至去年(nián)年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，而地(dì)方政府的杠杆率则为(wèi)29％，与发达国家政府(fǔ)杠杆主要集中在在中央政(zhèng)府层面的情况(kuàng)相反，中央政府(fǔ)仍有一定的(de)加杠杆空间。因此，中央政(zhèng)府可以(yǐ)考(kǎo)虑通过(guò)推出长期建设国债等方(fāng)式(shì)实现政府(fǔ)部门加杠杆(gān)，弥补其他部门(mén)加(jiā)杠杆空间有限的情(qíng)况(kuàng)。

　　第三，货币政策(cè)适度放松。如果下半(bàn)年经济增长的动能(néng)有(yǒu)所(suǒ)减(jiǎn)弱，央行或许可以(yǐ)考虑通过总量工(gōng)具来释(shì)放流(liú)动性，适时适量(liàng)地进行(xíng)降准降息，降低实体(tǐ)部门的融资成本(běn)，刺激实(shí)体融资需求(qiú)，从(cóng)而增强企业(yè)部门(mén)投资(zī)的意愿及(jí)能(néng)力。

　　风险因(yīn)素

　　经济复苏不及预期；地方(fāng)政(zhèng)府债务(wù)化解力(lì)度不及预期(qī)；国内政策力度不及预期。

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