文丨(gǔn)明明(míng) 章(zhāng)立聪(cōng) 余经纬

　　跨季(jì)结(jié)束后资(zī)金(jīn)利率(lǜ)自低位(wèi)持续(xù)上行，即便(biàn)税期结束，资金(jīn)利(lì)率却仍未(wèi)回落，反而进一步走高。我们认为主要是源于(yú)：①货币政策力(lì)度边际(jì)转(zhuǎn)弱；②税期走款(kuǎn)叠(dié)加4月信贷投放情况较好，导(dǎo)致银行资(zī)金(jīn)融出意愿(yuàn)与能(néng)力降低。③资金(jīn)较为拥挤(jǐ)导致债市敏感度增加。考虑假(jiǎ)期和(hé)月末(mò)因(yīn)素，预计短期(qī)内，资金利率下行空(kōng)间(jiān)有限，波动幅度加大，建议投(tóu)资者关注资(zī)金面10公斤滚筒洗衣机尺寸长宽高，一般洗衣机的尺寸是多少厘米的边际变化(huà)，警惕流动性(xìng)大(dà)幅(fú)收紧对(duì)债市情绪(xù)以及头寸管理的(de)影响。

　　▍近期资金利率持续上行。

　　跨季(jì)结束后资金利率(lǜ)自低位持续上行，4月18-19日税期缴款，DR007围(wéi)绕(rào)2.10％中枢(shū)运行(xíng)，然而税期结束后却(què)并未回落(luò)，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上(shàng)行幅度更大。从隔夜利率角度观察，银行(xíng)与非银机(jī)构间流动(dòng)性分层(céng)现象弱化(huà)；此(cǐ)外(wài)，隔夜(yè)利率(lǜ)与7天利率的期限利差也明(míng)显压(yā)缩，DR001与DR007甚至已经倒(dào)挂(guà)。我们认(rèn)为税期结束(shù)，资金不松，主要(yào)有以(yǐ)下(xià)几点(diǎn)原(yuán)因：

　　▍其一，货币(bì)政策力度(dù)边际(jì)转弱。

　　稳健的货币(bì)政策坚持以我(wǒ)为(wèi)主、稳字当头，保持(chí)货币信贷合理增长，确保利率水平(píng)合适，在追求经济提振(zhèn)的同时(shí)，也注(zhù)重防范市(shì)场过热带来的金融风险。在(zài)满足广义流动性(xìng)供需匹配的(de)前提下，货币工具(jù)力度可能会(huì)有所回摆。从央行的具(jù)体操(cāo)作(zuò)上(shàng)来(lái)看，MLF小幅增量续做，逆(nì)回购投(tóu)放低量操作，结(jié)构性工具“有进有退”，均预示后续(xù)政策将更(gèng)加“精准有力(lì)”，流(liú)动性投放趋于谨(jǐn)慎。

　　▍其二，税期走款叠加4月信(xìn)贷投(tóu)放情况较好，导致银行资(zī)金融出意(yì)愿与(yǔ)能力降低。

　　4月18到19日税期缴款(kuǎn)，而4月通常是缴税(shuì)大月，因此(cǐ)走款可能对(duì)银行(xíng)间流动性带来(lái)了一定的压力(lì)。此(cǐ)外，参考近期票(piào)据利率走势，10公斤滚筒洗衣机尺寸长宽高，一般洗衣机的尺寸是多少厘米预计(jì)信(xìn)贷增速较(jiào)一(yī)季(jì)度将会有所放缓，但4月预计(jì)仍(réng)将保(bǎo)持同比多增的(de)态势(shì)。税期缴款叠加信(xìn)贷投放，银行系统整体资金流出，因此向同业融出的意(yì)愿(yuàn)和能力(lì)有所降低(dī)。

　　▍其三，资金较(jiào)为拥挤可(kě)能会导致债市脆弱性(xìng)和敏感度增加，且投(tóu)资者(zhě)对于未(wèi)来(lái)一(yī)个月资金利率上行的担忧(yōu)增加。

　　从质押式回(huí)购成交量和(hé)我们测算的杠杆率(lǜ)来(lái)看，虽然上周受资金(jīn)收紧影响，加杠杆情绪有所(suǒ)降(jiàng)温(wēn)，但依(yī)然处于历史相(xiāng)对积极的水平，导致债市敏感度增加。此外(wài)投资者对货币政(zhèng)策力度以及跨月资金面(miàn)情(qíng)况仍(réng)存担忧，使(shǐ)得市场(chǎng)上对于未来一个月(yuè)内资(zī)金价格(gé)上行的预期更为强烈。

　　▍后市展望(wàng)：五一假期临近，回(huí)购资金的(de)期限被动(dòng)拉长，利率(lǜ)下行空间有限。

　　月末往往(wǎng)财政集中支(zhī)出，向市场释放(fàng)资金；但跨月前夕银行资(zī)金融出意愿(yuàn)一(yī)般较低(dī)，预计资金(jīn)波(bō)动幅(fú)度较大。对于债市而言，短期交易主线或延(yán)续(xù)政策与基本面预期交易(yì)，预(yù)计(jì)利率(lǜ)以震荡(dàng)走(zǒu)势为主，建(jiàn)议投资者关注资金面的边10公斤滚筒洗衣机尺寸长宽高，一般洗衣机的尺寸是多少厘米际变化，警惕流动性大(dà)幅(fú)收紧(jǐn)对债(zhài)市情绪(xù)以及头寸管(guǎn)理的影响。

　　▍风险提(tí)示：

　　央行货币政策不及(jí)预期；经济(jì)复苏节奏不及预(yù)期；银行间市场流动性过快收紧。

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