来源：梁中华宏(hóng)观研究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本(běn)人写过(guò)一篇类似标(biāo)题的文章(zhāng)（参考《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通胀(zhàng)研究系列专题二》），当时(shí)主要(yào)分析欧美经济体，探讨(tǎo)金(jīn)融危机后主要发达(dá)经(jīng)济体(tǐ)持续宽(k自然堂雪域精粹适合什么年龄，自然堂紫色和蓝色哪个好uān)松、但(dàn)通胀(zhàng)却持续低迷的原因。过去几年，我国货币政策稳健偏宽松，M2增速维持(chí)在高位，而通胀却始(shǐ)终处(chù)于(yú)低位(wèi)，近期也引发(fā)了通胀(zhàng)还是通缩(suō)的讨论。本篇专题(tí)中(zhōng)，我(wǒ)们详细讨论中国的货币、信用和通胀的问(wèn)题。

　　1 通胀再到历史(shǐ)低位

　　在海(hǎi)外主(zhǔ)要经(jīng)济体普遍面临较大通胀压力的(de)情况下，我国(guó)的终(zhōng)端(duān)消(xiāo)费通胀水平已经(jīng)连续(xù)三年(nián)处(chù)于低位(wèi)水平。最新公布的我国4月CPI同比已经(jīng)降至0.1％，PPI同比已经降至(zhì)-3.6％。PPI主要受(shòu)到全球大宗(zōng)商品(pǐn)价格的影(yǐng)响，和(hé)其它经济体PPI走(zǒu)势(shì)比较一致，所以PPI受(shòu)到全球性的外部因素影响较大。

　　而CPI的变化(huà)更多(duō)是我国内部需(xū)求(qiú)的集(jí)中体现(xiàn)，剔(tī)除食品(pǐn)和能源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经(jīng)连续三年(nián)没有突破过1.5％，增速(sù)明显降了一个(gè)台阶(jiē)。而(ér)在疫情之前的绝大(dà)部(bù)分时间(jiān)，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱”没(méi)那么(me)多！

　　而与通胀(zhàng)数据形(xíng)成鲜明对比的是金融数(shù)据(jù)，最新公(gōng)布的4月M2同比增速高达(dá)12.4％，增速虽然有(yǒu)所下(xià)行，但依然(rán)处于比(bǐ)较高的位置。为何这么高(gāo)的“货币”增速，通胀却没(méi)起(qǐ)来？要理(lǐ)解这个问题(tí)，我们首先要理(lǐ)解“货(huò)币”的基本概念。

　　一般来说，统计货币的存量是使用M2指(zhǐ)标(biāo)，但M2其(qí)实只是货(huò)币的一部分而已，它主要包(bāo)含的是存款(kuǎn)。事实上，“货币”的范围是很广(guǎng)的，其(qí)实任何商品(pǐn)都具(jù)有货币属(shǔ)性(xìng)，都(dōu)可以用(yòng)来做(zuò)货币(bì)使用，我们在之前的专题中有过详细的讨论(lùn)。例如，在(zài)物(wù)物交换的(de)时代，人们用自己生产(chǎn)的商品去交易其他人生(shēng)产的商品，没(méi)有(yǒu)传统意义上的现金或存(cún)款出现，同(tóng)样实现了市场交易(yì)、价值(zhí)的(de)交换，这种相互交易的(de)商品都可(kě)以理(lǐ)解为(wèi)是“货币”。通俗的说，居(jū)民(mín)将钱放在银行存款(kuǎn)，与放在理财(cái)、基金、资(zī)管产(chǎn)品等(děng)，本质是类似的，它们(men)对于居民来说都(dōu)是(shì)货(huò)币，而(ér)M2则主要统计的是银行存款(kuǎn)。

　　所以从货币的本质出发(fā)，现金、存款、货币及公募基金(jīn)、理(lǐ)财、资管产品、黄金、白银，甚至其它一般商(shāng)品(pǐn)都可以是货币。而(ér)这些“货币”之间的区别，仅仅(jǐn)是(shì)流动性(xìng)（变现能(néng)力）的大小不同而已。例(lì)如在M2体系的统计中(zhōng)，M0是流(liú)通中的现金，属(shǔ)于(yú)流(liú)动性最好的货币形式；M1是M0加上活期(qī)存款(kuǎn)，活(huó)期(qī)存款的(de)流动性比现金要差一(yī)些，但(dàn)依然还不错；M2是M1加上(shàng)定期存款，定期(qī)存款的(de)流动性比活期存款要差(chà)一些。从这个角度出发，我们可以(yǐ)进一步拓展M2的统计(jì)边界，比(bǐ)如加(jiā)上实体部门持有的(de)理财、货币及公募基金、资管产(chǎn)品等等，那样可以(yǐ)更加(jiā)全面的统(tǒng)计出货币(bì)量(liàng)的变化。

　　所以(yǐ)M2只是(shì)一部分的货币储(chǔ)藏方式，而居民和(hé)企(qǐ)业还(hái)有(yǒu)很多其它渠道储藏货币。而过去几(jǐ)年里，其它货币(bì)储藏渠道的投资收益在不(bù)断降低、风险(xiǎn)在逐渐增大，居民和企业(yè)减少了其它渠(qú)道(dào)储藏货币的量。例如，2018年之后(hòu)，银行(xíng)理财规模告(gào)别了(le)高增(zēng)长，甚至(zhì)一度出现(xiàn)了负(fù)增(zēng)长；信(xìn)托(tuō)、券商和(hé)基金资管产品规模也陆(lù)续出现负增(zēng)长。而同样是从2018年(nián)开始，居民存款(kuǎn)开始了高增长，这说明(míng)实体(tǐ)部门的(de)货币(bì)储藏渠道(dào)逐(zhú)步(bù)向(xiàng)银(yín)行存款(kuǎn)倾斜。

　　所以在(zài)2018年之前，实(shí)体创(chuàng)造的货币可(kě)能会(huì)选择(zé)购买银行理(lǐ)财、信托产品、资管(guǎn)产品等(děng)，但在2018年之后，实体创造的货(huò)币更多转回了(le)购买银行存款，这(zhè)种结构性(xìng)变(biàn)化推升了纳入M2统计的货币量的增速(sù)。所(suǒ)以尽管(guǎn)M2增速很(hěn)高，但实际的货币(bì)创造速度(dù)没(méi)有那(nà)么(me)高。

　　3 “钱”也(yě)没(méi)那么少：流通(tōng)速度在(zài)下降(jiàng)

　　既然M2对货币的统计存在(zài)范围不全面的问题，我们可以更多依赖社融的数据(jù)来观察货币的(de)创造(zào)速度(dù)。因(yīn)为(wèi)从(cóng)理论上来说，“货币”和“信用”是一枚硬币的两个(gè)面(miàn)。例如，一个居民从银(yín)行借1万元钱，其(qí)存款(kuǎn)账(zhàng)户也会同时增加(jiā)1万(wàn)元(yuán)。在这个(gè)过程中，实体(tǐ)部门的融资规模扩(kuò)张(zhāng)了1万元，同时实(shí)体(tǐ)部门(mén)的货币量也增加(jiā)1万(wàn)元。该居民可以将2000元放在银行存款(kuǎn)，将(jiāng)8000元支付(fù)给另一(yī)个居民来购(gòu)买东西，而另一个居民可能拿这(zhè)8000元去购买银行(xíng)理财。这个时候如果统计M2的话(huà)，只有2000元，因为8000元(yuán)的(de)理(lǐ)财产品并不统(tǒng)计(jì)入M2。而如果用社融来描述货币的(de)创(chuàng)造就会客观(guān)很多，因为不(bù)管这(zhè)些资金(jīn)以什么形式流转(zhuǎn)和存(cún)在，整(zhěng)个社会的(de)信用都是增(zēng)加了1万元。

　　最(zuì)新(xīn)公布的4月社融的同(tóng)比(bǐ)增速为10％，相比M2的增速低了(le)2个百分点以(yǐ)上。不过和我国5％左右(yòu)的实际经济增(zēng)速相比，社融反映的(de)我国货币创造速度其实也不低(dī)，那为何没有(yǒu)通胀呢(ne)？这就牵涉到(dào)另一个宏观问题，从简(jiǎn)单的数(shù)量方(fāng)程式(shì)（MV=PQ）出发，要看(kàn)有没有通胀，不(bù)仅要看货币的存量，还有看这些存量(liàng)货币在(zài)经(jīng)济体中每年流通(tōng)多少次，即货(huò)币的流通速度。

　　我们不(bù)妨先来(lái)看个例子。在2020年疫情到来的时候，美国政(zhèng)府部门大(dà)幅度加杠杆，明显(xiǎn)推升了美国(guó)的M2增速(sù)，M2同比最高一度达到25％，即整个经济的货币(bì)量扩张(zhāng)了四分之(zhī)一。截至今年(nián)3月，美国M2同比(bǐ)增速(sù)已经降到(dào)了(le)负增长，而美国的通胀(自然堂雪域精粹适合什么年龄，自然堂紫色和蓝色哪个好zhàng)却依(yī)然在(zài)高(gāo)位。整个过程(chéng)可(kě)以理解为，政府部(bù)门(mén)主导(dǎo)货(huò)币创(chuàng)造(zào)，货(huò)币存量大幅增(zēng)加，而随(suí)着疫情影响减弱，货币流通(tōng)速度(dù)也(yě)逐(zhú)步加快，大规模(mó)的存量(liàng)货币在经济中加快流转，推(tuī)升通胀水平。

　　这(zhè)一点从居民(mín)的储蓄率情况也能看(kàn)得出来，在疫情期间，美国居民接受政(zhèng)府大量补贴后，并没有全部花出(chū)去，储蓄率大(dà)幅(fú)攀升(shēng)；而疫(yì)情影响逐(zhú)步减弱后，居民信心和预(yù)期(qī)改善，将超额储蓄(xù)花出(chū)去，推升货币流通速(sù)度，当前美国居民储蓄率大幅(fú)低于(yú)疫情之前(qián)的(de)趋势线。

　　从我(wǒ)国的情况来(lái)看，货币创造速度和(hé)经济增速比也不(bù)低，但货币流通速度(dù)是偏(piān)低(dī)的。在疫情(qíng)之前(qián)，我国社(shè)融(róng)衡量(liàng)的货币流通速度在0.4次/年以上(shàng)，而疫情出现(xiàn)后，货币(bì)流通(tōng)速度明显降(jiàng)低，根据一季(jì)度最新(xīn)数据测算，当前只有0.35次/年。这(zhè)就意味着，仍有不少(shǎo)货币被创造出来，但货币(bì)没有在经济体中加快流转起来，说明实(shí)体部(bù)门“花(huā)钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱(qián)”的意(yì)愿偏(piān)低，从(cóng)居民收支数据就能观察出来。从一(yī)季度统计局居民(mín)收支(zhī)调查(chá)数据看，我国居民储蓄率仍然(rán)达(dá)到38％，而(ér)疫情之(zhī)前是在35％以内，反映了支(zhī)出意愿偏(piān)弱。

　　从信用扩张的结构(gòu)也能够看(kàn)出(chū)来，因为一个部门“花钱”意愿高，信(xìn)贷(dài)扩张(zhāng)也会较快。从居民(mín)部门来(lái)看(kàn)，4月份居民(mín)贷款再(zài)度出现负增长，这是(shì)非(fēi)疫情(qíng)、非春(chūn)节(jié)月份第二(èr)次出(chū)现(xiàn)这种情况，上一次是08年金(jīn)融危机的时候。过(guò)去12个月(yuè)的居(jū)民贷款增量只有5.1万(wàn)亿，而之(zhī)前最高的(de)时候曾达到9万亿以上，当前这一增长速度(dù)已经回(huí)到(dào)了(le)2016年时候的(de)水平，考虑(lǜ)到房价物价(jià)上涨的因素，居民加杠(gāng)杆的意愿是比(bǐ)较弱的。

　　从企业部门的信(xìn)用(yòng)扩张情况来看，也有改善的空间(jiān)。尽管(guǎn)我们(men)无法看到(dào)信贷投放的(de)结构，但可以用债(zhài)券净发行情况做个参考。疫情期间，国企等公共(gòng)部门债券(quàn)净发行(xíng)是明显扩张的，而(ér)非公共部门(mén)的企(qǐ)业债券净发行(xíng)处于低(dī)位。

　　再考虑到政府信用扩张(zhāng)也较快，我国公共部门是信用和货币创(chuàng)造的重(zhòng)要(yào)支撑(chēng)力量(liàng)，支(zhī)撑存量货币增速维持(chí)在一定(dìng)高位，而非公共部门创(chuàng)造的货币量处于低位，也(yě)反映了货币(bì)流通速度没(méi)有快速回升(shēng)。

　　4 如(rú)何提(tí)振需求？降息+改善预期

　　要想改变通胀偏低的状况，我(wǒ)们依然可以从货币数量(liàng)方程出发(fā)，一方面是稳住货币(bì)的存量，稳(wěn)定实体(tǐ)的(de)融资需求；另一(yī)方(fāng)面是提振实(shí)体信心和预(yù)期，改善货(huò)币流通速(sù)度(dù)。

　　从(cóng)第一(yī)个方面来看，私人部(bù)门的融资(zī)需求还偏弱，需(xū)要进一(yī)步降低实体(tǐ)融资成本。当(dāng)资产端的回报率在下降的情况下，需(xū)要降(jiàng)低负债端(duān)的融资(zī)成本来对冲。过去(qù)几年，政策(cè)上在降(jiàng)低企业融(róng)资(zī)成(chéng)本上发(fā)力较多。目前看(kàn)，居民部门的融资成(chéng)本仍(réng)然(rán)偏高。我们(men)在之前的专题中已经分析过，虽然居民增量(liàng)房贷(dài)利率已经大幅下行，但存(cún)量房贷(dài)利率仍然(rán)处于(yú)高位(wèi)。根据我们的估算，当前存(cún)量房贷利率的平均(jūn)值仍然在4％-5％，2021年投放(fàng)的房(fáng)贷(dài)利率水平更高(gāo)，当(dāng)前甚至仍在5％以(yǐ)上，而这些(xiē)还仅仅是平均值，考虑到个体情况，也(yě)有部(bù)分居民(mín)偿还的房贷利率水平在6％以上。

　　而(ér)对于居(jū)民部门的资产端来说，房产价格面临(lín)调整压力，各类金融资产的回报率也处(chù)于低位(wèi)，所以这就相(xiāng)当于居(jū)民(mín)部门借着4-5％成本的资金，投(tóu)资的回报(bào)率(lǜ)确实是偏低的。要改善居(jū)民的(de)资产负债表状况，需(xū)要对(duì)居(jū)民负债端成本进行降息，否则居(jū)民净融资需求或依然偏弱。

　　从另(lìng)一个(gè)方面来看(kàn)，要提升货币(bì)流(liú)通速(sù)度，需要提振(zhèn)实体的信心和预期。居民和企业对(duì)于未来的信(xìn)心(xīn)强、预期好，才(cái)会敢(gǎn)消费(fèi)、敢投资(zī)，支出增加了，对于整个经济体(tǐ)系(xì)来说，货(huò)币流转速度才能加快(kuài)，经济(jì)需(xū)求才能好起来。提振信心和预期，是个(gè)系统性的工程。

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