《基金(jīn)经理投资笔(bǐ)记》宏观策略系(xì)列

　　把脉经(jīng)济(jì)周期(qī)拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金(jīn)合信基金首席经济学家(jiā)

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金(jīn)合信基金(jīn)基金经理

　　乱云飞渡(dù)仍从(cóng)容

　　上期分享(xiǎng)中（查(chá)看(kàn)原文），我(wǒ)们提出了(le)5月是乱花(huā)渐欲迷人眼，一(yī)个(gè)大的背(bèi)景(jǐng)是市(shì)场进入了(le)战略(lüè)相持(chí)阶段，进(jìn)攻和(hé)防(fáng)守的理由都不是非常清晰。周末中央发布长期的产(chǎn)业(yè)政策，基调(diào)是清晰的，但那(nà)是诗和远(yuǎn)方，是战(zhàn)略性的布局，很多(duō)投(tóu)资者更喜(xǐ)欢(huān)战术性(xìng)的机会(huì)。伯克希尔哈撒韦年度股东大(dà)会在巴菲(fēi)特的(de)老(lǎo)家奥巴哈举行，吸引(yǐn)了全球投资者的目光，投资者总希望(wàng)可以从(cóng)中寻找到投(tóu)资的秘诀(jué)，价值投资的(de)道虽相同，但法、术、器(qì)是各异的。不仅如此，伯克(kè)希尔(ěr)决策(cè)者对宏观环境的担(dān)忧(yōu)，对数字技(jì)术的批(pī)判(pàn)，很多与(yǔ)会(huì)者收获的可(kě)能(néng)不是清晰的(de)思路，而是在迷宫中又多走了一圈。

　　一、市场陷入僵(jiāng)持(chí)阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五(wǔ)穷、六绝、七翻身(shēn)”的说法(fǎ)，谨慎的A股投资者也开始考虑Sell in May,一个很(hěn)重要的(de)理由是根据惯例，银行保险等利好(hǎo)兑现后往(wǎng)往(wǎng)是(shì)市场开(kāi)始调整的开始。A股投(tóu)资历来是有季节性的，但(dàn)这未必是历史的铁律，比如(rú)2022年(nián)5月市场在新的(de)政(zhèng)策基调下开始全面(miàn)大反攻。我们需要因时(shí)而变，投资者需要考虑到当前的市(shì)场背景(jǐng)已经和之前有很大的不同。当前市场进入战略(lüè)僵持(chí)阶段的一(yī)个重要理(lǐ)由是除了逻辑推演(yǎn)，很多重要问(wèn)题很难用清晰(xī)的事实来(lái)验证。谨慎的投资(zī)者往往是见好就收或者谋定(dìng)而后动(dòng)，因(yīn)此才有了上述(shù)的猜测。

　　市场不清楚(chǔ)的地(dì)方(fāng)在哪(nǎ)里呢(ne)？

　　第一，从内部看，市场已经(jīng)提前交(jiāo)易了政策的(de)方向，而且今年国内的(de)政策本身也不是大开大合。新出台的政策更多地在落实上(shàng)，较少新的提法(fǎ)。

　　第二，从外部看，美联(lián)储依然在通胀(zhàng)、就业数(shù)据、金(jīn)融数据和增长数据(jù)传递的(de)混(hùn)乱信息中纠(jiū)结(jié)。

　　第(dì)三，从投资主(zhǔ)线看，数(shù)字经济(jì)和中特估依(yī)然(rán)既有政策、也有业绩或者有未来预期的业绩改善，但短(duǎn)期(qī)游戏、传媒、中特估(gū)与其他(tā)板块分化较为极致(zhì)，也是不争的事(shì)实。除了这(zhè)两(liǎng)条主线外，金融、消费和公用事业有(yǒu)反弹，但难(nán)以成为持续的配置主题(tí)，新(xīn)能源崩(bēng)坏的(de)筹码(mǎ)预期(qī)也决定(dìng)了反弹的脆弱(ruò)性(xìng)。

　　第四(sì)，从(cóng)交(jiāo)易行为看，投资者并(bìng)未形成一致预期。随着一季报的(de)披露，市场阶(jiē)段性(xìng)发挥了对盈(yíng)利现实(shí)的(de)定价效率。具体表现(xiàn)为(wèi)，业(yè)绩(jì)出(chū)现一定修复和表现有韧性的金(jīn)融、中(zhōng)药、电力、中(zhōng)特估(gū)主题以及TMT中(zhōng)的游戏传(chuán)媒等表(biǎo)现(xiàn)较(jiào)好，家电此(cǐ)前(qián)也有一定表现。不过，随着业(yè)绩的公(gōng)布反而(ér)出现(xiàn)了一(yī)定的买预(yù)期卖现实的(de)操(cāo)作(zuò)。当(dāng)然(rán)，相对而言(yán)市场也有定价效率不(bù)稳定的一面，同样是业(yè)绩修复或(huò)有韧性的农林牧渔、新能源(yuán)和消费板(bǎn)块，整(zhěng)体(tǐ)表(biǎo)现则一般。

　　二(èr)、市场僵持(chí)的原因：一季报显(xiǎn)示企业盈(yíng)利(lì)仍在磨(mó)底阶段

　　短期市场(chǎng)的(de)核心矛盾在于缺(quē)乏特别明(míng)显(xiǎn)的亮点(diǎn)，TMT主线前期(qī)超额收益过于(yú)显(xiǎn)著，目前除了游戏、传媒(méi)一枝(zhī)独秀外，其他(tā)TMT细(xì)分领(lǐng)域阶段(duàn)性(xìng)有所(suǒ)回调。中特估相(xiāng)关的基建(jiàn)、银(yín)行、石(shí)油(yóu)、出版等板块盈利(lì)有支撑、估值也较低，因此在(zài)最近市(shì)场调整的(de)时候整体表现较好。在这两条我们看好的全年主(zhǔ)线之(zhī)外，市场部分定价了一(yī)季报(bào)行情，但核心问题在于当前盈(yíng)利仍处在磨底阶段。扣除金融和主谓双宾和主谓宾宾补的区别 例子，主谓宾双宾和主谓宾宾补(hé)两桶(tǒng)油，A股的盈(yíng)利还在(zài)下滑(huá)，这意味着(zhe)短期盈(yíng)利很难撑起A股系(xì)统性的行(xíng)情。所以，我们看到这两(liǎng)条主线(xiàn)之(zhī)外其(qí)他业绩(jì)尚(shàng)可的板块，整体反弹的幅度都相对有限(xiàn)。消费(fèi)的盈(yíng)利(lì)有一定的修复，而市场由于前期的(de)悲观(guān)情绪尚(shàng)未对其定(dìng)价，这可能蕴含阶段性交易(yì)机会。

　　三、战略(lüè)性布(bù)局是(shì)清晰而明确的(de)：政策(cè)关注产(chǎn)业升级(jí)和人的问题(tí)

　　近(jìn)期(qī)国内(nèi)也处于(yú)一个会议密集召开的阶段，政治局(jú)会(huì)议、中央财经委会议和国常(cháng)会相继(jì)召开(kāi)。决策(cè)层(céng)对于当前经济复苏动(dòng)力不足、复(fù)苏势(shì)头(tóu)不(bù)稳的问题，有(yǒu)着清醒的认(rèn)识，短期的(de)工作重点是恢复和扩大需求，但同时也明(míng)确不会再(zài)走老路——不会通(tōng)过(guò)低(dī)水平的债务扩张来刺激经济，而是聚(jù)焦(jiāo)实(shí)体经济的产业升级，推进产业智(zhì)能化、绿色化、融合化。

　　现(xiàn)代产业体系下的(de)融合发展

　　这(zhè)次财(cái)经委(wěi)会议的一个新提法是“坚持三次产业融合(hé)发(fā)展，避免(miǎn)割裂对(duì)立；坚持推动传(chuán)统产(chǎn)业转型升级，不能当成‘低端产业’简单退出”，这个提法很重(zhòng)要。我们去年底强调(diào)接下(xià)来一段时(shí)间的政策需要强调(diào)均衡性(xìng)和系统性，才能形成经济发展的合力。卡脖(bó主谓双宾和主谓宾宾补的区别 例子，主谓宾双宾和主谓宾宾补)子的领域(yù)要(yào)重(zhòng)点(diǎn)支持和发展，但(dàn)是经济的运行是一个完整的系统(tǒng)，生产和消费、实(shí)体经济和金(jīn)融支撑、高科技领域和低技(jì)术领域(yù)、融资-设计-制造—物(wù)流-销售-服务等各方面需要协调发展，大家的信心慢慢恢复(fù)、收入(rù)慢慢恢复(fù)，才能够真正把需求拉动起(qǐ)来。不能(néng)够孤立(lì)、片(piàn)面(miàn)地理解和执行政(zhèng)策，毕竟即使是芯(xīn)片这么最高科技的领域，它的下游需求也主要来自消费电子产(chǎn)品中的手机、汽车、智能家居等等，没(méi)有需求的拉动，产(chǎn)业的发展就(jiù)缺(quē)乏良性循环的基(jī)础。

　　高(gāo)质量的(de)人才(cái)红利(lì)

　　另外，最近政策讨论(lùn)的一个重(zhòng)点是人(rén)，作为投资生产拉(lā)动核心的企业家、作为人力资源重点的(de)人(rén)才、承载民族未(wèi)来的新生人口、需要关注的(de)老龄人口。当前中国的发展逐渐从(cóng)资本和劳动(dòng)要素拉动(dòng)转向人力资(zī)源拉动(dòng)，技术创新成(chéng)为能否突破内外部约束的关键。技(jì)术(shù)创新能力取决于制(zhì)度保障下的主观能动性(xìng)，在(zài)经历(lì)了过去(qù)几年(nián)的非(fēi)常态之后，在内(nèi)外(wài)部(bù)不确(què)定性(xìng)的制约下(xià)，如何(hé)让当前每(měi)个主体充满信(xìn)心、充满主观(guān)能动性，是(shì)政(zhèng)策的重心。以人工智(zhì)能为代表的(de)数字经(jīng)济大发展，有(yǒu)可(kě)能能够帮助(zhù)我们适当缩(suō)小(xiǎo)国际竞争中人力资源的(de)差距，这需要从一(yī)个更高的角度(dù)理(lǐ)解人工(gōng)智能和数字经济。

　　四、乱(luàn)云飞渡(dù)仍从(cóng)容：乱战之后(hòu)的投资(zī)路径(jìng)

　　5月的市场，看起来是战(zhàn)略僵(jiāng)持阶段的乱战。接下来的政策力度和效果有多(duō)大(dà)、盈利(lì)能否实(shí)质性的(de)反弹、经济复苏的斜率是否面(miàn)临趋缓(huǎn)的压(yā)力、海(hǎi)外的潜(qián)在风(fēng)险到底有多大、美联储(chǔ)到底下一步(bù)面临(lín)的是什么样(yàng)的(de)经济形(xíng)势等，投资者(zhě)希望渐(jiàn)次判断上(shàng)述一系列的重要问题的程度，并据此进行布局。

　　从这(zhè)个意义上讲(jiǎng)，5月交易机会可能(néng)更均(jūn)衡(héng)、但(dàn)也更(gèng)脆弱，当前可能(néng)是(shì)一个布(bù)局的(de)好(hǎo)阶段，而未必会是收获的阶段。投资者(zhě)需要多一点耐心(xīn)，风浪越大，下一(yī)次的(de)鱼越(yuè)贵。

　　“乱(luàn)云(yún)飞渡仍从容”，这(zhè)是我们从巴菲特历(lì)次股东大会上看到价值投资(zī)者很重(zhòng)要的一个特质，即(jí)我们提倡(chàng)的“道(dào)”。市场的乱是暂(zàn)时(shí)的(de)，随(suí)着事实的清晰，投(tóu)资路径也(yě)将(jiāng)会非常(cháng)明确(què)。这个路径，我们从(cóng)产业视角做了一下梳理，供(gōng)投资者参考(kǎo)。

　　具体(tǐ)而言(yán)：投资的上限(xiàn)是产(chǎn)业现代化(huà)，科(kē)技(jì)自(zì)主(zhǔ)可(kě)用，数字化、高端化与智能(néng)化是明确的诗与(yǔ)远方(fāng)，需(xū)要进(jìn)行战略(lüè)布局。投资的下限是避免系统性的风险(xiǎn)，在现(xiàn)代化的(de)产业转型中，当前蕴藏(cáng)风(fēng)险和未来跟不上历史步伐的产(chǎn)业(yè)是不能(néng)进行(xíng)战(zhàn)略布局的(de)。投资的中(zhōng)间状(zhuàng)态(tài)是周期(qī)与消(xiāo)费(fèi)行业，是战(zhàn)术性(xìng)的布局。

　　产业视(shì)角下的投资路线图(tú)

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春博(bó)士，创金合(hé)信基(jī)金首(shǒu)席经(jīng)济学家，投(tóu)委(wěi)会委员兼(jiān)秘书长，宏观策略配置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博主谓双宾和主谓宾宾补的区别 例子，主谓宾双宾和主谓宾宾补士，清华大学管理(lǐ)科学与工(gōng)程博士后。学术研究与教(jiào)学以及宏(hóng)观经(jīng)济走(zǒu)势、金融(róng)产品(pǐn)分析(xī)等实(shí)务领(lǐng)域(yù)经验丰富(fù)、成果卓著。从业23年(nián)以来(lái)，一直(zhí)致力(lì)于在周期波动的框(kuāng)架内(nèi)运(yùn)用财(cái)政的(de)视角解(jiě)构宏观经(jīng)济的运行，将中国经济看作一份资产，通过资本资产定(dìng)价的方式(shì)来确定其价值与风险。

　　罗水(shuǐ)星博士(shì)，创金合信(xìn)基金经理(lǐ)、首席宏观分析师，2022年2月加(jiā)入创金合信基金。此前履职博时基金，负责宏观策略、宏观政策、大类资(zī)产(chǎn)配置(zhì)与择时研究。武汉(hàn)大学学士，上海财经大(dà)学(xué)经济(jì)学硕士(shì)、博(bó)士，中国(guó)社科院经济(jì)学(xué)博士(shì)后，学术论文多(duō)发表(biǎo)于国(guó)际SSCI英(yīng)文核心(xīn)经济学(xué)期刊。

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