来源：梁中华宏观(guān)研究

　　· 概 要 ·

　　记得(dé)7年前的2016年，本人(rén)写过一篇类似标题的文章（参考《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通胀研究系列专题(tí)二》），当时主要(yào)分(fēn)析欧美经济体，探讨金融危机后主要发(fā)达经济体持(chí)续宽松、但通胀(zhàng)却(què)持续低迷(mí)的(de)原因。过去几年，我国货币政策稳(wěn)健(jiàn)偏(piān)宽松，M2增速维持在高位，而通胀却始(shǐ)终处于(yú)低位，近期也引发了通胀还是(shì)通缩的讨(tǎo)论。本篇专题中，我(wǒ)们(men)详细(xì)讨论中国的货币、信用和(hé)通胀的问题。

　　1 通胀再到(dào)历史(shǐ)低位(wèi)

　　在海外(wài)主要(yào)经济体普遍面临较大通胀(zhàng)压力的情况下(xià)，我国的(de)终(zhōng)端消费通(tōng)胀(zhàng)水平(píng)已经连续三年处(chù)于低位(wèi)水平。最新公布的我国(guó)4月CPI同(tóng)比已经降至0.1％，PPI同比已(yǐ)经降(jiàng)至-3.6％。PPI主要受到(dào)全球大(dà)宗商品价格的影(yǐng)响(xiǎng)，和其它经济体PPI走势(shì)比较一致，所(suǒ)以PPI受(shòu)到全(quán)球性的外部因素影(yǐng)响(xiǎng)较大。

　　而CPI的变化更多(duō)是我(wǒ)国(guó)内部需求的集中体(tǐ)现，剔除食品和能源后，我国核心CPI同比(bǐ)只有0.7％，已经连(lián)续三(sān)年没有突破过1.5％，增速(sù)明显降了一个台阶。而在(zài)疫情(qíng)之前的绝大(dà)部分时间(jiān)，核心CPI同比都在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽(suī)高增冷水下锅玉米煮多长时间才能熟，玉米冷水下锅要煮多久才熟(zēng)：“钱”没那么(me)多！

　　而与通(tōng)胀数据形成鲜明对比的是金融(róng)数据，最新(xīn)公布的4月M2同(tóng)比增速高达12.4％，增速(sù)虽然有所下行，但依然处于比较高的位置。为何(hé)这么高的“货币”增(zēng)速，通胀却没起来？要理解(jiě)这个问题，我(wǒ)们首先要理解“货币”的基(jī)本概念。

　　一(yī)般来说，统计货币的存量是使用M2指标(biāo)，但M2其(qí)实只是货币的一部分而已(yǐ)，它(tā)主要包(bāo)含的是(shì)存(cún)款。事(shì)实上，“货币”的范(fàn)围是很广的，其实任何(hé)商品都具有货(huò)币属性，都可(kě)以(yǐ)用(yòng)来做货币使用，我们(men)在之(zhī)前的专题中有(yǒu)过详细的讨论。例(lì)如(rú)，在物物交(jiāo)换的时代，人们用(yòng)自己生产的商品(pǐn)去交(jiāo)易其(qí)他人生产的(de)商品(pǐn)，没(méi)有(yǒu)传统意义上的现金或存款(kuǎn)出现，同(tóng)样实现(xiàn)了市(shì)场交易、价值的(de)交换，这(zhè)种(zhǒng)相互交易的商品(pǐn)都可(kě)以理解为是“货(huò)币”。通俗的(de)说，居民(mín)将钱放(fàng)在银行存款，与放在理财、基金、资管产品等，本(běn)质是类(lèi)似的，它们对于居民来说都是货(huò)币，而M2则主要统计的是(shì)银行存款。

　　所以从货币的(de)本质(zhì)出(chū)发，现(xiàn)金(jīn)、存款(kuǎn)、货币(bì)及公募基金(jīn)、理财、资管产品、黄金、白(bái)银，甚至其它一般商品都可以是(shì)货币(bì)。而这些“货币”之(zhī)间的区(qū)别，仅仅是流动性（变现能力）的大小不同而已。例(lì)如(rú)在(zài)M2体(tǐ)系的统计(jì)中，M0是(shì)流通中的现金(jīn)，属于流动(dòng)性(xìng)最好的货币形式；M1是M0加上(shàng)活(huó)期(qī)存款，活期(qī)存款的流动(dòng)性(xìng)比现(xiàn)金(jīn)要差一些，但(dàn)依然还(hái)不(bù)错；M2是M1加上(shàng)定期存(cún)款，定期存款(kuǎn)的(de)流动性比(bǐ)活期存款要差一些。从这个角(jiǎo)度出发，我们可以进一步拓展M2的(de)统(tǒng)计边界，比如加(jiā)上实(shí)体(tǐ)部门持有的理财(cái)、货币及(jí)公募基(jī)金、资管产品等等(děng)，那样可以(yǐ)更加全面的(de)统计出(chū)货币量的(de)变化。

　　所以M2只(zhǐ)是一部分的(de)货(huò)币(bì)储藏方式，而居民(mín)和企业还有很多其它渠道储藏货(huò)币。而过去几年里，其它货币储藏(cáng)渠(qú)道的投资收(shōu)益在不断降低、风险在逐渐增大，居(jū)民(mín)和企业(yè)减少了其它渠(qú)道储藏(cáng)货(huò)币的量。例如，2018年之后，银(yín)行理(lǐ)财规(guī)模(mó)告(gào)别了高(gāo)增长，甚至一度出现了负增长；信托、券(quàn)商和(hé)基金(jīn)资管产品规模也陆续出现负增长。而同样是从2018年(nián)开始，居民存款开(kāi)始了高增长，这(zhè)说明实体部门的货币(bì)储藏渠(qú)道逐步向银(yín)行存款倾斜。

　　所(suǒ)以(yǐ)在2018年之前，实体(tǐ)创造(zào)的货(huò)币可能会选(xuǎn)择购买银(yín)行理财(cái)、信(xìn)托(tuō)产品、资管产品等(děng)，但在(zài)2018年之后(hòu)，实体(tǐ)创造的(de)货币更多转回了购(gòu)买银行存款，这种结构性变化(huà)推(tuī)升了纳入M2统计的货币(bì)量的增速。所以尽管M2增速很高，但实际的货币(bì)创造速度没(méi)有(yǒu)那么(me)高。

　　3 “钱(qián)”也没那么(me)少：流通(tōng)速度(dù)在下降

　　既然M2对货币的(de)统(tǒng)计存在范围不全面的问(wèn)题(tí)，我们可以更多(duō)依赖社融的数据(jù)来观察货币的创(chuàng)造速度。因为从理论上来(lái)说，“货币”和(hé)“信用”是一(yī)枚硬币的两个面。例(lì)如(rú)，一(yī)个居民从银行借1万元钱(qián)，其(qí)存款账户也会同时增加1万(wàn)元(yuán)。在这个过程中(zhōng)，实体部门的融资(zī)规模扩张了(le)1万元，同时实体(tǐ)部(bù)门的货币(bì)量也增加1万元。该居民可以将2000元放在银行(xíng)存(cún)款，将8000元支(zhī)付给另一个居民来购(gòu)买东西，而另(lìng)一个居民可(kě)能拿这(zhè)8000元去购买银行理财。这个时候(hòu)如果统计(jì)M2的话，只有2000元(yuán)，因为(wèi)8000元的理财产品(pǐn)并不统计入M2。而如(rú)果用社融来描述(shù)货币的创造(zào)就会客观很多，因为不管(guǎn)这(zhè)些资金(jīn)以什么形式流转和存在，整个社(shè)会的信(xìn)用都是增(zēng)加了1万元。

　　最新公布的4月(yuè)社(shè)融的同比增(zēng)速为10％，相比M2的增速低了2个百分点以上。不过和我国5％左(zuǒ)右的实(shí)际经(jīng)济增速(sù)相(xiāng)比，社融反映的我国货币创造(zào)速度其实也不低，那为何没(méi)有通(tōng)胀呢？这就牵涉(shè)到另一个宏观问题，从简单的数量(liàng)方程式（MV=PQ）出(chū)发，要看有(yǒu)没有通胀，不仅要(yào)看(kàn)货币的存量，还有看这些存量(liàng)货币在经济体(tǐ)中每(měi)年流通多少次，即(jí)货币的流通速度。

　　我们(men)不妨先来看(kàn)个例子。在2020年疫(yì)情到来的时(shí)候，美(měi)国政府(fǔ)部门大(dà)幅(fú)度加(jiā)杠杆，明显推升(shēng)了美国的M2增速，M2同比(bǐ)最高一度达到25％，即整个经济的(de)货币量扩张(zhāng)了四分之一。截(jié)至今(jīn)年(nián)3月(yuè)，美国(guó)M2同比增速已经降到了负增长，而美国的(de)通(tōng)胀却依然在高位。整个过程(chéng)可以理解为(wèi)，政府部门主导货币创造，货币存量大幅增加(jiā)，而随着疫情影(yǐng)响(xiǎng)减(jiǎn)弱，货(huò)币流(liú)通速度也逐步加快，大规模的存(cún)量货币在经济中加快流(liú)转，推升通(tōng)胀水(shuǐ)平(píng)。

　　这一点从居民的储蓄率情况也能看(kàn)得出来，在疫(yì)情期间，美国居民接受政府大(dà)量补贴(tiē)后，并(bìng)没有(yǒu)全部(bù)花出去，储(chǔ)蓄率大幅攀升；而疫情影响(xiǎng)逐步(bù)减弱后，居(jū)民信心和预(yù)期改善(shàn)，将(jiāng)超额储蓄花出去，推(tuī)升(shēng)货币流通速度(dù)，当前美国居(jū)民储蓄率(lǜ)大幅低于(yú)疫情(qíng)之前的趋势(shì)线。

　　从我国的情况来看，货币创造(zào)速度和(hé)经济增速(sù)比也不(bù)低(dī)，但货币流通速度(dù)是(shì)偏低的。在疫情之前，我(wǒ)国社融(róng)衡(héng)量的货(huò)币(bì)流通(tōng)速(sù)度在0.4次/年(nián)以上，而(ér)疫(yì)情出(chū)现后，货币流通速度明显降低，根据(jù)一季度最新数据测算，当前只有0.35次/年。这就意味着，仍有不少货(huò)币(bì)被创造(zào)出来，但(dàn)货币没有在(zài)经(jīng)济体中加快流(liú)转(zhuǎn)起来，说明实体部门(mén)“花钱”的意愿(yuàn)仍在(zài)低位。

　　“花钱”的意愿偏(piān)低，从居民收支数据(jù)就能观(guān)察(chá)出来。从一(yī)季度统计局居民收支调(diào)查数据(jù)看，我国居(jū)民储蓄率仍然(rán)达到38％，而疫情之(zhī)前是在35％以(yǐ)内，反(fǎn)映(yìng)了支(zhī)出意愿偏弱(ruò)。

　　从(cóng)信用扩张的结(jié)构也(yě)能够看(kàn)出来，因为一个部门“花钱(qián)”意愿高，信贷扩张也会较快。从(cóng)居(jū)民部(bù)门来看，4月份居民贷款再(zài)度(dù)出(chū)现负增(zēng)长，这(zhè)是非疫情(qíng)、非春(chūn)节月份第二(èr)次(cì)出(chū)现这种情(qíng)况，上一次是08年金融危机(jī)的时(shí)候。过去12个月的居(jū)民贷款增(zēng)量只(zhǐ)有(yǒu)5.1万亿(yì)，而(ér)之前最高(gāo)的时候(hòu)曾达到9万亿以(yǐ)上，当前这一增长速度已经回到了2016年时候的水平，考虑到(dào)房价物价(jià)上涨(zhǎng)的(de)因素，居(jū)民(mín)加(jiā)杠杆的意愿是比较(jiào)弱的。

　　从企业部门的(de)信用扩张情况来看，也(yě)有改善的空间。尽管我们无法看到信贷投放的结构，但(dàn)可以用债券净发行情况做个参考。疫情期间，国(guó)企等(děng)公共部门债券(quàn)净发行是(shì)明显(xiǎn)扩张的，而非公共(gòng)部(bù)门的企业(yè)债券净发行处于低位。

　　再考虑到政府信(xìn)用扩张也较快，我国公共部门(mén)是信用(yòng)和货币创造的重要支撑力量，支撑存量货币增速维(wéi)持在一定高位，而非公共(gòng)部门创(chuàng)造的货(huò)币量处于(yú)低位，也反映了货币流通速度没有快(kuài)速回升。

　　4 如何(hé)提振需求？降(jiàng)息+改善(shàn)预(yù)期

　　要(yào)想改(gǎi)变通胀偏(piān)低的状况，我们依然可以从(cóng)货币数量(liàng)方程出发，一方面是稳住货币的(de)存量，稳定实体的融资需求；另一(yī)方面是提(tí)振实(shí)体信心和预期，改善货(huò)币流(liú)通(tōng)速(sù)度。

　　从第一个方面来看，私人部门的融(róng)资需(xū)求还(hái)偏弱(ruò)，需要进一步降低实体融资(zī)成本。当资产(chǎn)端的回报率在下降的情(qíng)况下，需(xū)要降低负债端的融资成本来对(duì)冲(chōng)。过去几(jǐ)年，政(zhèng)策上在(zài)降低企业融资(zī)成(chéng)本上发力(lì)较多。目前看，居(jū)民部门(mén)的融(róng)资成本仍然偏高。我们在之前的专题中已(yǐ)经(jīng)分析过(guò)，虽然居(jū)民增量房贷利率已(yǐ)经大(dà)幅下行，但存量(liàng)房贷利率仍然处于高(gāo)位。根据我们的估算，当(dāng)前存量房贷(dài)利(lì)率的平均(jūn)值(zhí)仍然在4％-5％，2021年投放(fàng)的房贷(dài)利率水平更高，当前甚至仍(réng)在5％以上，而这些还(hái)仅仅是平(píng)均(jūn)值，考虑到(dào)个体情况，也有部分(fēn)居民偿(cháng)还的(de)房(fáng)贷利率水平(píng)在6％以上(shàng)。

　　而对于居民部门的资产端来(lái)说，房(fáng)产价格(gé)面临调(diào)整压力，各类金(jīn)融(róng)资产的回报率也处(chù)于低位，所以(yǐ)这(zhè)就相当(dāng)于居民部(bù)门(mén)借着4-5％成本的资金，投资(zī)的(de)回报率(lǜ)确实是(shì)偏低(dī)的。要改(gǎi)善居民的资产负债表状况，需(xū)要(yào)对居民负债端成本进(jìn)行降息，否(fǒu)则居民(mín)净(jìng)融资需求(qiú)或依然偏弱。

　　从另一个(gè)方(fāng)面来看，要提升货(huò)币流(liú)通速度，需要提振实体的信(xìn)心和预期。居民和企业对于未(wèi)来的(de)信心强、预期(qī)好，才会敢(gǎn)消费(fèi)、敢投资(zī)，支出增加了，对于整个(gè)经(jīng)济体系来说，货币流转(zhuǎn)速度才能(néng)加快，经济需求才能好(hǎo)起来。提振信(xìn)心和预期，是个系统(tǒng)性的工程。

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