王剑，CFA

　　每次(cì)银行股跌至过度低估时，股息率(lǜ)相应(yīng)提升，会吸(xī)引绝对收(shōu)益(yì)资(zī)金买入，股(gǔ)价也逐步完成(chéng)筑底。

　　近期(qī)，银行股已上(shàng)涨半年(nián)，又一(yī)次(cì)因绝对收益资金追逐高股息而上涨。

　　但事(shì)实(shí)上，银行(xíng)业经(jīng)营(yíng)层面，也已经悄然发生(shēng)一些向好的变(biàn)化(huà)。

　　主(zhǔ)要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜(mí)

　　如果大(dà)家觉得银行股(gǔ)是这几天(tiān)才开始上涨，那么就大错(cuò)特错(cuò)了。事(shì)实是(shì)：

　　银行股自2022年10月底见底(dǐ)之后，已经持续上涨了足足半(bàn)年时(shí)间了(le)……

　　这段时间(jiān)的银行股涨幅达到27％，其中(zhōng)部分银行股涨幅(fú)甚至达(dá)到50％以上(shàng)，非常(cháng)可(kě)观。当然，中间(jiān)也不是(shì)一帆风(fēng)顺(shùn)，2022年10月银(yín)行股快速下跌后，迅速料酒可以用白酒替代吗，料酒可以用白酒替代吗反弹。过完2023年春(chūn)节后，却冲高(gāo)回落，调整了近两个月(yuè)时间，跌幅不大，不到10％。然(rán)后于3月底开始上涨(zhǎng)，近期加速(sù)上涨。

　　这种(zhǒng)事情(qíng)并不是第一次发生。过去银行股的大行情，都(dōu)是在悄无声(shēng)息中默(mò)默上涨的，因为银(yín)行股平(píng)时关注度并不(bù)高。等到因几根大线性而吸引大家来关注时，已(yǐ)经涨幅不小(xiǎo)了。

　　上一次类似的事情(qíng)是2014年。或许经历过的(de)人都能记得(dé)，2014年11月，因为一(yī)次比较意(yì)外(wài)的“双(shuāng)降(jiàng)”（降息(xī)、降(jiàng)准），金融股拔地而起。但在此之前，银行指标大约在3月见底，然后不声不响(xiǎng)地开始回升，到11月时，8个月(yuè)左右时间，涨(zhǎng)幅(fú)22％。

　　其(qí)他几次银行股见底，也有类似(shì)的情况：没有明确(què)利好(hǎo)，没有明确(què)新闻，银行股却自己慢慢从底部爬起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为(wèi)行情归因并不(bù)容易，因为很难验证。如果确(què)实(shí)没(méi)有实质性利(lì)好，那么只能从资金面去猜测：可能是(shì)估值(zhí)便(biàn)宜(yí)到很(hěn)多资金愿(yuàn)意出手了。由于银行盈利能力非常稳定，估值(zhí)低往往意味着(zhe)股息率高。因为：

　　ROE稳定(dìng)，分红率稳定(dìng)，PB越低则股息率越(yuè)高。

　　而若PB低至一定水平时(shí)，股息率就会非常诱人。比如近年来，大行(xíng)的(de)ROE在(zài)10％以上(shàng)，分红率30％左(zuǒ)右，PB一度低至0.5倍以下(xià)，那么计算出来的股息率高达(dá)6.6％，非常(cháng)可(kě)观。

　　这就好比一只票息率6.6％的可转债。如果(guǒ)盈利能力保持，则后续每年(nián)收取6.6％的“利(lì)息”，如果股(gǔ)价上涨，还能享受(shòu)资本利得(dé)。当然，如果股(gǔ)价(jià)再跌，或盈(yíng)利能(néng)力（ROE）、分红率(lǜ)下(xià)降(jiàng)，则(zé)会遭(zāo)受损(sǔn)失(shī)。但由于ROE已在底部，近期很难再降了(le)。因此，这就非(fēi)常像一(yī)张可转(zhuǎn)债，其市价下跌时，会有个估(gū)值下(xià)限，即“债券价值”。

　　于是，其投资价值就出来(lái)了。如果这张“可转债”的(de)票息率(lǜ)高(gāo)到一定程度，显著高过一些资金(jīn)的(de)成本，那么这(zhè)些资(zī)金自(zì)然(rán)愿意参与。

　　这样，银(yín)行股就形成(chéng)一个(gè)隐形的“估值底(dǐ)”，当估值低至一定水平时，股息(xī)率(lǜ)诱人，就会(huì)有(yǒu)人参与。

　　当然(rán)，这个估(gū)值底在(zài)某些情况(kuàng)下会被(bèi)打破，即因为一些负面因素的存在(zài)，导致市场先生觉(jué)得银行股的估值(zhí)或盈(yíng)利能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行股那种悄(qiāo)无声(shēng)息的底部，可能并(bìng)没(méi)有(yǒu)什么(me)实质(zhì)利好，就是有些(xiē)看(kàn)中股息率的资金默默(mò)买(mǎi)入，把底部给买出来了(le)。

　　这是些什么样的资(zī)金呢？

　　首先可以排除的就(jiù)是以股(gǔ)票型公(gōng)募(mù)基金为代表(biǎo)的机构投资者。因为(wèi)他(tā)们的考(kǎo)核要求是(shì)相(xiāng)对收(shōu)益，因此在大多数时候，他们不(bù)会(huì)因为股息(xī)率诱人而买入，他们的任务是(shì)战胜(shèng)自己基金(jīn)的基准，或者战胜可比基金同仁。所以，即使股息率高，他们也很难做出赚取(qǔ)股息(xī)率的决策，这不是他们的考核(hé)目标。

　　因此，银(yín)行股(gǔ)从底部开始悄悄上涨的这(zhè)段时间，公募基金参与很低，这次(cì)也不例(lì)外。

　　从数据上也可验证：从33家(jiā)银行(xíng)股2022年(nián)底(dǐ)基金持仓(cāng)比重来看(kàn)，比重越(yuè)低，期间(jiān)（过(guò)去半(bàn)年，后同）涨幅越大，比重越高则涨幅越小。

　　除了公募基金(jīn)，其他类似考(kǎo)核(hé)的机构投资者也是类似。

　　从数据上看(kàn)，我们确实(shí)看到，2023年第一季度较上年(nián)末，大部分A股银行(xíng)股的基金持仓比例是下(xià)降的，有些(xiē)个股(gǔ)甚至(zhì)降幅不小。

　　（一季度(dù)基金持(chí)股比重降幅；单位：个百分点；来源(yuán)：WIND）

　　回顾第一季度，银行指(zhǐ)数走(zǒu)了个过山车，先是上涨，然后春节后(hòu)下跌(diē)（这段时间(jiān)刚好是人工智能(néng)概(gài)念股大涨，因(yīn)此(cǐ)机构投资者有可能(néng)是卖出(chū)银(yín)行等股票，换仓至计算机(jī)股票）。到了4月初，人工(gōng)智能(néng)等板块行情回落(luò)后，银行股重拾升(shēng)势(shì)，且涨幅(fú)加(jiā)速(sù)。春节(jié)后的这段(duàn)时间，银行股刚好和人工(gōng)智能走出了(le)一个完美的“对称”走(zǒu)势。

　　而其他投资者，比如个人、外资、自营(yíng)、保险、资管(guǎn)等，则可能是买入(rù)的。因(yīn)为这些(xiē)资金不考核相对收益，更多(duō)的是追求绝对收益(yì)，因(yīn)此(cǐ)有可能是高股息股票的(de)青睐者。

　　而决定他(tā)们(men)买入的因素中，资金成本应该是个重要因素。目前(qián)，我国近期(qī)市场(chǎng)利率较低、资金充沛(pèi)，其他(tā)可替代的投资机会较少(shǎo)，因此股(gǔ)息率显得诱人(rén)。同时，美(měi)国加息接近(jìn)尾声，他们的资金成本也有望下行(xíng)，我(wǒ)国高股息股票也(yě)有吸引力。

　　然后(hòu)我们(men)通过数据来加以(yǐ)验证(zhèng)。

　　从2023年一季度情况来看，外资(zī)确(què)实在(zài)买入(rù)大行，并且数(shù)量还不少。不过保(bǎo)险资金却是有进有(yǒu)出，这一点有点与(yǔ)我们预(yù)期(qī)不符。基金主(zhǔ)要在卖出(chū)。此外(wài)，还有些一般法人、其他投(tóu)资者在买入。

　　（一季度(dù)各(gè)类投资者持股变化数；单位(wèi)：亿(yì)股；来源：WIND）

　　整体而(ér)言，结(jié)论(lùn)大致成立，即：在银行股(gǔ)估值极低的时候，追求绝(jué)对(duì)收益(yì)的资金买(mǎi)入了高股息(xī)率的个(gè)股(gǔ)。

　　因此，这次行情(qíng)，和历(lì)史上很多次银行底部启(qǐ)动一样，很可能是(shì)青睐高股息(xī)率的资金，买入(rù)低估值、高(gāo)股(gǔ)息率的(de)银行股。而他们的(de)口味与公募基金刚(gāng)好是相反的。

　　03

　　事(shì)情在悄悄

　　起变化

　　以上分析，说明了(le)过(guò)去(qù)半年的银(yín)行股行(xíng)情，是(shì)追求(qiú)绝(jué)对收益的资(zī)金(jīn)，买(mǎi)入了(le)高股息率的银(yín)行股。眼(yǎn)下(xià)，很多银行股股息率依然较高，而(ér)资(zī)金面依然(rán)宽(kuān)松，那么这些高股(gǔ)息率股票对绝对收益资(zī)金依然(rán)是(shì)有(yǒu)吸(xī)引力的(de)。

　　那么在(zài)银行业的经(jīng)营层面，有没(méi)有(yǒu)实质变(biàn)化呢？

　　我们(men)在(zài)3月曾经提出，过去三年期间的一(yī)些特殊政(zhèng)策，已经(jīng)出现调整的(de)迹象，银(yín)行(xíng)业(yè)将(jiāng)要进入新的(de)均衡格局。比如，在普惠小微领域，过去几年(nián)大行(xíng)承担了一些监管要求，每年普惠小微信贷的(de)增长非常快，投放利(lì)率(lǜ)很(hěn)低(dī)，这(zhè)对小微金融(róng)市场格局造成了较大影响，尤其是对一些原(yuán)来(lái)从事(shì)小(xiǎo)微业务的中小银行(xíng)造成压力。

　　【深度】大小行(xíng)小(xiǎo)微金融(róng)逐步达到新均衡

　　而(ér)在4月27日，银(yín)保监会办(bàn)公厅(tīng)发布《关于2023年加(jiā)力提升小微企业金融服务质量的(de)通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要(yào)求有了一些调整。比如，不再(zài)提“两增”（指单户授信总额1000万(wàn)元(yuán)以下小微企业(yè)贷款同比增(zēng)速(sù)不(bù)低于各(gè)项贷款同(tóng)比增(zēng)速，有贷款余额的户数不低于上年同期水平）要求(qiú)，不再刚性要求(qiú)降低小微信贷利率，而是(shì)要(yào)求(qiú)“合理确(què)定贷(dài)款(kuǎn)利率”，不再提“应延尽(jǐn)延”。

　　除了小(xiǎo)微(wēi)金(jīn)融领域(yù)，其(qí)他方(fāng)面(miàn)的工作要求也陆续从过去三年的阶段性政策(cè)，慢慢回(huí)归至常态(tài)化。

　　而银行业这几年由于净(jìng)息差显(xiǎn)著回落，盈利(lì)能力(lì)也渐渐接近合理利润底(dǐ)线。因为银行业需要留存一定的利(lì)润用于补充资本，进(jìn)而支持(chí)下一(yī)期的信贷投放，因此(cǐ)利润并不是越低越好，需要维(wéi)持(chí)一个合(hé)理利润。而(ér)目前盈利能力已经接近这(zhè)一底线，所(suǒ)以政策也(yě)会(huì)相应调整了。

　　【随(suí)笔】什(shén)么(me)是银行的合理利润和(hé)合理息差(chà)

　　可见，行业(yè)的一些情况已经悄悄(qiāo)发(fā)生变化了。

　　那么，有没(méi)有一种可能：那(nà)些买入高股(gǔ)息(xī)股(gǔ)票的投资者中，真(zhēn)有(yǒu)些先(xiān)知先觉者(zhě)，已经嗅到(dào)了不一样的味道？

　　本文为金融业研究方法(fǎ)探(tàn)讨。本文(wén)不是(shì)证券(quàn)研究报告，不(bù)构成任何投资建议(yì)，涉及个股(gǔ)也仅为举(jǔ)例(lì)或(huò)陈述事实之用，不代表我们对(duì)他们的证券或(huò)产品的(de)推荐(jiàn)。具体(tǐ)投资建议(yì)请参考我们的研究报告。

未经允许不得转载：成都工装公司_工装装修效果图_专注公装设计装修 - 无同之家装饰 料酒可以用白酒替代吗，料酒可以用白酒替代吗