核心(xīn)结论：①22/10以来价值、成长(zhǎng)均是内(nèi)部分化(huà)明显，行(xíng)业和指(zhǐ)数角度均(jūn)可验证。②本质上过去一段时(shí)间行情是情绪修复，政策和事件驱动下(xià)数字(zì)经济、中特(tè)估表现好，未来行(xíng)情或进入基本(běn)面(miàn)驱动。③全年牛市(shì)格局(jú)未(wèi)变，当前处在(zài)蓄势阶段，行(xíng)业(yè)或阶(jiē)段性再平(píng)衡(héng)。

　　分歧：价值还是(shì)成长(zhǎng)？

　　近期(qī)参加(jiā)一场交(jiāo)流活动时，对今年市场风格的讨论很热(rè)烈，坚(jiān)持价值风格(gé)者以“中特估”大涨作为证据，坚持成(chéng)长风格者以人工智能大涨作为证据，乍一听都有道理，但其实不然，因为价(jià)值阵营和成长阵营(yíng)里(lǐ)，除了这(zhè)些大涨的品种都存在下跌的品(pǐn)种(zhǒng)。怎(zěn)么理(lǐ)解这种割(gē)裂的现象(xiàng)？未(wèi)来市场风(fēng)格将(jiāng)如何演绎(yì)？本篇报告(gào)将就此进行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以铜的化合价怎么判断+2和+1的区别，汞的化合价来价值、成长都是结构性分(fēn)化

　　当前(qián)市场对于(yú)风格讨论较多，有投资者认为近期银行等高股息(xī)股票表现较好，风格偏向价值，也(yě)有投资者认为近期TMT行(xíng)业涨(zhǎng)幅仍然领先，成长风格占优(yōu)。我们(men)通(tōng)过行业和指数层面分(fēn)析市场风格(gé)特征，发现市场自底部(bù)反转以来(lái)价值与成长两种风格并不明显，具体(tǐ)如下。

　　行业(yè)角度看，底部反转(zhuǎn)以来价值、成长内部分化(huà)明显。我(wǒ)们在前期多篇报告中(zhōng)提出去年10月底来市(shì)场已进入牛(niú)市初期的第一(yī)波上涨(zhǎng)。从整体看，市场并没有呈现(xiàn)严格的风格偏向(xiàng)，去(qù)年10月底以来申万一级行(xíng)业中成(chéng)长类行(xíng)业最大涨幅中位数(shù)为27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所有申万一(yī)级行业(yè)的涨幅中位数为24.5％。从(cóng)最大涨幅居前20％的(de)不同风格行业数(shù)量(liàng)占比看，成长类占比为50％、价值类也(yě)为(wèi)50％，可见成长(zhǎng)、价(jià)值行业整(zhěng)体表现(xiàn)并未(wèi)明显分化。

　　成(chéng)长和价值(zhí)内部行(xíng)业表现有涨有跌。成长类行(xíng)业，去年10月末以来科(kē)技占优，新能源表现(xiàn)较差，在(zài)“数据二(èr)十条”等产业政策、以及以ChatGPT为代表的人(rén)工智能技术(shù)的双重催化，科技板块中传(chuán)媒（22/10/31至今最(zuì)大(dà)涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现(xiàn)居前，而电力设备（7％）、新能源车指数（9％）表现明(míng)显靠后。价值方面，受益于防疫、地产政(zhèng)策优化，22/10以来消(xiāo)费行业中食品饮料（44％）、地产链(liàn)中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行(xíng)业阶段性表现亮(liàng)眼，而基(jī)础化(huà)工(gōng)（2％）等行业表现较差。

　　若我们从今年年初以来的时间维度看，成长板块内行业保(bǎo)持(chí)去(qù)年10月以来(lái)的格局(jú)，即科技(jì)表现好(hǎo)、新能源相(xiāng)对弱。再(zài)来看价值板块，今(jīn)年以来在(zài)“中(zhōng)特估”主题(tí)催化(huà)下建筑装饰(shì)（28％）、非银（22％）等行业(yè)表现较好，消费板块整体涨幅(fú)相对靠后，其中(zhōng)农林牧(mù)渔（1％）、社服（3％）行业指(zhǐ)数走势明显偏弱(ruò)，今年以来基本处在(zài)“歇息”状态(tài)。

　　指数角度看，价值、成长内(nèi)部分(fēn)化(huà)明显(xiǎn)。从代表性的风(fēng)格指(zhǐ)数看(kàn)，风(fēng)格特征也并不明确。去(qù)年10月底以来成长风(fēng)格指(zhǐ)数中(zhōng)科创50最大涨幅为28％（今年(nián)初以来最大(dà)涨幅为(wèi)22％，下同）、创业板(bǎn)指(zhǐ)为19％（3％）、国证(zhèng)成长为19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价值风格指数中国证价值为(wèi)28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同种风格的指数表现不同，其(qí)背后源于指数的成分行业权重不(bù)同。以成长风(fēng)格中创业板指和科(kē)创50为例：22/10月底以来(lái)创业板(bǎn)指走势相对偏弱，最大(dà)涨幅仅为19％，其成分行业(yè)中表现较(jiào)弱的电力设备权重(zhòng)占(zhàn)比高达35％；而科(kē)创50实(shí)现最大涨幅28％，其成分行业中涨幅居前的科技行(xíng)业权重占比高达62％。

　　2.过去是(shì)情绪修复，未来会进入盈利(lì)驱(qū)动

　　过(guò)去一段时间市场是(shì)牛市初(chū)期的情绪修复。回(huí)顾历史上牛(niú)市上涨(zhǎng)第(dì)一阶(jiē)段，可以发(fā)现期间市场往(wǎng)往呈(chéng)现普涨、轮(lún)涨的特征，不同风格指数表现差异不大(dà)：05/06-05/09期间成长累(lèi)计(jì)涨18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨的铜的化合价怎么判断+2和+1的区别，汞的化合价背后源于市场(chǎng)自(zì)底部(bù)起来后，处低位(wèi)的(de)行业容(róng)易受到政策利(lì)好和预期改善的催化，出现短期明显的(de)上涨，但由(yóu)于此时基本面的趋势尚未明确，该阶段行情往往不存在特定(dìng)的主线，因此(cǐ)风格特(tè)征并不明显。

　　去年10月(yuè)以来的(de)这轮行情中数字经济、中特估表现较好，其本质属于政策和事件驱动下(xià)的情(qíng)绪(xù)修(xiū)复。数字经(jīng)济(jì)方面(miàn)，去年二十大报(bào)告(gào)提出“加快发展数字经济”、“建设(shè)现代(dài)化产(chǎn)业体系”，信创指(zhǐ)数率(lǜ)先(xiān)开启一波行情(qíng)，22/10-22/12期间(jiān)最大涨(zhǎng)幅(fú)26％。此后(hòu)相关政策和(hé)事件(jiàn)进一步催化市场情(qíng)绪，政策端22/12国务院印发(fā) “数据(jù)二十条”，23/03成立国家数据局，技术端(duān)以ChatGPT为代表的大模型(xíng)推出标(biāo)志人(rén)工(gōng)智(zhì)能(néng)逐步落地(dì)应用，政策和技(jì)术双轮(lún)驱动下数字经济(jì)行情持续演绎，今年以来人工智能指数(shù)最大涨幅达64％、数字经(jīng)济指数为38％。中特估方面，本(běn)轮中特估行情(qíng)也主(zhǔ)要来自(zì)低估值的(de)国央(yāng)企的估值(zhí)修复(fù)。22/11证(zhèng)监会主席提出“中(zhōng)特估”概念(niàn)，政策(cè)层面(miàn)高度重视国央企(qǐ)价值实现，相关政策和事件进一步催化行情，在(zài)此背景下中特估相关板块同样涨幅明显，本轮行情中特估(gū)指数最大涨幅(fú)达46％。

　　未来市场(chǎng)会进入盈利驱动(dòng)。拉长时间看，股票(piào)是一台“称重机(jī)”，基(jī)本面决定股价(jià)涨跌，盈(yíng)利趋势的分化决定未来风格的(de)走向。我们(men)以国证成长/价值指数刻画，2010-15年A股整(zhěng)体风格偏成(chéng)长，背后是国证成长指(zhǐ)数与价值指(zhǐ)数的归(guī)母净利润累计同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速差从10Q2的(de)7.9个(gè)百分(fēn)点升(shēng)至15Q3的15.6个(gè)百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至3.9个百分(fēn)点；而2016-18年成长(zhǎng)开始跑输的原(yuán)因则是成长(zhǎng)相对价值的(de)业绩增速(sù)开始回落，国证成长指数-价值指(zhǐ)数(shù)的(de)归母净利润累计(jì)同比增速差从15Q3的15.6个百分(fēn)点回落(luò)至(zhì)18Q4的-30.1个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)，同期ROE的(de)差值从(cóng)3.9个百分点降至-2.1个(gè)百分点；到了2019-21年(nián)时风格又(yòu)开始回归成长，原因在于成长股的业绩又开始优于(yú)价值股，国证成长指数-价值(zhí)指数的归(guī)母净利润累计同比增速差从18Q4的-30.1个百分点升(shēng)至21Q1的(de)40.8个(gè)百(bǎi)分(fēn)点，ROE的差值从18Q4的-2.2个(gè)百分(fēn)点升至(zhì)21Q3的7.3个(gè)。

　　本(běn)轮决定市(shì)场风(fēng)格和主线的关(guān)键仍在(zài)业绩，未来(lái)关(guān)注基本(běn)面的趋势。当前全部(bù)A股盈利(lì)仍处在底部(bù)区域，一季报数据显示A股盈利的(de)拐点(diǎn)已渐(jiàn)现，全部A股归(guī)母(mǔ)净利润累计(jì)同(tóng)比增速已从22Q4的低点0.9％回升至铜的化合价怎么判断+2和+1的区别，汞的化合价(zhì)23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速(sù)有(yǒu)望达10％-15％。随着基本面逐渐(jiàn)回升(shēng)，市场或(huò)由前期的政策和事件驱动(dòng)走向盈利驱动(dòng)，关注(zhù)中报的基本面验证情况(kuàng)，以(yǐ)及下半年宏(hóng)观月度(dù)数据的回升情况。展望(wàng)全年，稳增长政策推动下现代化产(chǎn)业体系建(jiàn)设(shè)，成长盈利(lì)增速(sù)有望更快，但风格内(nèi)部盈利增(zēng)速可能仍有分化，例如成(chéng)长风格(gé)类(lèi)指数中科(kē)创50预计23年归母净利增速达到60％左(zuǒ)右(yòu)、创业(yè)板指预计在23％左右，而价值类指数里(lǐ)中证100 23年归母净利同比预计在12％左右、上证50预计在10％左右。从盈利增(zēng)速差值看(kàn)，未来(lái)科创(chuàng)50与(yǔ)上证50归母净利(lì)增速同比(bǐ)差值有望从22年(nián)的30个百分(fēn)点提升到23年的(de)50个百分点，成(chéng)长基本(běn)面(miàn)相对优势有望扩(kuò)大。

　　3.市(shì)场蓄势阶段行业或(huò)再平(píng)衡(héng)

　　市(shì)场全年向上趋(qū)势不变(biàn)，阶段(duàn)性(xìng)蓄势中。我们(men)在《旭日初升(shēng)——2023年中国资本市(shì)场展望-20221203》中(zhōng)分析过(guò)，从牛熊周期、估值、基本面(miàn)、资金面(miàn)等维(wéi)度来看(kàn)，22年10月底以来A股已经进入新一轮牛市周期。但牛市(shì)往(wǎng)往难以一蹴而(ér)就，我们在《好(hǎo)事多磨(mó)——23年二季度股市(shì)展望(wàng)-20230401》中就提(tí)出二(èr)季度市场可能处蓄(xù)势阶(jiē)段，二季度以来(lái)市(shì)场表现也印证着我们的判断(duàn)。当前市场正处在牛市初期，就(jiù)好比冬天已(yǐ)过、春(chūn)天到来(lái)，气温(wēn)整体已(yǐ)在回升，但短期温度仍(réng)可(kě)能上下波动。因此，市场短期可能出(chū)现(xiàn)宽幅震荡的情况(kuàng)，其背后源于牛市初期基本面还(hái)不够扎实(shí)，更易受到(dào)其他因素(sù)的扰(rǎo)动。目(mù)前宏观经(jīng)济数据显示当前(qián)基本面恢复尚不扎实(shí)：4月PMI指数回(huí)落(luò)至49.2％；从信(xìn)贷数据(jù)看(kàn)，4月新(xīn)增信贷和社融数(shù)据较一季度均明显走弱；从物价(jià)数据看，4月CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同比降至(zhì)-3.6％，显示当前经(jīng)济(jì)复苏仍(réng)然较(jiào)弱。综合来看，当前国(guó)内基本(běn)面回暖(nuǎn)仍(réng)需(xū)要(yào)一个过程，未(wèi)来短期内(nèi)市场(chǎng)更可能继续(xù)处在(zài)蓄势期。

　　行业(yè)阶段(duàn)性再平衡，全年数字(zì)经济仍是主线。在政策和(hé)事件的催化下数字(zì)经济、中特估涨(zhǎng)幅已经较为(wèi)明显(xiǎn)，未来(lái)决定风格(gé)的(de)关(guān)键在于相对基本面趋势，应(yīng)关注能(néng)够(gòu)有业绩落地的持续性机会。此(cǐ)外(wài)，当前重(zhòng)视消费结构性(xìng)机会。

　　着眼(yǎn)全年，数字经济代表的成(chéng)长空间或(huò)更大，去伪存真的试金石是业绩。我们从4月初以(yǐ)来就提出TMT板(bǎn)块出现阶(jiē)段性过热，未来可能(néng)会有(yǒu)所休整，过去(qù)一个月(yuè)TMT板块的(de)股价表现也(yě)印(yìn)证了我们的判(pàn)断，目前TMT可能仍(réng)处在(zài)降温期，但从(cóng)全年维度看政策(cè)和(hé)技术驱动下数字经(jīng)济(jì)仍是第一(yī)主线。从基金(jīn)调仓经验看，历(lì)史上公募基金调仓(cāng)往往需要一年，例如 20-21年公募持仓(cāng)从白酒(jiǔ)转向新能源，公募基(jī)金对(duì)TMT板块的增持可能还未结束，23Q1基金(jīn)重(zhòng)仓(cāng)股(gǔ)中(zhōng)TMT板块超配(pèi)比例（相对沪深(shēn)300行(xíng)业占比）仍(réng)处在(zài)2013年以(yǐ)来低位。

　　未来(lái)行情或进入由业(yè)绩验证(zhèng)的去(qù)伪存真阶段，关(guān)注(zhù)政策和技术两条(tiáo)主线机会。第一，从(cóng)政(zhèng)策(cè)线(xiàn)看，数字经济已成为(wèi)现代化产业体系的重(zhòng)要支撑(chēng)，数(shù)字要(yào)素流通(tōng)体系正在加快建立，政府(fǔ)有望加大对数(shù)字安(ān)全和(hé)数字基建(jiàn)的(de)投入。去年(nián)12月发(fā)布(bù)的 “数(shù)据二十(shí)条”为数据要素市场提供顶(dǐng)层规划，刚成(chéng)立的(de)国家数(shù)据局有望成(chéng)为顶层文件(jiàn)落地(dì)执行(xíng)的统筹机构，数据要素市场化有(yǒu)望加速，这(zhè)也将(jiāng)大(dà)幅(fú)提升(shēng)数(shù)字基础设施建设(shè)，根据中国通(tōng)服(fú)基建产(chǎn)业研究院(yuàn)，预计23-25年我国(guó)数据中(zhōng)心产业规模复合增(zēng)速将达到25％。第二，从技术线(xiàn)看，ChatGPT为代表(biǎo)的人工智能应用落地，大模(mó)型、半(bàn)导体等上游软(ruǎn)硬件领域有望率先受(shòu)益(yì)。当前(qián)科(kē)技(jì)巨头正(zhèng)加大对(duì)AI大模型的开发，近日谷歌(gē)发布了PaLM 2模型，其在部分逻辑和推理上(shàng)的部分结果已超(chāo)越了GPT-4，AI模型市场有望(wàng)加(jiā)速(sù)发展，根据(jù)观研天下，预(yù)计(jì)22-30年中(zhōng)国(guó)自然语(yǔ)言处理市场复合增(zēng)长率达到(dào)36.5％。AI模型的(de)算(suàn)数和推(tuī)理(lǐ)也将提(tí)升对上游硬件的需求，根据亿欧智库，预计23-25年(nián)我(wǒ)国AI芯片市场规模复合增速达31％。

　　我(wǒ)国消费仍有韧性，关注消费结构性机会(huì)。消费方面，促消费一直是目前政(zhèng)策关注的重点，后续关注消费的结构性(xìng)机会。我们在(zài)《中国消费的韧性(xìng)：没(méi)有日本式资(zī)产负债(zhài)表衰退-20230507》中(zhōng)提出，资产端看，我国房(fáng)产价格(gé)相对趋稳，居(jū)民财富大幅缩水风险较(jiào)小；从(cóng)收入端看，国内经济复(fù)苏将推动收(shōu)入(rù)和消费意愿提升。因此我(wǒ)国消(xiāo)费(fèi)仍(réng)具有韧(rèn)性，预计今年社零总额增速(sù)有望(wàng)达8-9％，22-23年两(liǎng)年平均增速(sù)为4-5％。从(cóng)股市表现看，我(wǒ)们在前文中提出(chū)今年以来消费(fèi)行业涨幅(fú)在所有行(xíng)业中涨幅明(míng)显偏(piān)低，随着(zhe)基本面改善(shàn)，消费部分领域有望迎来向上的机遇。结合海通行业分析(xī)师和Wind一致预(yù)测，预(yù)计(jì)23年(nián)医药板(bǎn)块(kuài)中(zhōng)中药净利增速为20％、医疗服务为50％、创新(xīn)药为30％。

　　此外，前期(qī)概(gài)念催(cuī)化下“中特(tè)估”板块热度同样较高，未来行情(qíng)或(huò)也将出现“去(qù)伪存(cún)真(zhēn)”的分化，我(wǒ)们认(rèn)为可(kě)以关注中(zhōng)特重(zhòng)估三大可能发力方(fāng)向，即(jí)关系国计民生的重大安全领(lǐng)域、举国体制支持的部分科技领域、部分盈利(lì)稳定、现金流充裕的国(guó)企(qǐ)，详见(jiàn)《“中(zhōng)特”重估的三大发(fā)力方(fāng)向——“中特估值”探究系(xì)列(liè)8》。

　　风险提示：国内疫情恶化(huà)影响国内经济(jì)；美国经(jīng)济硬着陆影(yǐng)响全球经(jīng)济。

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