文：天风宏(hóng)观(guān)宋雪涛/联系人向(xiàng)静(jìng)姝(shū)

　　美国经济(jì)没有大问题，如果一定要从鸡蛋里面找骨头(tóu)，那么最大的问题既不是银(yín)行业，也不是(shì)房地产(chǎn)，而(ér)是创(chuàng)投泡沫。仔(zǎi)细看硅谷银行（以及类似几家美国中小银(yín)行）和商业地产(chǎn)的情况，就(jiù)会(huì)发(fā)现他们的问题其(qí)实来(lái)源(yuán)相同——硅谷(gǔ)银行破产和商(shāng)业地产危机(jī)，其实(shí)都(dōu)是创投(tóu)泡(pào)沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银(yín)行的主要问题不在资(zī)产端，虽(suī)然他(tā)的资产期限过长，并且把资产(chǎn)过(guò)于集中在(zài)一个(gè)篮(lán)子里，但事实上(shàng)，次贷危机后监管对银(yín)行特(tè)别是大银行的资本管制大幅加强，银行资产端的(de)信用风险显著降低，FDIC所(suǒ)有担保(bǎo)银行的一级风(fēng)险资本充(chōng)足(zú)率从次(cì)贷(dài)危机前的不到10％升(shēng)至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行(xíng)的(de)真正问题出(chū)在负(fù)债(zhài)端(duān)，这并不是他自己的(de)问题，而是储户的(de)问题，这(zhè)些储户也不(bù)是一(yī)般散户(hù)，而是硅谷的创投公司(sī)和风投。创(chuàng)投泡(pào)沫在快速加息中破灭，一二级市场出(chū)现倒挂(guà)，风投机构失(shī)血的同(tóng)时(shí)从(cóng)投(tóu)资项目中撤资，创投企业被迫(pò)从硅谷银行提取存款用于补充(chōng)经营性现金流，引发(fā)了(le)一连串的挤(jǐ)兑。

　　所以，湘d是湖南哪里的车牌，湘d是湖南哪里的车牌号g="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">硅(guī)谷银行(xíng)的问题(tí)不(bù)是“银行”的问题，而是“硅谷”的问(wèn)题。就(jiù)连(lián)同时出(chū)现危机的瑞信，也(yě)是(shì)在重仓了(le)中概(gài)股的对冲基金Archegos上出现了重大亏损，进而暴(bào)露(lù)出巨(jù)大(dà)的资(zī)产问题(tí)。硅谷银(yín)行的破产对美(měi)国银行业来(lái)说，算不上系统(tǒng)性(xìng)影(yǐng)响，但对硅谷的创投(tóu)圈、以(yǐ)及金融资本与(yǔ)创投企业深度结合的这种商业模(mó)式来说，是重大打击。

　　美国商业地产(chǎn)是创投(tóu)泡沫(mò)破灭的另(lìng)一个(gè)受害(hài)者，只不过(guò)叠加了疫(yì)情(qíng)后远程办公的新趋势(shì)。所谓的商业地产(chǎn)危机，本质也不是房地产的(de)问题。仔细看美国商(shāng)业地产市场，物流仓储供不(bù)应求，购物中心已是昨日黄(huáng)花(huā)，出问题的是(shì)写字(zì)楼的空(kōng)置率上升和租金下跌。写字(zì)楼空置(zhì)问题最突出的地区是湾(wān)区、洛杉矶和(hé)西雅图等信息科技公司(sī)集(jí)聚的西海岸，也是受到了创投企业和科技(jì)公司就业疲软的拖累。

　　我们认为真正(zhèng)值得讨论的问(wèn)题，既不是(shì)小型银行的(de)缩表(biǎo)，也不是(shì)地产的潜在信用风险，而是创投泡沫破灭会带(dài)来(lái)怎样的(de)连锁(suǒ)反应(yīng)？这些反应对经济系统(tǒng)会(huì)带(dài)来什(shén)么影响？

　　第一，无论从规(guī)模、传染(rǎn)性(xìng)还是影响范围来(lái)看(kàn)，创(chuàng)投(tóu)泡沫破(pò)灭(miè)都不会带来系统性危机。

　　和(hé)引发08年金融危机的房地产泡(pào)沫对比，创投泡(pào)沫对(duì)银行的影响要小得(dé)多。大多数科创企业是股(gǔ)权融资(zī)，而不是债权融资，根据OECD数据，截(jié)至2022Q4，股权融资(zī)在美国非金融企业融资中的(de)占比(bǐ)为(wèi)76.5％，债券融(róng)资(zī)和贷(dài)款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银行并没有统计对科技企(qǐ)业的贷款数据，但截至2022Q4，美国银(yín)行对(duì)整体企业贷款占(zhàn)其资产的比例为10.7％，也比科网(wǎng)时期(qī)的(de)14.5％低4个百分点。由于(yú)科创企业和银行体系的相对隔离，创(chuàng)投泡(pào)沫不会(huì)像(xiàng)次贷危机一样，通过金(jīn)融杠杆(gān)和影子银行(xíng)，对金融系统形成毁灭性打击。

　　此外(wài)，科(kē)技股也(yě)不像(xiàng)房地产是家庭和(hé)企业广泛持有(yǒu)的资产，所以创投泡沫破灭会带来硅谷和华尔街的局部财(cái)富毁(huǐ)灭，但不会(huì)带来居民(mín)和企(qǐ)业的广泛财富缩水。

　　第(dì)二，与2000年科网泡沫（dotcom）比(bǐ)，创投泡沫要(yào)“实在”得多。

　　本世(shì)纪初的(de)科网(wǎng)泡沫时期，科技企业(yè)还没找到(dào)可靠的盈利模式。上世纪(jì)90年代互联网信息技术的快速发展以及(jí)美国的信息高速公路战略为投(tóu)资者勾勒出一(yī)幅美好(hǎo)的蓝图，早期快速增(zēng)长(zhǎng)的用户量让(ràng)大家相信科技企业可以重塑人们的生活方(fāng)式，互(hù)联(lián)网公司开(kāi)始盲目追(zhuī)求快速(sù)增(zēng)长，不顾一切代价烧钱抢占市场，资本市(shì)场(chǎng)将估(gū)值依托在点击量上，逐(zhú)步脱离(lí)了企业的(de)实际盈利能力。更有(yǒu)甚者(zhě)，很多(duō)公司(sī)其实算不上真正的互联网公司，大量公司甚至只是在名(míng)称上添(tiān)加了e-前缀(zhuì)或是(shì).com后缀，就(jiù)能(néng)让股票价格上涨。

　　以美国在(zài)线AOL为(wèi)例，1999年AOL每季度新增用户数(shù)超过100万，成为全(quán)球最大的因特网(wǎng)服务(wù)提(tí)供(gōng)商，用户数达到(dào)3500万，庞大的(de)用户群吸引(yǐn)了众多广告(gào)客户和商业(yè)合作伙伴，由此(cǐ)取得了丰(fēng)厚的收入，并在2000年收购了时代华纳。然而好景不长(zhǎng)，2002年科网泡沫破裂后，网络用户增长缓慢，同时拨号上网业务逐渐(jiàn)被宽带网(wǎng)取代。2002年四季度AOL的销售收入下(xià)降5.6％，同时计入455亿(yì)美元支出（多(duō)数为(wèi)冲(chōng)减困境中的资(zī)产），最(zuì)终净亏损达(dá)到了987亿美元。

　　2001年科网泡(pào)沫时(shí)，纳斯达克(kè)100的利(lì)润(rùn)率最低只有-33.5％，整(zhěng)个科技(jì)行业亏损344.6亿美元，科技企业(yè)的自(zì)由现金流为-37亿美元(yuán)。如今大型科技企业的盈(yíng)利模式成熟稳(wěn)定，依(yī)靠(kào)在线广告和(hé)云(yún)业务收入创造了(le)高水平的利润和现金流(liú)，2022年纳(nà)斯达(dá)克100的利润率高达(dá)12.4％，净利润高达5039亿美元，科(kē)技企业的自由现金(jīn)流为5000亿美(měi)元，经营活动现金(jīn)流占总收(shōu)入比例稳定(dìng)在20％左右。相比2001年科技企业(yè)还在向市(shì)场“要钱(qián)”，当前科技企业主要(yào)通过回购和分(fēn)红等形式向股东(dōng)“发钱”。

　　第三，当前(qián)创投泡(pào)沫破灭，终结(jié)的(de)不是大型(xíng)科技企业(yè)，而是小(xiǎo)型创业企(qǐ)业。

　　考察GICS行业分类下信息技术中(zhōng)的3196家企业，按照市值(zhí)排(pái)名，以前(qián)30％为大公(gōng)司，剩余(yú)70％为小公司。2022年大公司中净利润(rùn)为负的比例为20％，而小公(gōng)司这一(yī)比例为38％，接近大公(gōng)司的二倍。此外，大公司自由(yóu)现(xiàn)金流(liú)的中位数水平为4520万美元，而小公(gōng)司这一水(shuǐ)平(píng)为-213万(wàn)美(měi)元，大公司净利润中位数水(shuǐ)平为2.08亿美元，而(ér)小公司只(zhǐ)有2145万(wàn)美元。大型科技企业创造利润和(hé)现(xiàn)金流(liú)的水平明显(xiǎn)强于小型科技企(qǐ)业(yè)。

　　至少(shǎo)上市的科技企业(yè)在利润和现金流(liú)表现上显(xiǎn)著强于科网泡沫时期，而投资银行的股票抵押(yā)相关业务也主要开展在流动性强的大(dà)市值科(kē)技股上。未上市的小(xiǎo)型科创企业若不能产(chǎn)生利润和现金(jīn)流，在(zài)高利率的环境下破产概率大大增加，这可能影响到的是PE、VC等投(tóu)资机构，而非间接融资(zī)渠道的银行。

　　这轮加(jiā)息(xī)周期导致的创投泡(pào)沫破灭，受影(yǐng)响最大(dà)的(de)是硅谷和(hé)华尔街的富(fù)人群(qún)体，以及(jí)低利率(lǜ)金融资本(běn)与科创投(tóu)资(zī)深度(dù)融(róng)合的商业模式，但(dàn)很难真正伤害到(dào)大多数(shù)美国居民、经营(yíng)稳健的(de)银行业和拥有自我造(zào)血能力的(de)大(dà)型(xíng)科技公司(sī)。本轮加(jiā)息周期带来的仅仅是库(kù)存周期的(de)回落，而不是广泛(fàn)和持久的经济衰退(tuì)。

　　风险(xiǎn)提示(shì)

　　全球经济深度(dù)衰退，美(měi)联储货(huò)币政策超预期紧缩(suō)，通胀超预期

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