文：天风(fēng)宏观宋雪涛/联(lián)系人向静姝

　　美(měi)国经济(jì)没有大问题，如果一定要从(cóng)鸡蛋(dàn)里面(miàn)找骨头，那么最大的问题(tí)既不是(shì)银行(xíng)业，也不(bù)是房地产，而是(shì)创投(tóu)泡(pào)沫。仔细看硅谷银行(xíng)（以(yǐ)及类(lèi)似几(jǐ)家美(měi)国中小银(yín)行）和商业地产的情况，就会发现他(tā)们的问题其实来源(yuán)相(xiāng)同——硅谷(gǔ)银行破产和(hé)商业地(dì)产危(wēi)机，其实都是创投泡沫(mò)破灭的牺牲品(pǐn)。

　　硅谷银行的主要问题(tí)不在资产端，虽然他的(de)资产期限过长(zhǎng)，并且把(bǎ)资产过于集中在(zài)一(yī)个篮子里，但事实上，次贷危机后监(jiān)管对银行特别(bié)是大银行(xíng)的资本管制大(dà)幅加强，银行资产端的信用风险显(xiǎn)著降低(dī)，FDIC所有担保银(yín)行(xíng)的一级风险资本充足率从次贷危机前(qián)的不到10％升至(zhì)2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出在负债(zhài)端，这并不是他自己的问题，而是储户的问题，这些储户也不是(shì)一般散户，而是硅谷的创投(tóu)公司和风投。创(chuàng)投泡沫在快速加(jiā)息中破灭，一二(èr)级市场出现倒(dào)挂，风投机构失血的(de)同时从(cóng)投资项目中撤资，创投企业被迫从硅谷(gǔ)银(yín)行提取存款(kuǎn)用于补(bǔ)充经营性现(xiàn)金流，引发了(le)一连串的(de)挤(jǐ)兑。

　　所以(yǐ)，硅谷银行的问题不是“银行”的问题，而是“硅谷”的问(wèn)题。就连同时出现(xiàn)危机的(de)瑞信，也是在重仓了(le)中概股的(de)对冲基金Archegos上出现(xiàn)了(le)重大(dà)亏(kuī)损，进而暴露(lù)出巨大的资产问(wèn)题。硅谷银行的(de)破产对美国银行业来(lái)说，算(suàn)不上(shàng)系统(tǒng)性影响，但(dàn)对硅(guī)谷的创投圈、以(yǐ)及金(jīn)融资(zī)本与(yǔ)创投企业深度结合(hé)的这种(zhǒng)商业(yè)模式来说(shuō)，是重大打(dǎ)击。

　　美国(guó)商(shāng)业地(dì)产(chǎn)是创(chuàng)投泡(pào)沫破灭的另一个受(shòu)害者，只不过(guò)叠(dié)加了(le)疫情后远程办公的新趋势。所谓的(de)商业地产(chǎn)危(wēi)机，本质(zhì)也不是(shì)房地产的问题。仔细看(kàn)美国商(shāng)业地产市(shì)场，物(wù)流仓储供不应求，购物中心已是昨日黄花，出问题的是写(xiě)字楼的空(kōng)置(zhì)率上升和(hé)租金下(xià)跌。写字楼(lóu)空置问题最突(tū)出(chū)的地(dì)区是湾区、洛杉矶和西(xī)雅图等信息科技公司集聚的西海岸，也是受到了创投企业和科技公司(sī)就业疲(pí)软的拖累。

　　我们认(rèn)为真(zhēn)正值(zhí)得讨论的问题(tí)，既不是小型(xíng)银行(xíng)的缩(suō)表，也不是地产的潜在信(xìn)用(yòng)风险，而是创投泡沫破灭(miè)会(huì)带(dài)来怎样的(de)连锁(suǒ)反应？这(zhè)些反应对经济(jì)系统会带来(lái)什么影响？

　　第一(yī)，无论从规模、传染性还(hái)是(shì)影响范围来看，创投泡沫破灭都不会带来(lái)系统性危机。

　　和引发08年金(jīn)融危机(jī)的房地产(chǎn)泡沫对比，创投泡沫对银行的影响要(yào)小得多。大多(duō)数科创企业是股权融资，而不是债权融资，根(gēn)据OECD数据(jù)，截至2022Q4，股权融资在美国非金(jīn)融企业融资中的占比为76.5％，债券融资和贷款融资(zī)仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计对科技企(qǐ)业的贷款(kuǎn)数据(jù)，但截至2022Q4，美(měi)国银行对整体企业贷(dài)款占其资(zī)产的比例为10.7％，也比科(kē)网时期的(de)14.5％低4个百(bǎi)分(fēn)点。由(yóu)于科(kē)创企业和银行体(tǐ)系的相对隔离，创投泡沫不会像次贷(dài)危(wēi)机一样，通过(guò)金融杠杆(gān)和影子银行，对金(jīn)融(róng)系(xì)统形成毁灭性(xìng)打击。

　　此外，科(kē)技股也(yě)不像房地产是家庭和(hé)企(qǐ)业广泛持有的(de)资产，所以(yǐ)创投泡(pào)沫破(pò)灭会带(dài)来(lái)硅谷和华尔街的(de)局(jú)部财富毁灭，但(dàn)不会带来居民和企业(yè)的广泛财(cái)富缩(suō)水。

　　第(dì)二，与(yǔ)2000年科(kē)网(wǎng)泡沫（dotcom）比(bǐ)，创(chuàng)投泡沫要“实在”得(dé)多。

　　本世纪初的科网(wǎng)泡沫时期，科技企业还(hái)没(méi)找到可靠的(de)盈利模式。上世(shì)纪90年代(dài)互联网(wǎng)信息技(jì)术的快速发(fā)展以(yǐ)及美国(guó)的信息高速(sù)公路战(zhàn)略为投资(zī)者勾(gōu)勒出一幅(fú)美好的蓝图(tú)，早期快速增(zēng)长的用户量让(ràng)大家相(xiāng)信科技企业可(kě)以(yǐ)重塑(sù)人们的生活(huó)方(fāng)式，互联网公司开始(shǐ)盲(máng)目追求快速增长(zhǎng)，不顾(gù)一(yī)切代价(jià)烧钱抢(qiǎng)占市场，资本市场将估(gū)值依(yī)托在点击量上，逐步脱离了(le)企(qǐ)业的(de)实际盈利能力。更有甚者，很(hěn)多公(gōng)司其实算(suàn)不上真正的互联(lián)网公司，大(dà)量公司甚至只是(shì)在名称(chēng)上添加了e-前缀或是(shì).com后(hòu)缀(zhuì)，就(jiù)能让股票价格上涨。

　　以美国在线AOL为(wèi)例，1999年AOL每季度新增用户(hù)数(shù)超(chāo)过100万，成为全球最大(dà)的因特网服务提供商，用户数达(dá)到3500万(wàn)，庞(páng)大的用户群吸引了众(zhòng)多广告客户(hù)和商业合作伙伴，由此取得了丰(fēng)厚的收(shōu)入(rù)，并在2000年收(shōu)购了时代(dài)华纳。然而好景不长，2002年科网(wǎng)泡(pào)沫(mò)破(pò)裂(liè)后，网络用户增长缓慢，同时拨号上网业务逐渐被宽(kuān)带网取代。2002年四(sì)季(jì)度AOL的销售收(shōu)入下降5.6％，同时计(jì)入455亿美元支出（多(duō)数(shù)为冲减困境中的资(zī)产），最终净亏损达到了987亿美元。

　　2001年科网(wǎng)泡沫时(shí)，纳斯达克100的利润率最(zuì)低只有-33.5％，整个科技(jì)行业亏损344.6亿美元(yuán)，科(kē)技企业的自由现金流(liú)为-37亿美元。如今大型(xíng)科技企业的(de)盈(yíng)利模式成(chéng)熟稳定，依靠在线(xiàn)广告和云业务收入创造(zào)了高水平的利润和现金流，2022年纳斯(sī)达克(kè)100的利(lì)润率高达12.4％，净利润高达5039亿美元，科技(jì)企业(yè)的(de)自由现金流为5000亿美元，经营活(huó)动(dòng)现金流(liú)占总收入比例稳定在20％左右。相比2001年科技企(qǐ)业还(hái)在向市场“要钱”，当前科技企(qǐ)业主要通(tōng)过回(huí)购和分红(hóng)等形式向股东“发钱”。

　　第(dì)三，当前创(chuàng)投泡沫破灭，终结的不(bù)是(shì)大型(xíng)科技企业，而是小型创业(yè)企业。

　　考察GICS行业分类下信息技术中的3196家企业(yè)，按照市值排(pái)名，以前30％为大(dà)公司，剩余(yú)70％为(wèi)小公司。2022年大公(gōng)司(sī)中净利润为负(fù)的比例为20％，而小公司(sī)这一比例为38％，接近大公司的二(èr)倍。此外(wài)，大公司自(zì)由现(xiàn)金流的中位数水平(píng)为(wèi)4520万美元，而小公司这一水平为(wèi)-213万美(měi)元(yuán)，大公司(sī)净利润中(zhōng)位数水平为2.08亿美(měi)元(yuán)，而(ér)小公司只有2145万美元。大型科(kē)技企业创造利润和(hé)现金流的水平明显(xiǎn)强于小型科技企(qǐ)业。

　　至少上(shàng)市的科技(jì)企业在利润和现金流表(biǎo)现上显著强于科网泡沫时期，而投资(zī)银(yín)行的股票抵押相关(guān)业务也主要开展在流(liú)动性强的(de)大市值科技股上。未上市的小型科创企业若不(bù)能产生(shēng)利润和现金流，在高利率(lǜ)的环境(jìng)下破产概率大大增加，这可能影响到的是(shì)PE、VC等(děng)投资机(jī)构(gòu)，而非间接融资渠道的银行。

　　这轮加息周期导(dǎo)致的创(chuàng)投泡(pào)沫破灭，受影响最大的(de)是硅谷和华尔街的(de)富人群体，以及低利率金融资(zī)本与科(kē)创投资深度融合的商业模式，但很难真正伤(shāng)害到大多(duō)数美国居民、经营稳健的银行业和(hé)拥有自我(wǒ)造血(xuè)能力(lì)的大型科技公司。本(běn)轮加(jiā)息周期(qī)带来的仅(jǐn)仅(jǐn)是(shì)库存周(zhōu)期的回(huí)落(luò)，而(ér)不是(shì)广泛和(hé)持久的经济衰退。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示

　　全球经济深度衰退，美联储(chǔ)货币政策超预期紧缩(suō)，通(tōng)胀超预期(qī)

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