文丨明明FICC研究(jiū)团队

　　核心观点

　　过去我国名(míng)义GDP的(de)高速增长是各类(lèi)市场主体加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的(de)重(zhòng)要基础。随着宏观杠杆率(lǜ)的(de)不断升高(gāo)，加(jiā)之三年疫(yì)情(qíng)扰动，经济潜在增速放缓后企业和居民对未(wèi)来的(de)收入预(yù)期(qī)趋弱，私人部门举债(zhài)的动力有(yǒu)所下降。目前(qián)来看，今年三大部门加杠杆的空间(jiān)都相对有(yǒu)限(xiàn)，城投(tóu)化(huà)债、中央(yāng)政府加杠杆以及货币政策适度放松或是破局的关键所在。

　　较高的名(míng)义GDP增速(sù)是过去几(jǐ)年(nián)加(jiā)杠杆的重要基础，随着(zhe)宏观杠(gāng)杆率的抬升(shēng)和(hé)疫(yì)情的冲击，经济增速放缓后私人部(bù)门(mén)举债动力不足。2009-2019年期间(jiān)，我国名义GDP的年均增(zēng)速高达10.8％。由于(yú)宏观(guān)杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以(yǐ)被GDP的增长充(chōng)分消化，各部(bù)门举(jǔ)债的客观(guān)基础充足。同时，在经济快速发展时期，企(qǐ)业(yè)利用杠杆加(jiā)大投资(zī)带来的收(shōu)益高(gāo)于债务增加而(ér)产生的(de)利息等成本，企业主观上(shàng)也愿意举(jǔ)债融资。此(cǐ)后(hòu)，随着宏(hóng)观杠杆率(lǜ)的抬升，以及疫情的负面冲击，经济的潜(qián)在增速有所下滑，核心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的(de)年均增速降至7.1％，加(jiā)杠杆的基础并不牢靠(kào)。与此同时(shí)，企业和(hé)居民对未来的(de)收入预期受到了一定冲击，私人部门加杠杆意愿(yuàn)减弱。

　　从政(zhèng)府、居民、企业三(sān)大部(bù)门来看，今年进(jìn)一步加杠杆(gān)的空间(jiān)都有(yǒu)所受限：

　　（1）政府(fǔ)部门债务空(kōng)间(jiān)受年初财政预算的(de)严格约(yuē)束。年初的财政预算草案(àn)制定的(de)2023年(nián)赤(chì)字(zì)率为3％，约(yuē)对(duì)应(yīng)3.88万(wàn)亿元的(de)赤字(zì)。与此同时，今年3.8万亿的专项债额度(dù)要低于去年的实际新增规模4.15万(wàn)亿，政(zhèng)府(fǔ)部门加杠杆的力度略有减弱。从过(guò)往(wǎng)情(qíng)况来看，年(nián)初的财政(zhèng)预算在正常年份是较为(wèi)严格的约束，举债额度不得突破限额。近几年仅有(yǒu)两个较(jiào)为(wèi)特(tè)殊的案(àn)例：一是2020年(nián)的抗疫(yì)特别国债，由于当年两会召开时间较晚(wǎn)，因此这一特别国债事实上是在当年(nián)财政(zhèng)预算框(kuāng)架内的。二是2022年(nián)专项债限(xiàn)额空间的释放(fàng)，严格(gé)来讲也并未突破预算。因此，政府部门今(jīn)年的举(jǔ)债空间已基本定格，经过我们的测算，今年一季(jì)度已使用约(yuē)1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居(jū)民(mín)资产负债表(biǎo)的主要的影响因素是房(fáng)地产景(jǐng)气度、居民收入(rù)以及对未(wèi)来(lái)的信心，这些因素共同(tóng)作用使得现阶段居民资产负债表难以扩张。根据中(zhōng)国社科院(yuàn)2019年的估(gū)算，中国居民(mín)的资产中有40％左右(yòu)是(shì)住房资产(chǎn)。房(fáng)地产作为居(jū)民(mín)资产中占比最大(dà)的组(zǔ)成部分(fēn)，房价下(xià)降不仅会导致(zhì)资产负债表本身的缩水(shuǐ)，也会通过(guò)财富效应影响到居(jū)民的(de)消费(fèi)决策。此外，据央(yāng)行调(diào)查(chá)数据显示，城(chéng)镇居民对当(dāng)期收入的感受以(yǐ)及(jí)对(duì)未来(lái)收入的(de)信(xìn)心(xīn)连续(xù)多个(gè)季度处于50％的临界值之下，这使(shǐ)得居民更倾向于增加储蓄，进而使得消费(fèi)和投资的倾向有所下降。目前，居民减少贷款、增加储蓄的(de)现象依然(rán)存在(zài)，今(jīn)年居民(mín)杠杆预计能够趋稳，但(dàn)难以大幅上(shàng)升。

　　（3）企业部门(mén)加杠(gāng)杆的空间也(yě)受到政(zhèng)策边际(jì)退坡以及城投债务压力较(jiào)大的制约。去年(nián)以来，政策(cè)性以(yǐ)及结构(gòu)性工具对企业部门的融资提(tí)供了较(jiào)大(dà)支持(chí)，但二者均属于逆周期工具(jù)，在疫情(qíng)扰动(dòng)较为严重(zhòng)的2020年和(hé)2022年(nián)实现了(le)政策加码，但(dàn)是在疫(yì)后(hòu)复苏之年的2021年出现了边际退出(chū)。今年(nián)以来，央行多次明确结构性货币政(zhèng)策(cè)工具(jù)将坚持“聚焦(jiāo)重点、合理适度、有进有退(tuì)”。预(yù)计随着(zhe)疫情(qíng)扰动的减弱以(yǐ)及经济的(de)复苏回暖，今年的政(zhèng)策性支持从边际上来看也将(jiāng)出(chū)现(xiàn)下降(jiàng)。此外，近年来城投平台综合债务不断走高，城投债务压力偏大，未(wèi)来对企业部门的支(zhī)撑或将受限。

　　结论：今(jīn)年三大部门(mén)加杠(gāng)杆的空间都(dōu)相对有限，因此从现(xiàn)阶段来看，解决的办法大概有以下几个(gè)维(wéi)度。一(yī)是城投化(huà)债。一季度城投(tóu)债(zhài)提前偿还规模的上升反映出了地方(fāng)融(róng)资平台积极化债的态度及决心，二季度可(kě)能(néng)延续这一趋(qū)势，并(bìng)有序开展由点及面(miàn)的地方债务化解(jiě)工作。二是中央政府适度加杠杆。截至(zhì)去年(nián)年底，中(zhōng)央(yāng)政府(fǔ)的(de)杠(gāng)杆率仅为21.4％，处于国际偏(piān)低水平，中央(yāng)政府仍有一定的(de)加(jiā)杠杆空间，可以(yǐ)考虑通过推出(chū)长期建(jiàn)设国(guó)债等方式实(shí)现(xiàn)政(zhèng)府部门加杠杆(gān)，弥(mí)补其(qí)他部门加杠杆空间有限的情况。三(sān)是货币政策可以适(shì)度放(fàng)松(sōng)。如果下半年经济增长的动能(néng)有所减弱，央行或许可以考虑通过适时适量地进行降准降息(xī)，降(jiàng)低实体部门(mén)的融(róng)资成本，刺激(jī)实体(tǐ)融资需求，从而增强企业部门投资的意愿及(jí)能力(lì)。

　　风险因素：经济复苏(sū)不及预期；地方(fāng)政府债务化解力度不及预期；国内政策力度不及预(yù)期。

　　正文(wén)

　　内需不足的(de)背(bèi)后：

　　私人(rén)部门(mén)举债(zhài)的动力(lì)在(zài)下降(jiàng)

　　较高的(de)名义GDP增速是(shì)过去几年加杠杆的重(zhòng)要(yào)基础和保障。2009-2019年期间，在较高(gāo)的实际GDP增速(sù)以及(jí)2％左右的通(tōng)胀增速加持下，我(wǒ)国名义GDP的年均增速高达(dá)10.8％。由(yóu)于宏观杠杆(gān)率 = 总债(zhài)务/GDP，在名义GDP高速增长的基础(chǔ)下，债(zhài)务可以被GDP的增长充分消化，各(gè)部门举债的客观基(jī)础(chǔ)充(chōng)足(zú)。同时，在经济快速(sù)发展的时期，企业整体的经(jīng)营状况一(yī)般也较好，企业(yè)利用杠(gāng)杆加大投(tóu)资和生产带来的收(shōu)益高(gāo)于债务增(zēng)加而产生(shēng)的利息(xī)等(děng)成本，此时(shí)对企(qǐ)业来说杠杆经营可以(yǐ)带来正收(shōu)益，因此企(qǐ)业(yè)主观(guān)上也愿意加大杠杆。

　　近(jìn)年来，我国名义(yì)GDP的高增速未能延续，加杠杆的基(jī)础(chǔ)不(bù)再(zài)。随着(zhe)宏观杠杆率的抬升以及疫情的(de)冲击(jī)，经(jīng)济的潜在增速(sù)有所下降，核(hé)心通胀也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义(yì)GDP的年均增速降(jiàng)至7.1％，加(jiā)杠杆的基(jī)础并(bìng)不牢靠。从中短周期来看，在(zài)经历(lì)了三年疫情的冲击(jī)之后，企(qǐ)业和居民对(duì)未来的收(shōu)入(rù)预期都(dōu)相对较弱(ruò)，进一步抬升杠杆的条件并(bìng)不充足且实际(jì)效果可能有(yǒu)限(xiàn)，因此私人部(bù)门加杠杆意(yì)愿较弱。与此同时，现(xiàn)阶段我国的宏观杠杆(gān)率相对(duì)偏高了，在(zài)去年我国的(de)实体经济部门杠(gāng)杆率(lǜ)已经超过了发达经济体的(de)平均水平，进一(yī)步加(jiā)杠杆的空间受限。

　　当前我(wǒ)国正面临内需不足的(de)情况，这(zhè)其中既受企业部(bù)门投资意(yì)愿减弱(ruò)的(de)影响，也有居民部门的原因。

　　企业部(bù)门融资状况分化显著，民企融资(zī)需求偏弱，而部分国企融资则面(miàn)临过剩的(de)问题。第(dì)一，过去私人部(bù)门加杠杆(gān)是持续的增量(liàng)，而当前私人部门鲜见增量(liàng)，多为(wèi)存量。过去(qù)很(hěn)长一段时间，民(mín)间固定资产投资(zī)增速显著高于全(quán)社会固定资产(chǎn)投资的增速。然(rán)而(ér)近几年，尤(yóu)其是(shì)2020年以及2022年两轮(lún)疫情冲(chōng)击后，私人企业(yè)的信心受到影响，投资意愿偏弱，短时间(jiān)内难(nán)以(yǐ)恢复，最(zuì)近(jìn)两年民(mín)间固定(dìng)资产(chǎn)投资近乎零增(zēng)长。第二，去年以来，银行信贷大幅投向国有经济，但M2增速大(dà)幅高于M1增速，说明实体经济中可供投资的机会在(zài)减少，信贷中(zhōng)有很(hěn)大一部分没(méi)有进入实体经济，而是堆积在金融体系(xì)内，对消(xiāo)费和(hé)投(tóu)资的刺激效率下降。

　　居民部门(mén)消费(fèi)回暖(nuǎn)对融资需求的刺(cì)激有限。居民消费对(duì)融资需求的(de)刺激相对有限，居民(mín)部门加杠杆的方式主要是通过房(fáng)地产，此外则是汽车。后疫情时代，居民对收(shōu)入的信心仍偏(piān)弱，房地(dì)产(chǎn)需求难以(yǐ)回暖，与此同时(shí)，汽车的需求也(yě)在过(guò)往有一定透支(zhī)，因此居(jū)民部门对融资需求的(de)刺激较为有(yǒu)限(xiàn)。

　　从(cóng)三大部门看举(jǔ)债空间

　　政府部门

　　狭义的政府部(bù)门债务(wù)空(kōng)间(jiān)受(shòu)年初的财政预算约(yuē)束。年初的(de)财(cái)政预算草案中制定(dìng)的2023年赤字率为3％，约(yuē)对应3.88万亿元的赤(chì)字。与(yǔ)此同时，今(jīn)年3.8万亿的专项债额(é)度要低于去年的实(shí)际新增规模4.15万亿，政(zhèng)府部(bù)门加杠杆的力度略有减弱。经过(guò)我们的测算，今年一季(jì)度已使用(yòng)约(yuē)1.6万亿的额度，全年(nián)预计(jì)还剩约6.1万亿的空间。

　　年初的财政(zhèng)预算(suàn)在正常年份是较为(wèi)严格的约束，举债额(é)度不得突破限(xiàn)额。最(zuì)近几(jǐ)年有两个相对特殊(shū)的案例，但都未突破预算。第一个是2020年(nián)3月27日召开的中央政(zhèng)治局会议上提出要发(fā)行(xíng)的抗疫特别(bié)国债，是为应对新冠(guān)疫情而推出的(de)一个非常(cháng)规(guī)财政(zhèng)工具，不计入财政赤字。由(yóu)于当年(nián)两会召开时(shí)间较晚（5月22日），因此2020年(nián)的特别国债事实上是(shì)在(zài)当年财政预算(suàn)框架内的。此外是2022年(nián)专项债限额空间的释放。去年经济(jì)受疫情的冲击较大，年中时(shí)市(shì)场一度预期政府(fǔ)会(huì)调整财政预算，但最(zuì)终(zhōng)只使用(yòng)了专项债的限(xiàn)额空(kōng)间(jiān)，严格来讲并未突破预算(suàn)。因此，从过往的情况来(lái)看(kàn)，狭义政府(fǔ)部门今年(nián)的举债空间已(yǐ)基(jī)本定格(gé)，政府部门只能严(yán)格按(àn)照预算限(xiàn)额举债。

　　居民部门

　　影响(xiǎng)居(jū)民资产负债表的主要的影(yǐng)响因素是房地产景气(qì)度(dù)、居民(mín)收入以及对(duì)未来的信(xìn)心，这些因素共同作用(yòng)使得现阶段居民(mín)资产负债表难(nán)以(yǐ)扩(kuò)张。

　　从资产端来看，中国居民的资产(chǎn)结构主要可以分(fēn)为非金融(róng)资产和金融资产，非金融产(chǎn)中(zhōng)绝(jué)大部(bù)分是住房资产，房产(chǎn)价(jià)格的低迷制约了居民资产(chǎn)负(fù)债表的扩张。根(gēn)据(jù)中国社科院2019年(nián)的(de)估算，中国居民(mín)的资产(chǎn)中有43.5％为非金融(róng)资产，其中绝大(dà)部分是(shì)住房资产，占总资产(chǎn)的(de)40％左右。然而(ér)从(cóng)去年开始，房地产的价值便(biàn)出(chū)现(xiàn)缩水，除一线城市二手房价(jià)表现相对坚(jiān)挺之外，多(duō)数城市二(èr)手房价格同(tóng)比出现(xiàn)下降，今年以来降幅有所收(shōu)窄(zhǎi)，但依旧(jiù)未能(néng)实(shí)现由负转正，预计(jì)今年(nián)回升的空间仍受(shòu)限。房地产(chǎn)作为居(jū)民资产中占比(bǐ)最(zuì)大的组(zǔ)成部分，房价下(xià)降不(bù)仅会导致资产负债表本身的(de)缩水，也(yě)会(huì)通过财富效(xiào)应影响到居(jū)民的消(xiāo)费决策。

　　第二，居民信心的回暖需要时间，目前(qián)仍(réng)倾向于更多的储蓄(xù)。央行对(duì)城(chéng)镇储户(hù)的调查问卷显示，居民对当期(qī)收入的感受以(yǐ)及对(duì)未来收入的信心连续多个季度处(chù)于50％的(de)临界值之(zhī)下，尽管在今年一季度有所回暖，但(dàn)仍旧(jiù)距离疫情前有着(zhe)不小的差距(jù)。收入感受以及(jí)对(duì)未来(lái)收入不确定性的(de)担忧使居民更倾(qīng)向于增(zēng)加储(chǔ)蓄，进(jìn)而使得(dé)消(xiāo)费和(hé)投资（购买金融资产）的倾向有(yǒu)所下降。截(jié)至(zhì)今年一(yī)季(jì)度末，更多储蓄的占比达58.0％，为近年来的较高水平，消(xiāo)费与投资则分别(bié)位于(yú)23.2％以及(jí)18.8％的低点。

　　房地产价(jià)格的下降叠加居民收入和信(xìn)心的下滑(huá)，最终使得居民的贷款减少而存(cún)款变多，居民(mín)资(zī)产负债表收缩。今年(nián)以来，居民新(xīn)增贷款的(de)累计值随同比有所回(huí)升，但仍远(yuǎn)不(bù)及同样为复苏之年的2021年(nián)。而(ér)在存(cún)款端(duān)，今年的居民累(lèi)计新增存款更是达(dá)到了疫情以来的最高值。存贷款(kuǎn)的(de)表现共同反映出(chū)居民资产负债表的收缩之势。尽(jǐn)管新增贷款的(de)增长势头相较(jiào)疫情期间有所好转，但由于房地产价格回(huí)升空间有限以及居民(mín)收入和信心仍(réng)未(wèi)恢复，预(yù)计短期内居(jū)民资产负债表(biǎo)扩(kuò)张的动力仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企(qǐ)业部门(mén)加(jiā)杠杆的空间(jiān)也受到政(zhèng)策(cè)边际退坡以(yǐ)及城(chéng)投(tóu)债务压力(lì)较大的制约。

　　今年的政策原生家庭是指离异吗，为什么说原生家庭可怕性支持或将边际退坡。去年(nián)以来，政策性以及结构性工具对企业部门的融资进行了(le)很大的(de)支持(chí)，但(dàn)政(zhèng)策性金融工具和(hé)结构性工具(jù)属于逆周期工具。在(zài)疫情(qíng)扰动较为(wèi)严重的2020年和2022年实现了政策加码，但(dàn)是在(zài)疫后复苏(sū)之年的2021年(nián)出现(xiàn)了边际退出。今年以来(lái)，央行多(duō)次明确结构性货币政策工具将坚持(chí)“聚(jù)焦(jiāo)重点、合理适度、有进有退”。预计(jì)随着疫情扰动的减弱以及(jí)经济的(de)复(fù)苏回暖，今年的政策性支持从边际上来看也将出现下降。

　　部(bù)分结构性货币政策工(gōng)具(jù)的使(shǐ)用进度相对(duì)较慢，仍有较多(duō)结存额度，进一(yī)步提升额度(dù)的空间有限。去年以来新设立的普惠养老(lǎo)专(zhuān)项再贷款(kuǎn)、交通(tōng)物流专项再贷款、民企债券融资支(zhī)持工具以(yǐ)及保交楼贷款支持计划(huà)等(děng)工(gōng)具的使(shǐ)用进度相(xiāng)对较慢(màn)，截至(zhì)今年3月末(mò)，累计使用进度仍未过(guò)半。此外，今年一季度新设立(lì)的(de)房(fáng)企纾困专项(xiàng)再贷(dài)款以及租赁住房贷(dài)款支持计划余额仍为零。由(yóu)于(yú)多项工具的使用进度偏慢，预计央行未(wèi)来(lái)进一步提升额度的可能性较低。

　　城(chéng)投债务压力偏大，未来对企业(yè)部(bù)门(mén)的支撑或将受限(xiàn)。近(jìn)些年来，城投平台(tái)的综合债务(wù)累计增速虽有(yǒu)小幅(fú)回落，但总(zǒng)的债(zhài)务规模仍然持续走高。考(kǎo)虑到(dào)原生家庭是指离异吗，为什么说原生家庭可怕其债务压力偏(piān)大，城投平台对企业融资及(jí)加杠杆的支持或将受(shòu)限。

　　超预(yù)期(qī)信(xìn)贷(dài)过后(hòu)，后劲可能不足(zú)。今年一季(jì)度(dù)银行体系(xì)对(duì)企业(yè)部门发(fā)放了近9万亿信贷，创(chuàng)下(xià)历史同期最高水平(píng)，超过去(qù)年全年的(de)一半(bàn)，其可持续性(xìng)难以保证，预(yù)计信贷后劲有(yǒu)所(suǒ)欠缺，这一点在即将(jiāng)公布(bù)的(de)4月份信贷数据(jù)中可能(néng)就(jiù)会有(yǒu)所体现。在(zài)经历了一季(jì)度(dù)杠杆空(kōng)间大幅(fú)抬升(shēng)之后，企业部门今年剩(shèng)余(yú)时间内的杠杆(gān)抬升幅(fú)度预计(jì)将会(huì)是边(biān)际弱化的。

　　结论

　　综合以上分(fēn)析，今年三(sān)大部门加杠杆的(de)空(kōng)间(jiān)都(dōu)相对有(yǒu)限(xiàn)，未来的解决(jué)办(bàn)法我们认为可以考(kǎo)虑(lǜ)以下几个维度：

　　第一，稳步推(tuī)进城投化债。地(dì)方债务压力(lì)的化解(jiě)是(shì)今(jīn)年政府工(gōng)作的中心之一(yī)，而一季度城投债(zhài)提前偿还规模的上升也(yě)反映出了地方融资平台积极(jí)化债(zhài)的态度及决(jué)心。二季(jì)度(dù)可(kě)能延(yán)续这一(yī)趋势，并有序开(kāi)展由点及面的地方债务化解工(gōng)作，为企业部门的杠(gāng)杆抬升留出(chū)更为充(chōng)足的(de)空间。

　　第二，中央政府适度加杠(gāng)杆。截(jié)至去年年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，而地方政府(fǔ)的(de)杠(gāng)杆率则为29％，与发达国家政府杠杆主要集中在(zài)在(zài)中央政府层面的情(qíng)况相(xiāng)反，中(zhōng)央政府仍有一定的(de)加杠杆空间。因此，中央政府可以考(kǎo)虑通(tōng)过推出长期建设国债等方式实现政(zhèng)府(fǔ)部门加杠杆，弥补其他(tā)部门加(jiā)杠杆空间(jiān)有限的情况。

　　第三，货币政策(cè)适度放松。如果(guǒ)下(xià)半年经(jīng)济增长的动能(néng)有所减弱，央(yā原生家庭是指离异吗，为什么说原生家庭可怕ng)行或许(xǔ)可以考虑(lǜ)通(tōng)过总量(liàng)工具(jù)来(lái)释(shì)放流动性，适时适(shì)量地进(jìn)行降(jiàng)准降息，降低实体(tǐ)部门(mén)的(de)融资成本，刺(cì)激实体融资需求(qiú)，从而增强企业部(bù)门投资的意愿及能力。

　　风险因素

　　经(jīng)济复苏不及预期；地方政府债务化解力度不及(jí)预期；国内政策力度不及预(yù)期。

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