来源：梁(liáng)中华宏(hóng)观(guān)研(yán)究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年(nián)，本人写过一篇类似(shì)标题的文章(zhāng)（参(cān)考《“放水”难通胀，钱(qián)都去哪(nǎ)了？——通胀(zhàng)研(yán)究系(xì)列(liè)专题二(èr)》），当时主要分析欧(ōu)美(měi)经济体，探讨金融危机后主要发达经(jīng)济体(tǐ)持续宽松、但通胀(zhàng)却持续(xù)低迷(mí)的原因。过去几年，我(wǒ)国货(huò)币政策稳健偏宽松，M2增(zēng)速维持在高位，而通(tōng)胀却始(shǐ)终(zhōng)处于低位，近期也引发了(le)通胀还是通缩的讨论。本篇专题中，我们详细讨论中(zhōng)国的货(huò)币(bì)、信用(yòng)和通(tōng)胀的问(wèn)题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海外主要经济体普遍面临较大(dà)通胀(zhàng)压力的情况(kuàng)下(xià)，我国(guó)的终端(duān)消费通胀水平已(yǐ)经连续三年处于低(dī)位水平。最新(xīn)公布的我国4月CPI同比已经(jīng)降至(zhì)0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价(jià)格的影(yǐng)响，和其它经济(jì)体PPI走势比较一致，所以PPI受到(dào)全球(qiú)性的外部因素影响较大。

　　而CPI的(de)变化更多(duō)是我(wǒ)国内部需求的集中体现，剔除食(shí)品和能源后，我(wǒ)国核心CPI同比(bǐ)只(zhǐ)有0.7％，已经连续三(sān)年没有突破(pò)过(guò)1.5％，增速明(míng)显降了一个台(tái)阶。而(ér)在疫情之前的绝(jué)大部分时间(jiān)，核心CPI同比(bǐ)都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据(jù)形成鲜明对比的是金融数据，最新公布的4月M2同比(bǐ)增(zēng)速(sù)高达12.4％，增(zēng)速(sù)虽然有所下行，但依然(rán)处(chù)于比较高的位置。为何(hé)这么高的“货(huò)币”增速(sù)，通胀(zhàng)却(què)没起(qǐ)来？要理解这个问题，我们首先(xiān)要(yào)理解“货币”的基(jī)本概念。

　　一般来(lái)说，统计(jì)货币的存量是使用M2指(zhǐ)标(biāo)，但M2其(qí)实(shí)只是(shì)货(huò)币的(de)一(yī)部分而已，它主(zhǔ)要包含的是(shì)存款。事实上(shàng)，“货币”的范围(wéi)是很广的，其(qí)实任何商品都具有货(huò)币属性，都可以(yǐ)用来(lái)做货币(bì)使用，我们在(zài)之前的专题中有过详细的讨(tǎo)论。例如，在物物(wù)交换的(de)时(shí)代，人们(men)用自(zì)己生产的商(shāng)品去交易(yì)其他(tā)人生产的商品(pǐn)，没有(yǒu)传统意义上(shàng)的现金或存(cún)款出现，同样实现了市(shì)场交易、价值(zhí)的交换，这(zhè)种相互交易(yì)的(de)商品都(dōu)可以理(lǐ)解为是(shì)“货币”。通俗的说(shuō)，居民将钱放在银行存款，与放在理(lǐ)财、基(jī)金、资(zī)管产品等，本质(zhì)是类似的，它们对于居民来(lái)说都是货币，而M2则主(zhǔ)要统计的(de)是银(yín)行(xíng)存款。

　　所(suǒ)以(yǐ)从货(huò)币的本(běn)质出(chū)发，现金、存款(kuǎn)、货(huò)币及公募基(jī)金、理财(cái)、资管产品、黄金、白银，甚至其它一般商品都可以是(shì)货币。而这些“货币”之间(jiān)的区别，仅仅是流动性(xìng)（变现能力）的(de)大(dà)小不(bù)同而(ér)已。例如(rú)在(zài)M2体(tǐ)系的(de)统计中，M0是(shì)流通(tōng)中的(de)现金(jīn)，属于(yú)流(liú)动(dòng)性最好的货币形式；M1是M0加(jiā)上(shàng)活期存(cún)款，活期存款(kuǎn)的流(liú)动性比现(xiàn)金要(yào)差(chà)一些，但依然(rán)还不错；M2是(shì)M1加上定(dìng)期(qī)存款，定(dìng)期存(cún)款(kuǎn)的(de)流动性比活期存款要差一些。从这(zhè)个(gè)角度出发，我们可以进一步拓展(zhǎn)M2的(de)统计边界，比(bǐ)如加上实体部门持有的理(lǐ)财、货币及公募基金、资管产品等等，那样可以更(gèng)加全面的统(tǒng)计出货币(bì)量的变化。

　　所以M2只(zhǐ)是一部分的货币(bì)储藏方式(shì)，而居民和企业还(hái)有很多(duō)其它(tā)渠道(dào)储藏(cáng)货(huò)币。而过去(qù)几年(nián)里，其它货币(bì)储藏渠道的投资收益在不(bù)断(duàn)降低、风险(xiǎn)在(zài)逐渐增大，居民和企业(yè)减少(shǎo)了其它渠道储藏货币的量。例如，2018年之(zhī)后，银行理财(cái)规模告别了高增(zēng)长，甚至一度出(chū)现了负增长；信(xìn)托、券商和基金资管(guǎn)产(chǎn)品(pǐn)规模也陆(lù)续出现负增长。而同(tóng)样是(shì)从2018年开(kāi)始，居民存款开始了(le)高(gāo)增长，这说明实体部门的货币(bì)储藏渠道逐步向银行(xíng)存款倾斜。

　　所以在(zài)2018年(nián)之前，实体创造(zào)的货币可能会选择(zé)购买银行理财(cái)、信托产品、资管产(chǎn)品等，但(dàn)在2018年之后，实体创造的货币(bì)更多转(zhuǎn)回了购买银行存(cún)款(kuǎn)，这种(zhǒng)结构性变化推升(shēng)了纳(nà)入M2统计的货币量的增速。所以尽管(guǎn)M2增速很高，但实际(jì)的货(huò)币创造速度没有那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度在下降(jiàng)

　　既然M2对货币(bì)的统计存在范围不(bù)全面(miàn)的问题，我们可以(yǐ)更多依赖(lài)社融的数(shù)据(jù)来观察货币的创造速度。因为从理论上(shàng)来说，“货币”和“信用”是一枚硬(yìng)币的两个面。例如，一个居民从银行借1万元钱，其存款账(zhàng)户(hù)也会同时增(zēng)加1万元。在这个过程中，实体部(bù)门(mén)的融(róng)资规模(mó)扩(kuò)张了1万元，同时(shí)实体部门(mén)的货币量也增加1万元。该(gāi)居民可以将2000元放在银行(xíng)存款，将8000元支付给另一(yī)个居民来购买东西，而另一个居民可能拿这8000元(yuán)去购买(mǎi)银(yín)行理财。这(zhè)个时候如果统计M2的话，只有2000元(yuán)，因为8000元的理财产品并不统计入M2。而(ér)如果用社融来描述货币(bì)的创造(zào)就(jiù)会客观很多，因为(wèi)不(bù)管这些资金以什么(me)形式流转和存在，整个社会的信用都是(shì)增加了1万元。

　　最新公布的(de)4月(yuè)社融的同比增(zēng)速为10％，相比M2的增速低了(le)2个百分点以上(shàng)。不(bù)过和我国5％左(zuǒ)右的(de)实际(jì)经(jīng)济增速相比，社融反映的我国货币创造速度其实也不低，那(nà)为(wèi)何没有通胀呢？这(zhè)就牵涉到另一(yī)个宏观问题，从简单(dān)的数量(liàng)方(fāng)程式（MV=PQ）出发，要看有没(méi)有通胀，不仅要看货币(bì)的存(cún)量，还(hái)有看这些(xiē)存量货币在经济(jì)体中每年流通多少次，即货币的流通(tōng)速(sù)度(dù)。

　　我们不(bù)妨先来看(kàn)个例子。在2020年(nián)疫情到(dào)来的时候(hòu)，美国(guó)政府部门(mén)大幅度(dù)加杠(gāng)杆(gān)，明显推升(shēng)了美国(guó)的(de)M2增速，M2同比最高一度达(dá)到(dào)25％，即整个(gè)经济的货币量扩张了(le)四分之(zhī)一。截至(zhì)今年3月，美国(guó)M2同比增速已(yǐ)经降到了负增(zēng)长，而美国(guó)的通胀却依然在高位。整个过程可(kě)以理解(jiě)为，政府部门主导货币(bì)创造，货币存量大幅(fú)增加，而随着(zhe)疫情(qíng)影响(xiǎng)减弱，货币流(liú)通速(sù)度也逐步加(jiā)快，大(dà)规模的(de)存量货币在(zài)经济中加快流转，推升(shēng)通胀水平。

　　这一(yī)点从(cóng)居民的(de)储蓄(xù)率情(qíng)况也能(néng)看得出来，在(zài)疫情期间(jiān)，美(měi)国居民接受政府大量补(bǔ)贴后，并没(méi)有全(quán)部花出去，储蓄率大幅攀升；而疫情(qíng)影(yǐng)响逐步减(jiǎn)弱后，居(jū)民信心和预期改善，将超额(é)储蓄花出去，推升货币流(liú)通速(sù)度(dù)，当前(qián)美国居民储蓄率大幅(fú)低于疫(yì)情之(zhī)前的趋势(shì)线。

　　从(cóng)我国的情况来看(kàn)，货币(bì)创(chuàng)造速度和经济增速比也不低，但货币流通速度(dù)是偏低的。在疫情之前，我国社(shè)融衡量(liàng)的货币流通速度在0.4次/年(nián)以上(shàng)，而疫情出现后(hòu)，货币流通(tōng)速度明显降(jiàng)低(dī)，根据一季度最(zuì)新数据测算，当前只有(yǒu)0.35次/年。这(zhè)就意味(wèi)着(zhe)，仍(réng)有(yǒu)不少(shǎo)货(huò)币被(bèi)创造出来，但货币没有在经济体(tǐ)中加快流转起来(lái)，说明实(shí)体部门“花钱”的意愿仍(réng)在低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收支数据就能观察出来。从一季度统计局居民收支调(diào)查(chá)数据看，我国居民(mín)储蓄率仍然达到38％，而(ér)疫情(qíng)之(zhī)前(qián)是在35％以内，反映了支出(chū)意愿偏(piān)弱。

　　从(cóng)信用扩张的结构也能够看出来，因为一个部门“花钱”意(yì)愿高，信贷(dài)扩张也会较(jiào)快。从居民部门(mén)来看，4月份(fèn)居民贷款(kuǎn)再度出现负(fù)增长，这是(shì)非疫(yì)情、非春节月份(fèn)第二次出现这种(zhǒng)情况(kuàng)，上一次是08年(nián)金融危机的(de)时候。过去(qù)12个月的居民贷款(kuǎn)增量只(zhǐ)有5.1万亿，而之前最高的时候(hòu)曾达(dá)到(dào)9万(wàn)亿以上，当前这一增长(zhǎng)速度已经回到了2016年时(shí)候(hòu)的(de)水平，考虑到房价(jià)物(wù)价上(shàng)涨的因素(sù)，居民(mín)加(jiā)杠杆的(de)意(yì)愿(yuàn)是(shì)比较弱的(de)。

　　从企业部门的信用扩张情况来看，也有改善(shàn)的(de)空间。尽(jǐn)管我们无法(fǎ)看到信贷投(tóu)放的结构，但可(kě)以(yǐ)用债券(quàn)净(jìng)发行情况做个参(cān)考。疫情期间，国企等公共部门(mén)债券净发行是明显扩张的，而非公(gōng)共部门的企业债券净发行处于(yú)低位。

　　再考虑到政府(fǔ)信用扩张也较快，我国公(gōng)共部门是信用(yòng)和(hé)货币(bì)创造(zào)的重要(yào)支撑力量(liàng)，支(zhī)撑存(cún)量货币增速(sù)维持在一定高位(wèi)，而非公共(gòng)部门(mén)创造(zào)的(de)货币量处(chù)于低位(wèi)，也反映了货币流(liú)通(tōng)速度没有快速(sù)回(huí)升。

　　4 如何提振需求(qiú)？降息(xī)+改善预(yù)期(qī)

　　要想改(gǎi)变通胀(zhàng)偏(piān)低的状况，我们依然(rán)可以从货币(bì)数量方程出发，一方面是稳(wěn)住(zhù)货币的存量，稳定实体的融资(zī)需求(qiú)；另一方面是提振(zhèn)实体信心和预期(qī)，改善(shàn)货币流通速度。

　　从第一个方面来看(kàn)，私人部(bù)门的(de)一kg等于多少斤 1公斤等于2斤吗融资(zī)需求还偏(piān)弱，需要进一(yī)步降低实体融资成本。当资产(chǎn)端的(de)回(huí)报率在下降的情况下，需(xū)要降低负债端的融资成本(běn)来对冲。过去几年，政策(cè)上在降(jiàng)低企业融资(zī)成本上发力较多(duō)。目前看，居民部门的(de)融(róng)资成本仍然偏高。我们在之前的(de)专题中已经分析过，虽然居民增(zēng)量房贷利(lì)率已(yǐ)经大幅(fú)下行(xíng)，但存量房贷利(lì)率仍然处于高位(wèi)。根据我们的(de)估算，当前存量房(fáng一kg等于多少斤 1公斤等于2斤吗)贷利率的平均值(zhí)仍然在(zài)4％-5％，2021年投放(fàng)的房贷利率水平更高(gāo)，当前甚至仍(réng)在(zài)5％以(yǐ)上，而这些还(hái)仅仅是(shì)平均值(zhí)，考虑(lǜ)到(dào)个(gè)体情(qíng)况(kuàng)，也有部(bù)分(fēn)居民(mín)偿还的房贷利率水平(píng)在6％以上。

　　而对于(yú)居(jū)民部门(mén)的资产端来说，房产(chǎn)价格(gé)面临调整(zhěng)压力(lì)，各类金(jīn)融资(zī)产的回报(bào)率也处(chù)于低位，所以这就(jiù)相(xiāng)当于(yú)居(jū)民(mín)部门借着4-5％成(chéng)本的资金(jīn)，投资的回报率确实是偏低的。要(yào)改善居(jū)民(mín)的资产负债表状况，需要对居民负债(zhài)端(duān)成(chéng)本进行降息(xī)，否(fǒu)则居民净融(róng)资(zī)需求或(huò)依然偏弱(ruò)。

　　从另一个方面来(lái)看，要提升(shēng)货币流(liú)通速度，需要提振实(shí)体的(de)信心和预期。居民和企业对于未来的(de)信(xìn)心强、预期好，才会(huì)敢消费(fèi)、敢投资(zī)，支出增加了，对于整个经济体系来说(shuō)，货币流转速度才能加快(kuài)，经济需求才能好(hǎo)起来。提(tí)振信心(xīn)和预(yù)期，是个系统性的工程。

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