王(wáng)剑(jiàn)，CFA

　　每次银(yín)行股跌至过(guò)度低(dī)估时，股(gǔ)息(xī)率相(xiāng)应提升，会吸引绝(jué)对(duì)收益(yì)资(zī)金买入，股价也逐步完成筑底。

　　近期，银行股已上(shàng)涨半年，又一次因绝(jué)对收(shōu)益(yì)资金追(zhuī)逐高股(gǔ)息(xī)而上涨(zhǎng)。

　　但事实上，银行业经营层面，也已(yǐ)经悄然发生一些向好(hǎo)的变化。

　　主(zhǔ)要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如(rú)果大(dà)家觉得(dé)银行股是这几天才开始(shǐ)上涨，那么就大错(cuò)特(tè)错(cuò)了(le)。事实是：

　　银行股自2022年10月(yuè)底见底之后，已经持(chí)续上涨了足(zú)足半年时间了……

　　这段时间的银行股涨幅(fú)达到27％，其中(zhōng)部分银行股涨幅甚至达到50％以上(shàng)，非常可观。当然，中间也(yě)不(bù)是一帆风(fēng)顺(shùn)，2022年10月银行股(gǔ)快速下(xià)跌后，迅速反(fǎn)弹(dàn)。过完2023年(nián)春节后，却冲高回落，调整了近两(liǎng)个月时(shí)间，跌幅不大，不到10％。然后于3月(yuè)底开始(shǐ)上(shàng)涨，近(jìn)期加速(sù)上涨。

　　这(zhè)种(zhǒng)事情并不是第一次(cì)发生。过去银行股的大行情，都是在悄无声(shēng)息中默默上(shàng)涨的，因为银行股平时关注度(dù)并不高。等(děng)到(dào)因(yīn)几根大(dà)线性(xìng)而吸引(yǐn)大家来(lái)关注(zhù)时，已经(jīng)涨幅不小(xiǎo)了(le)。

　　上(shàng)一次类(lèi)似的(de)事情是(shì)2014年(nián)。或许经(jīng)历过的人都能(néng)记得，2014年11月(yuè)，因为一(yī)次(cì)比较(jiào)意外的“双降”（降息、降(jiàng)准(zhǔn)），金融(róng)股拔地(dì)而起。但在此之前，银行指标大约在3月见(jiàn)底，然后不声(shēng)不响地开始回升，到11月时(shí)，8个月(yuè)左右时间(jiān)，涨幅22％。

　　其(qí)他(tā)几次银行股见(jiàn)底，也有类似的情(qíng)况：没有明确(què)利好，没有明确(què)新闻，银行股却自己慢慢(màn)从底部爬起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为(wèi)行情归因并不容易(yì)，因为很难验证。如果(guǒ)确实(shí)没有实(shí)质性利好，那么只能从资金面去猜(cāi)测：可能(néng)是估值便宜到很多资金愿意出(chū)手了。由于银行(xíng)盈利能力非常稳定(dìng)，估值低往往意味着股息率高(gāo)。因为：

　　ROE稳定，分红(hóng)率稳定，PB越(yuè)低则股息率越高。

　　而若PB低至一定(dìng)水平时，股息率(lǜ)就会非(fēi)常诱(yòu)人。比如近(jìn)年来，大行的ROE在(zài)10％以上(shàng)，分红率30％左(zuǒ)右，PB一(yī)度低至0.5倍以下，那么计算出来的股息率高达6.6％，非常可观。

　　这(zhè)就好比一只票息率6.6％的可转债。如果盈利(lì)能(néng)力(lì)保(bǎo)持，则后续每年收取6.6％的“利息”，如果股价上涨，还(hái)能享(xiǎng)受资(zī)本(běn)利得(dé)。当然，如果股价再(zài)跌，或盈利能力（ROE）、分(fēn)红率下降(jiàng)，则会遭受损失。但由于(yú)ROE已在底部，近期(qī)很难再降了。因此，这就非(fēi)常像一张可转债，其市价下(xià)跌时(shí)，会有个估值下限，即(jí)“债券(quàn)价值”。

　　于是，其投资价值(zhí)就出来了。如果这张“可转债”的票(piào)息率高到一定程度，显著高(gāo)过(guò)一些资金的成本，那么这(zhè)些资金自(zì)然愿意参(cān)与。

　　这样(yàng)，银行股(gǔ)就形(xíng)成一个隐形的(de)“估值底”，当估值低(dī)至一定水平(píng)时，股息(xī)率诱人，就(jiù)会有人参与。

　　当然(rán)，这个估(gū)值(zhí)底在某些情(qíng)况下会被打破，即因为一(yī)些负面(miàn)因素的存在，导致市(shì)场先生觉得银行股(gǔ)的估(gū)值(zhí)或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁在卖(mài)

　　因此，银行股那种(zhǒng)悄无声息的底部，可能并没有(yǒu)什么实质(zhì)利好，就是(shì)有些(xiē)看中股(gǔ)息率的(de)资金默(mò)默买入，把(bǎ)底部(bù)给(gěi)买(mǎi)出来了。

　　这是些(xiē)什(shén)么样的资金呢？

　　首先可(kě)以排除(chú)的就是(shì)以股票型公募基金(jīn)为代(dài)表的(de)机构投(tóu)资者(zhě)。因(yīn)为他们的(de)考核要求是(shì)相(xiāng)对(duì)收益，因(yīn)此在(zài)大多数时候(hòu)，他们(men)不会因为股息率(lǜ)诱人而买入，他们的任务是(shì)战胜自己(jǐ)基金(jīn)的基准，或(huò)者战胜可(kě)比基金同仁。所以，即(jí)使股息率高(gāo)，他们也很难做出赚(zhuàn)取股(gǔ)息率的(de)决(jué)策，这不是他们的考核目(mù)标。

　　因此，银(yín)行股(gǔ)从(cóng)底部开(kāi)始(shǐ)悄悄上涨的这段时(shí)间(jiān)，公募(mù)基金参与很低，这次也(yě)不例外。

　　从数据上也可验证：从33家(jiā)银(yín)行(xíng)股2022年(nián)底(dǐ)基金(jīn)持仓比重来看，比重(zhòng)越低(dī)，期(qī)间（过去半年，后同）涨幅越大，比重越高则涨幅越小。

　　除了(le)公(gōng)募基金，其他类似考核的机构投资者也(yě)是类似(shì)。

　　从数(shù)据上(shàng)看，我们确(què)实(shí)看到，2023年第一季度较上年末，大部分(fēn)A股(gǔ)银(yín)行股的基金持(chí)仓比例是下降的，有些个股甚(shèn)至降幅不小(xiǎo)。

　　（一季度基(jī)金持股比重降幅；单位(wèi)：个百(bǎi)分点；来源：WIND）

　　回(huí)顾第一(yī)季度(dù)，银行指数走(zǒu)了(le)个过山车，先是上涨，然后春(chūn)节后下跌（这段时间(jiān)刚好是人工智能(néng)概念股大涨，因此(cǐ)机(jī)构(gòu)投资(zī)者有可能是卖(mài)出银行(xíng)等股票，换(huàn)仓至(zhì)计算机(jī)股票）。到(dào)了4月(yuè)初，人工智能等板块行情回落(luò)后，银行股重拾升势，且(qiě)涨幅加速。春节后(hòu)的这(zhè)段(duàn)时间(jiān)，银行(xíng)股刚好(hǎo)和人(rén)工智能走出了一个(gè)完美的“对称”走(zǒu)势(shì)。

　　而其他投资者，比如个人、外资、自(zì)营(yíng)、保(bǎo)险、资管(guǎn)等，则可能是买(mǎi)入的。因为这些资金不考核相对(duì)收(shōu)益(yì)，更多的是追求绝对收(shōu)益，因此有(yǒu)可能是高股息股票的青(qīng)睐者。

　　而决(jué)定他们买(mǎi)入的(de)因素中，资金(jīn)成本应(yīng)该是个重要因素。目前，我国近期市场利率较低、资(zī)金充(chōng)沛(pèi)，其他可替代的投(tóu)资机会(huì)较少(shǎo)，因(yīn)此股息(xī)率显得诱人。同(tóng)时(shí)，美国(guó)加息接(jiē)近尾(wěi)声，他们的资金成本(běn)也有(yǒu)望下行(xíng)，我国高股(gǔ)息(xī)股票也有(yǒu)吸引(yǐn)力。

　　然后我们(men)通过数(shù)据来加以验证。

　　从2023年(nián)一季度情况(kuàng)来看，外资确实在买入大行，并(bìng)且数量还(hái)不(bù)少(shǎo)。不过保险资金却是有进有出，这(zhè)一点有点(diǎn)与我们预期(qī)不符(fú)。基(jī)金主要在(zài)卖出。此外，还有些一(yī)般(bān)法人、其他投(tóu)资者在买入(rù)。

　　（一(yī)季度各类投资者持股变化数；单位：亿股(gǔ)；来源：WIND）

　　整(zhěng)体而言，结(jié)论大致成立，即：在银行股估值极低(dī)的时候(hòu)，追求绝对收(shōu)益的资金买入了高股息率(lǜ)的个股。

　　从(cóng)散点图上(shàng)也(yě)可以清晰看(kàn)到(dào)这一点：

　　因此，这(zhè)次行情，和历史上(shàng)很多次银(yín)行底部启动一样，很可(kě)能(néng)是青睐高(gāo)股息率的(de)资金(jīn)，买入低(dī)估值、高股息率的(de)银(yín)行股。而(ér)他们的(de)口味与公募基金(jīn)刚好(hǎo)是相反的。

　　03

　　事情(qíng)在悄(qiāo)悄

　　起变化

　　以上分析，说明了(le)过去(qù)半年(nián)的银行股行(xíng)情，是追(zhuī)求绝对(duì)收益(yì)的资金，买入(rù)了高股息率的银行股。眼下，很多银(yín)行股股息率(lǜ)依然(rán)较(jiào)高，而资金面(miàn)依然(rán)宽松，那么(me)这些(xiē)高股(gǔ)息(xī)率(lǜ)股票对绝对收益资金依然是有吸引力的(de)。

　　那么在银行业的经营层面，有没有实质变化(huà)呢？

　　我们在3月曾经提出，过去三年(nián)期间(jiān)的一些特殊政策(cè)，已经出现调(diào)整的迹象，银行(xíng)业将(jiāng)要(yào)进入(rù)新的均好好记住我在你体内的感觉or: #ff0000; line-height: 24px;'>好好记住我在你体内的感觉(jūn)衡格局。比如(rú)，在普惠(huì)小微领(lǐng)域，过(guò)去几年大行承(chéng)担了一些监管要(yào)求，每(měi)年普惠小微信(xìn)贷的增长非(fēi)常快，投放利率很低，这(zhè)对小微(wēi)金(jīn)融市(shì)场格(gé)局造成了较(jiào)大影响，尤其是对一(yī)些(xiē)原来从事(shì)小微业(yè)务的中小银行造成(chéng)压力。

　　【深度】大小行小微金融(róng)逐步达到(dào)新均衡

　　而在4月27日，银保监会(huì)办公(gōng)厅(tīng)发布(bù)《关于2023年加力提升小微(wēi)企业(yè)金融服务(wù)质量的通知》（银保监办发(fā)〔2023〕42号），对工作要求(qiú)有了一些(xiē)调整。比如，不再(zài)提“两增”（指(zhǐ)单户授信总额1000万元以下小微企业贷款同比增(zēng)速不低于各项贷(dài)款同比增速，有贷款余额(é)的(de)户数不低于上年同期水(shuǐ)平）要求，不再(zài)刚性要求降低小微信(xìn)贷利(lì)率，而(ér)是要求“合理确定贷款利率”，不(bù)再提(tí)“应延尽延”。

　　除了小微金融领域，其他方面的工作(zuò)要求也陆续从过去三年的阶段(duàn)性政(zhèng)策，慢慢回归至常态(tài)化。

　　而银行业这几年(nián)由于净息差显著回落，盈(yíng)利能力也渐渐接(jiē)近(jìn)合理(lǐ)利(lì)润底线。因(yīn)为(wèi)银行业需要留存一定的(de)利润用于补(bǔ)充资本，进而支持下一期的(de)信贷投(tóu)放，因(yīn)此利(lì)润(rùn)并不是越低越(yuè)好，需要(yào)维(wéi)持一个合(hé)理利润。而目(mù)前盈利能(néng)力已经(jīng)接近(jìn)这一底线，所以政策也会相(xiāng)应调整了。

　　【随笔】什么(me)是(shì)银行的合理利润和合理(lǐ)息差(chà)

　　可见，行业的一些情(qíng)况已(yǐ)经悄悄发(fā)生(shēng)变化(huà)了。

　　那(nà)么，有没有一种(zhǒng)可能：那些买入高股息股票的(de)投资者中，真有(yǒu)些先知先觉者(zhě)，已经嗅到了(le)不一(yī)样(yàng)的(de)味道？

　　本文(wén)为金融业(yè)研究方法探讨。本文不是证券研(yán)究报告，不构成任(rèn)何(hé)投资建议，涉及个股(gǔ)也(yě)仅为举例或陈述事实之(zhī)用(yòng)，不代(dài)表(biǎo)我们对(duì)他们的(de)证(zhèng)券或(huò)产品的(de)推荐。具体投资(zī)建议请(qǐng)参考我们(men)的(de)研究报告。

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