平安(ān)首经团队：钟正生/张(zhāng)璐(lù)/常(cháng)艺馨

　　核心观点

　　新增社融表(biǎo)现乏力。继一季度(dù)“天量(liàng)”投放后，2023年(nián)4月(yuè)社融增长明显降温，比(bǐ)去年4月疫情(qíng)冲击期间创下的低点仅多增2873亿元，“稳信(xìn)用”压(yā)力有(yǒu)所(suǒ)显(xiǎn)现。社融(róng)骤降(jiàng)的主要拖累在于人民币信贷(dài)增势放缓(huǎn)， 4月降至2008年以来历史同期的次低(dī)点(diǎn)（仅略高于2022年同期）。表外融资和直接(jiē)融资基本延续了一季度的格局(jú)。1）委托贷款和信托贷款小(xiǎo)幅正增长；未贴现银行承兑汇票较(jiào)去年同期(qī)降(jiàng)幅收(shōu)窄(zhǎi)；2）企业直接融资较去(qù)年同期有所下降，主因(yīn)债(zhài)券到期(qī)规模较大(dà)。3）政府债(zhài)融(róng)资规模(mó)同比(bǐ)多增，但需警(jǐng)惕(tì)其“后劲”。2023年提前批的剩(shèng)余发行额度不及万亿，截(jié)至5月上旬尚未下发剩余批次的地方债额度，期间(jiān)空档可能拖累政府(fǔ)债融资表(biǎo)现。

　　新增人民(mín)币贷款(kuǎn)偏(piān)弱，增(zēng)量明显(xiǎn)弱于历史同期均值。各(gè)分项从强到(dào)弱排(pái)序(xù)，企业中长期贷款>；企业短(duǎn)期贷款>；居(jū)民短(duǎn)期贷款>；居(jū)民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)。新增人民(mín)币贷款的(de)最大问题仍然(rán)在于居(jū)民中长期贷(dài)款，房地(dì)产销售不振使其增(zēng)量不足，居民(mín)预期(qī)偏弱、提前偿(cháng)还(hái)存量房(fáng)贷又雪上加霜。但基(jī)于(yú)4月这个(gè)信贷(dài)投放传(chuán)统淡(dàn)季的数据(jù)，尚不能得出企业信贷需求不足的(de)结论。一方(fāng)面(miàn)，企业中(zhōng)长期(qī)贷款在一季(jì)度大(dà)幅高增后，4月又创历史(shǐ)同期新高(gāo)，仍能有效发(fā)力；另一方面，表内(nèi)票据维(wéi)持低增长（与去年1-5月表内票据高增长形(xíng)成对比），也(yě)意味着目(mù)前企业贷款需求(qiú)或(huò)许尚(shàng)可。此外(wài)，4月初以来(lái)存款利率市(shì)场(chǎng)化改(gǎi)革较快推(tuī)进，这有助(zhù)于缓大学老师最怕什么部门举报解银行(xíng)面临(lín)的(de)净息差压力，增强其支持实(shí)体经(jīng)济的可持(chí)续性，能够为(wèi)企业贷款利(lì)率(lǜ)的进(jìn)一步下调“蓄力”。

　　从货币供应量(liàng)和存款数据看：1）M1同比小幅(fú)回升。每年前4个(gè)月翘尾因素对M1同(tóng)比走势影响较大，或是驱动其变化的主因。在贷(dài)款扩(kuò)张的同(tóng)时(shí)，企业存款也有边际改(gǎi)善。2）M2同(tóng)比增(zēng)速(sù)有所(suǒ)回落。4月居民(mín)资产再配置，银行(xíng)理财规模重回(huí)扩张(zhāng)，对M2形成拖(tuō)累(lèi)。考虑(lǜ)到去年4月M2同(tóng)比增速较3月抬升(shēng)0.8个百(bǎi)分点，基数变(biàn)化也(yě)有较强影(yǐng)响(xiǎng)。3）居民存款同比少(shǎo)增。考虑到(dào)4月多家中小银行下调(diào)挂(guà)牌存款利(lì)率、银行理财市(shì)场火(huǒ)热、居民(mín)提前(qián)偿还(hái)房(fáng)贷规模较高，其驱(qū)动因素(sù)更(gèng)多是家庭资产的再配置，流向(xiàng)消费(fèi)规模可能较为有限。4）4月(yuè)财(cái)政存款(kuǎn)同比(bǐ)大幅(fú)多(duō)增，但结合基(jī)建相(xiāng)关高频开(kāi)工率和重大项目开(kāi)工金额(é)数据看，财政对实体经济支持力(lì)度(dù)可能(néng)有所(suǒ)减弱。从4月金融数(shù)据(jù)看，房地产恢复仍然缓(huǎn)慢，此时(shí)若财政基建支持力(lì)度不(bù)稳，可能导致中(zhōng)国(guó)经济环(huán)比增(zēng)长动(dòng)能(néng)较快衰(shuāi)减。

　　目前(qián)社(shè)融增(zēng)速回升幅(fú)度较小，但与名义GDP增速(sù)对比(bǐ)看(kàn)，货币政策对(duì)实体经济(jì)的支持还是比较(jiào)有力的。即便(biàn)按2023年中国名(míng)义(yì)GDP增速(sù)7％-8％的情形（假设全年(nián)录得6％左右的实(shí)际GDP增速，加上1到2个点的(de)GDP平减指数），10％的社融增速也应足够与之匹配(pèi)。我们认为，后(hòu)续需通过(guò)财政加力、促进房(fáng)地产修复、促(cù)进家庭(tíng)超(chāo)额储蓄(xù)动(dòng)用等(děng)方式扩大总需(xū)求，夯实(shí)经济回升(shēng)势(shì)头。

　　一(yī)

　　新增社(shè)融表现乏(fá)力

　　新增社融表现乏(fá)力。2023年4月新增社会(huì)融资(zī)规模为(wèi)1.22万亿元，同比多增2873亿元；社(shè)融(róng)存量同比(bǐ)增(zēng)速持平于上月(yuè)的10％。考虑(lǜ)到去年同(tóng)期疫情(qíng)多点散发、社融一度触“冰”的低(dī)基数效应(yīng)，以及今年一季度“开门红”期间社(shè)融月(yuè)均同比多(duō)增8200多亿的亮眼表现，4月社融表现乏(fá)力“稳信(xìn)用”压力有(yǒu)所显现。从分项看：

　　一方面(miàn)，人民(mín)币(bì)信贷增势放缓，是4月社融骤降的(de)主要拖累(lèi)。2023年4月人民(mín)币贷款4431亿元，为2008年以来(lái)历史同期的次低点(diǎn)（仅较2022年同期高815亿元(yuán)）。不(bù)过(guò)，得(dé)益于出口边际(jì)回暖(nuǎn)、人民币汇率相(xiāng)对稳定，4月外币贷款(kuǎn)同比有所少减。

　　另(lìng)一方(fāng)面，表(biǎo)外融资和直接融资基本延续了(le)一季(jì)度的格局。

• 　　一则，企业直接融资(zī)同(tóng)比缩量，继续小幅拖累(lèi)新增社融。2023年(nián)4月企业债融资、非(fēi)金融企业境内(nèi)股(gǔ)票融(róng)资分别同(tóng)比(bǐ)少增809亿元(yuán)、173亿元。今年春节后，企业贷款发行规模持续高于去年同期，但到期(qī)偿还也迎来高峰，对净(jìng)融资构成拖(tuō)累。截至2023年一季度末，2022年10月推出的(de)500亿元民营企业债券融(róng)资支持工具（第二(èr)期）尚未(wèi)开始(shǐ)投放使用，相关(guān)政策支(zhī)持还有待落(luò)地。

• 　　二(èr)则(zé)，政(zhèng)府债融(róng)资规模(mó)同(tóng)比多增，但需警惕其“后劲”。今年(nián)前4个(gè)月，财政继续(xù)前置发力(lì)，政府(fǔ)债融资规模较去(qù)年同期(qī)累计多增3114亿(yì)元。以(yǐ)财政预(yù)算数(shù)据看(kàn)，2023年(nián)政府债融资(zī)的总体(tǐ)规(guī)模与去(qù)年相当。但(dàn)不同之(zhī)处(chù)在于，2022年在3月底就已经下(xià)达剩余批次的新增地方(fāng)债(zhài)额(é)度，而2023年(nián)截至5月上旬仍未(wèi)下发(fā)剩余(yú)批(pī)次的地方债(zhài)额(é)度，且提前批的剩余发(fā)行(xíng)额度不及万亿(yì)。如果近期下达地方债额度，按照往年节(jié)奏，经过(guò)地方政府项目(mù)额度分(fēn)配、预算调整程序(xù)，剩余批次(cì)地(dì)方(fāng)债可能至6月中下(xià)旬才(cái)能发出，期间的“空档”可(kě)能会拖累政府债融资表现。

• 　　三则，表外融资同比多增，持续对社融构成小幅支撑(chēng)。其中，委托贷款和信托贷(dài)款单月小幅(fú)新增，相比去年同期分(fēn)别(bié)多增85亿元、少(shǎo)减734亿元。在表(biǎo)内票据(jù)贴(tiē)现减少的情况下，未贴(tiē)现银行承兑(duì)汇(huì)票较去年同期降(jiàng)幅(fú)收窄，同比少减(jiǎn)1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷款拖累(lèi)在居(jū)民端

　　2023年4月(yuè)新增人民(mín)币(bì)贷款为7188亿元，比去年同(tóng)期低点(diǎn)仅(jǐn)略有多增，相比18年-21年同期均(jūn)值少增6237亿(yì)元。各分项从强到弱排(pái)序(xù)，“企业中长期贷款 >； 企(qǐ)业(yè)短(duǎn)期贷(dài)款 >； 居民短期贷款 >； 居民中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)”。具体地，

• 　　居民中(zhōng)长期(qī)贷款单月净偿(cháng)还规模达(dá)历史新高，相比18年-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比少(shǎo)减，但较18年(nián)-21年同期均(jūn)值多减2625亿元；

• 　　企业短期(qī)贷款(kuǎn)同比多增，但(dàn)略(lüè)低于18年(nián)-21年同期均值；

• 　大学老师最怕什么部门举报　企业中长(zhǎng)期贷款延续前期亮(liàng)眼表现，同(tóng)比大幅多增4071亿元，且创历史同期新高(gāo)。

　　总(zǒng)体看，新增人民币贷(dài)款的最大问(wèn)题仍然(rán)在于居(jū)民中长期贷款，房地(dì)产销(xiāo)售低迷使其增量不足，居民预期(qī)偏弱、提前偿还存量房贷(dài)又雪(xuě)上加霜。基于4月这(zhè)个信贷投(tóu)放传统淡季(jì)的数据，尚不(bù)能(néng)得出企业信贷(dài)需(xū)求(qiú)不足的结论。

• 　　一方面，企业中长期贷(dài)款在(zài)一(yī)季(jì)度大幅高增后，4月又创历史同期新高，仍然(rán)能够有效发力(lì)。

• 　　另(lìng)一方面，表内票据维(wéi)持低增长（与去年1-5月(yuè)表(biǎo)内票据(jù)高增长形成对比），也意味着目前(qián)企业贷(dài)款(kuǎn)需求或许尚可。

• 　　此外，4月初以(yǐ)来(lái)存款利(lì)率市场(chǎng)化改革较快推(tuī)进(jìn)，这(zhè)有助于(yú)缓解银行面临的净(jìng)息差压力，增(zēng)强其支(zhī)持实(shí)体经济的可持续性，能够为(wèi)企业(yè)贷款利率的(de) 进一步(bù)下调“蓄力(lì)”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比(bǐ)小幅回升。一方面，从历史规律看，每年前4个月翘尾因素对M1同比走势(shì)的影响较大，这可能是(shì)驱动其(qí)变化的主(zhǔ)要原因。另(lìng)一方面，在企业贷款(kuǎn)扩张的同时，企业存款也有边际(jì)改(gǎi)善，4月新(xīn)增规模约(yuē)1408亿(yì)元，而21年(nián)、22年4月企业存款均在减(jiǎn)少。

　　M2同比(bǐ)增速有所回落。一(yī)方面，4月信贷扩张乏力(lì)，对M2的(de)支撑不强(qiáng)。另一方面(miàn)，居民资产再配置(zhì)，银行(xíng)理财规模重回扩(kuò)张(zhāng)，对(duì)M2也形成拖累。此外，考虑(lǜ)到(dào)去(qù)年4月M2同(tóng)比增速较(jiào)3月抬升0.8个百分点(diǎn)，基数的(de)变化也有较强影响。

　　4月(yuè)居民存款出现了2022年3月以来的首次同比少增，其驱动因素(sù)更多是(shì)家庭(tíng)资产的再配置(zhì)，流(liú)向消(xiāo)费的规模可能较为有(yǒu)限(xiàn)。4月以来多家(jiā)中小银行下调挂牌(pái)存(cún)款利率（据(jù)融360监(jiān)测数据(jù)，4月份农(nóng)商行1年、2年、3年、5年期(qī)存(cún)款平均利率分别环比下(xià)跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行(xíng)理财市场需求火热，居民(mín)提(tí)前偿还房贷(dài)规模较高（4月居民中长期贷款净偿(cháng)还规模达历史新高）。

　　值得警惕(tì)的是，4月财政存款(kuǎn)同比大幅多增4618亿元，去年同期留抵退(tuì)税推(tuī)进存在(zài)一定影响。但结合其他指标(biāo)看，财政对实体(tǐ)经(jīng)济的支持(chí)力度可(kě)能有(yǒu)所减(jiǎn)弱，基建投(tóu)资(zī)相关的(de)高频(pín)指标出现了下行的(de)苗头（4月下旬以来，全(quán)国高炉开工率(lǜ大学老师最怕什么部门举报)、电炉开工率(lǜ)、独立焦化厂焦炉生产率、水泥磨机(jī)运转率(lǜ)、石油沥青(qīng)开工(gōng)率等(děng)指(zhǐ)标环比走弱），重(zhòng)大项目开工金额同环比(bǐ)较快下滑（据(jù)Mysteel不(bù)完全统计，2023年(nián)4月全国各(gè)地重大项目开工总投资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去(qù)年同期(qī)的(de)半数）。从(cóng)4月(yuè)金融数据看，房地产恢(huī)复仍(réng)然缓慢，此时如果财政(zhèng)基建支持力度(dù)不稳，可能导致中国经(jīng)济(jì)的(de)环比增长(zhǎng)动能较(jiào)快衰减(jiǎn)。

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