“现在的(de)房(fáng)地产很难(nán)再出现像(xiàng)过(guò)去十(shí)年的系统性(xìng)行情。”思睿集团合(hé)伙人、首席经济学(xué)家(jiā)洪灏向《红(hóng)周(zhōu)刊》表示，房地产(chǎn)行(xíng)业分化的愈加明显(xiǎn)，让机构(gòu)和(hé)投资者的关注度从板块(kuài)向单(dān)个标的转移(yí)。上海利檀投资董(dǒng)事长(zhǎng)陈昊扬向《红周刊》指(zhǐ)出，从(cóng)行业来看，无论(lùn)是(shì)业绩，还是估值，房地产都已经双杀(shā)到(dào)了最底部，而且是反(fǎn)复地杀(shā)到(dào)了底部(bù)，再往下(xià)的空间(jiān)已经不大了。

　　三道红线(xiàn)等指(zhǐ)标

　　成挖掘(jué)个股阿尔法重要参考

　　那么(me)如何寻找(zhǎo)房地产个(gè)股的阿尔法(fǎ)呢？

　　洪灏提(tí)醒，在房地(dì)产赛道中(zhōng)进行选择，需要非常小心，避(bì)免选了(le)半(bàn)天(tiān)，标的(de)公司出现(xiàn)爆(bào)雷的(de)情况(kuàng)。除此之外，洪灏指(zhǐ)出，需(xū)要满足以下三个(gè)基准：有大的国资背景的(de)、杠杆率较低的、此前没有踩过红线的。

　　他还(hái)表示(shì)，如果关注一下今年(nián)房地产(chǎn)的开发资金(jīn)来(lái)源(yuán)，可以发现，其实银行的信贷倾向(xiàng)是不太(tài)愿意给房(fáng)企贷款的(de)，房企的主要资金(jīn)来源来自(zì)新盘的(de)销售(shòu)。但今年(nián)新(xīn)房的销售情况相较一般。再(zài)关(guān)注一下(xià)，哪(nǎ)些房企能从银行拿到钱，其实主(zhǔ)要还是(shì)那些有(yǒu)国企背景的房企，民营房企相对比较困(kùn)难(nán)，所以整个行业出现(xiàn)了一个很明显的分(fēn)化，无(wú)论是在(zài)销售，还是融资等各个方面都(dōu)非常明显。现在有国(guó)资背景的房企在资本市场(chǎng)表(biǎo)现相(xiāng)对较(jiào)好，但没有(yǒu)国资背(bèi)景的民营房企股(gǔ)价(jià)大多表现很一(yī)般。

　　陈昊(hào)扬(yáng)则向《红周刊》表示，在房地产行(xíng)业内，我们的逻(luó)辑是，“寻找最后的赢家”。而具体到如何挖掘，我(wǒ)们会(huì)特别重(zhòng)视企业的成本优势，更具体一(yī)点(diǎn)，就是它的净(jìng)借贷(dài)水平(píng)（净负债率）是不是行业内的最低水(shuǐ)平(píng)；利润率是(shì)不是行(xíng)业内最高的；融资成本是否是行(xíng)业内最低的；建安成本(běn)是否也是业内最低的；这些(xiē)都是我们看重(zhòng)的一家房企的综合成(chéng)本(běn)。

　　需要注意的是，能够同时满足上述条件的房企并不多。即便(biàn)是在国央企中，仍有部(bù)分房企出(chū)现了(le)“三(sān)道(dào)红(hóng)线(xiàn)”的“踩线”情况，且有(yǒu)逐渐恶化的(抖音我从来没想过我这放荡的灵魂是什么歌，抖音有一首歌什么荡悠悠de)趋势。以A股为例，《红周刊》根(gēn)据Wind数据整(zhěng)理发现，截至2022年末，天房(fáng)发展、陆家嘴、格(gé)力(lì)地产、西藏城投、中交抖音我从来没想过我这放荡的灵魂是什么歌，抖音有一首歌什么荡悠悠地产、中国(guó)武夷等国(guó)央企“三道红线(xiàn)”全踩(cǎi)。

　　除此(cǐ)之外，城建发展、京(jīng)投发(fā)展、光明地产、云南城投、首开股份(fèn)、珠(zhū)江(jiāng)股份、城投控股(gǔ)等国央企房企(qǐ)也(yě)踩了“三(sān)道红线”中的两条。

　　2022年激进扩张(zhāng)房(fáng)企

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难看出(chū)，即便是(shì)有(yǒu)着较(jiào)稳健特(tè)色的国央企(qǐ)房企，其(qí)财务指标称(chēng)得(dé)上完全健康的仍是少数(shù)。而更加值(zhí)得注意(yì)的(de)是，在2022年，不少国企，甚至地方国企开始大举扩张。而这(zhè)无疑(yí)又进(jìn)一步考验着国央(yāng)企的资金链(liàn)情(qíng)况。

　　对房企而(ér)言(yán)，扩张速(sù)度的张弛有度尤为重要，节奏(zòu)把(bǎ)握准确(què)，有(yǒu)助于(yú)房企储(chǔ)备优质(zhì)“弹药”；但(dàn)过于乐(lè)观的预判未来市场，以及过(guò)于(yú)激进的扩(kuò)张拿地节奏(zòu)也有(yǒu)可能让房企(qǐ)重蹈此前的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以(yǐ)其配置的一家房(fáng)企进(jìn)行举(jǔ)例，它从(cóng)2018年开始到2021年，连续4年的净借(jiè)贷比例(lì)都维(wéi)持在(zài)33％左右，完全没(méi)有增加杠(gāng)杆比例。而到(dào)2022年，这家房企明(míng)显感觉到机会(huì)来了，其开始在一线城(chéng)市进行(xíng)大举(jǔ)拿地(dì)，净负债率也由此前的33％左(zuǒ)右水准提(tí)高到45％左右，涨了接近三(sān)分(fēn)之(zhī)一。与此同时，该房(fáng)企新购入地块也实(shí)现了快速的开盘利(lì)用率，预计今年(nián)会(huì)有更多的(de)楼(lóu)盘入市(shì)。像(xiàng)这类企业就符合“最后的赢家(jiā)”的特点。一方(fāng)面(miàn)，在于它本身储备了(le)很多弹药，去年拿(ná)地超1000亿(yì)元，且其中一半在一线城市，另外一半也主要集中在(zài)强二线和二线城市；另一方面(miàn)，它(tā)的扩张是有节制地扩张。

　　陈昊(hào)扬同样提醒道，与之相反，有些房企的(de)扩张速度让人(rén)感(gǎn)觉又回到(dào)了2016年、2017年，或者说看到了2016年～2020年期间扩(kuò)张的民营企业的(de)影子。虽然说(shuō)，见到(dào)机(jī)会时(shí)要出手(shǒu)，但出手(shǒu)的章法仍要小心(xīn)，如(rú)果(guǒ)负债率扩张得(dé)太快，但未来(lái)的两年(nián)市(shì)场没有(yǒu)想象得那么好，可能(néng)会重(zhòng)蹈(dǎo)覆辙。

　　那么如何来衡量一家(jiā)房企的扩(kuò)张速度(dù)是否(fǒu)激进？陈昊扬(yáng)向《红(hóng)周刊》表示，主要还(hái)是看房企的净(jìng)负(fù)债率水平，在我看(kàn)来，这个比例如果超过60％，就(jiù)是扩张(zhāng)得过于快速了。

　　不难看出，这一标准要比“三道(dào)红线”对房企的净负债率(lǜ)要求不得高于100％要更加严格。陈昊扬解释(shì)，当前房地产行业的复苏速度并没有(yǒu)那么快，所以要(yào)规(guī)避(bì)公司净负债率提(tí)高到一个(gè)比较危险的水(shuǐ)平(píng)。

　　《红周刊》对(duì)在2022年(nián)拿地较(jiào)积极的房(fáng)企梳理发(fā)现，中交地产、中国金茂(mào)、华发股份、越秀地产、绿城中国、保利发展等房企2022年(nián)净负债率都(dōu)在(zài)60％之上。其中，中交(jiāo)地产净负债率持续居(jū)高不下，在2020年(nián)至2022年期间，依(yī)次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之(zhī)形成鲜明对比的是，华润置地、中国海(hǎi)外发展(zhǎn)、万科A、滨江(jiāng)集团、招商蛇口、龙湖集团等房企(qǐ)在践(jiàn)行较积(jī)极的(de)拿(ná)地策略的(de)同时，也(yě)较好地控制了公司的扩张速度与净负债率水平（见附表）。

　　滨江(jiāng)集团等个别民营房企

　　或具备“最后赢(yíng)家(jiā)”的黑马特质

　　陈昊扬指出，实际上，他(tā)们是以(yǐ)同一(yī)筛选标准来看国央企与民营房企，但在各(gè)维(wéi)度的(de)实际表现上，国(guó)央企确实会更胜一筹(chóu)。如(rú)国央企的融资成本更低，融资(zī)渠道也更顺畅，能(néng)够做到想融就(jiù)融(róng)，这样(yàng)，国央企自然而然就具(jù)有(yǒu)天然优势。

　　虽然对比(bǐ)民营房企，机构更加看好(hǎo)国(guó)央企，但这也并不意味着，民营企业中就没有“黑马”的(de)存在。

　　据《红周(zhōu)刊》梳理发现，仍(réng)有少数民营房企(qǐ)同样受(shòu)到机构(gòu)的青睐(lài)。比如，根(gēn)据2023年一季报，滨江集团的十大流通股东中(zhōng)新进了“中(zhōng)国(guó)工(gōng)商银行股份有限公司－景顺(shùn)长(zhǎng)城(chéng)中国(guó)回(huí)报灵活配置混合型证券(quàn)投资基金”“全国社保基金一(yī)一六组(zǔ)合(hé)”等。

　　除此之外(wài)，自2021年开(kāi)始，百亿(yì)私募珠海(hǎi)阿巴(bā)马(mǎ)资产管理有限公司就长(zhǎng)期持有(yǒu)滨江集团。根据一(yī)季报，该资产公司的几只产品合计(jì)持有滨(bīn)江集(jí)团9543万股，约占流(liú)通(tōng)A股的3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和其自身的基本面表现存在一定(dìng)关系。2020年以来(lái)的近三年时间，房地产市场整体在走“下坡路(lù)”，但作为杭州本土房企的(de)滨江集团仍是表现出(chū)较强的(de)韧劲，2020年以来，滨江集(jí)团在(zài)业绩表现、销售(shòu)规(guī)模、新增土储、股价表现等多维度都表(biǎo)现了(le)较强的增长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨江集团扣(kòu)非归母净利润依次为21.27亿元(yuán)、29.87亿元、37.22亿元；依次实(shí)现同比增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年一季报(bào)，今年一季度，滨江集(jí)团更是实现了扣(kòu)非归母净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时代(dài)”仍(réng)能保持自身业绩的持续增(zēng)长，和(hé)滨江集团扎(zhā)根(gēn)杭州的战略布局关系密切(qiè)。根(gēn)据2022年年报(bào)，滨江集(jí)团(tuán)有近七(qī)成营收来(lái)自杭(háng)州地区，而在2021年，杭州地区的(de)营收(shōu)比重(zhòng)只占到(dào)近六成。近(jìn)三年持续稳(wěn)居(jū)杭州(zhōu)房企销售(shòu)排名第一。

　　与此(cǐ)同(tóng)时，滨江集团在杭(háng)州的土(tǔ)储补充(chōng)同样较为(wèi)积极，根据诸葛(gé)找房、住在杭州网数据(jù)显示(shì)，2020年(nián)、2021年、2022年(nián)在杭拿地金额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居(jū)杭州的(de)本土第一。

　　而(ér)滨江集(jí)团在杭州(zhōu)的较突(tū)出表(biǎo)现(xiàn)，也让滨江集团(tuán)的房企(qǐ)排名迅速提(tí)升(shēng)。到2023年，滨(bīn)江集团的房企排名已冲(chōng)进前十，根据(jù)中指(zhǐ)数据，2023年前(qián)4月，滨(bīn)江集团实现销售额607.3亿元，位(wèi)列房企第九(jiǔ)位。

　　值得注意的是(shì)，2020年至(zhì)今(jīn)，滨江(jiāng)集团股(gǔ)价翻了超一倍以(yǐ)上，而(ér)近(jìn)期，滨(bīn)江集(jí)团更(gèng)是迎(yíng)来(lái)多家机构的集中(zhōng)调研。滨(bīn)江(jiāng)集团发布(bù)公告(gào)表示，公司于5月(yuè)10日接(jiē)受(shòu)了信达证券、金鹰基(jī)金(jīn)、建(jiàn)信养老、新华养(yǎng)老等18家机构调研。

　　产业链布局重点(diǎn)移(yí)至存量赛道

　　机(jī)构(gòu)在下游家纺、家居、物(wù)业觅α

　　实际上(shàng)房地(dì)产开发只是房地产产业链上的中(zhōng)游(yóu)环节，其上游主要为钢(gāng)铁(tiě)、水泥、建(jiàn)材、玻纤等材(cái)料供(gōng)应商，而下游应用行业主要包(bāo)括中介服(fú)务、家用电器、物业(yè)管(guǎn)理、家居(jū)用品。综(zōng)合《红(hóng)周刊》的采访，房地产开发环节与上游材(cái)料端息息相关(guān)，新盘(pán)开(kāi)工(gōng)不足导(dǎo)致上游不(bù)被(bèi)看(kàn)好，机(jī)构寻觅(mì)个股阿尔(ěr)法的(de)思路渐渐移至下游(yóu)。“中国房(fáng)地产行业在进(jìn)入存(cún)量房时代，所以对地(dì抖音我从来没想过我这放荡的灵魂是什么歌，抖音有一首歌什么荡悠悠)产产(chǎn)业链，尤其(qí)是偏消(xiāo)费属性的家装家居领域，我们(men)相对看好，因为(wèi)居(jū)民保有(yǒu)的住房规(guī)模越来越大，随着时间的增加，内装(zhuāng)更新的需求也(yě)会越来越多。美国过去的数据充分(fēn)说(shuō)明(míng)了这一(yī)点(diǎn)，在新房销售见顶之后(hòu)，家具消费的增长却一直(zhí)都很好。对于地产产业(yè)链(liàn)，我们相对看好和内装相(xiāng)关的行业，例如消(xiāo)费(fèi)建材、家居(jū)装(zhuāng)饰等。”万家基金人士表示。

　　而(ér)根据《红周刊(kān)》对(duì)下(xià)游细分中相关(guān)赛道龙头年内表现的(de)统计，目前暂居(jū)前两位(wèi)的都是来自家纺赛(sài)道的公司，它们分别(bié)是富安娜和水星家纺，特别是前者在月线连(lián)收七根阳线的基础(chǔ)上，年内迄今涨幅已(yǐ)经(jīng)逼近30％。

　　以前者为(wèi)例，富安娜主要从事纺织家居(jū)、睡(shuì)眠(mián)家(jiā)居、生(shēng)活类产品的(de)研发、设计、生(shēng)产及销售，旗下拥有(yǒu)原创“富安娜”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨而(ér)乐”和“酷奇智”自有品(pǐn)牌。第一季度(dù)报告显示，报(bào)告期内，富(fù)安(ān)娜(nà)实现营业收入约(yuē)6.2亿元，同比减少7.57％；不过实现归属(shǔ)于上市公司股东的净利润约1.11亿(yì)元，同比(bǐ)增长5.28％。

　　而从(cóng)上市公司一(yī)季(jì)报的十大流通股股东来看，能够(gòu)发(fā)现(xiàn)该股(gǔ)早(zǎo)已成为基金重仓股的天下，彼时(shí)包(bāo)括公(gōng)募的中欧价值发现、中欧潜力价值、工(gōng)银瑞信灵动价值、宝盈(yíng)新价值(zhí)和私(sī)募的明(míng)河2016，都在其中出现(xiàn)，占据了(le)半壁江山。需要强调(diào)的是，中欧的两只基金都是价值派基金经理(lǐ)曹名长(zhǎng)在管的产品(pǐn)，首季(jì)其同时重仓的房地产产业链股票还有金地集团和大亚圣象。

　　对比而言(yán)，前几年(nián)曾(céng)经风(fēng)光一时(shí)的(de)家(jiā)居板块也(yě)因疫情、消费复苏进(jìn)程(chéng)缓慢等多(duō)因(yīn)素一度沉寂，不过好在(zài)困境反转露出曙(shǔ)光，家居(jū)板块中年内(nèi)表(biǎo)现(xiàn)最好的是志邦家居。同一(yī)时间段，该股年(nián)内(nèi)上涨已经(jīng)超过23％，从(cóng)业绩(jì)来看，无论是(shì)营(yíng)收还是归(guī)母净利润，公司都实现了(le)同比双升。

　　从公司的十大流(liú)通(tōng)股股东来(lái)看，《红周(zhōu)刊(kān)》发现广发基金经理罗洋慧眼独(dú)具，一季(jì)报中他管(guǎn)理(lǐ)的广发策略(lüè)优选和广(guǎng)发(fā)安宏回报(bào)均增加了(le)持股，而这(zhè)两只产(chǎn)品也成为(wèi)志邦家居(jū)十大流(liú)通股股东中(zhōng)仅(jǐn)有的两只公募(mù)。有意思的(de)是，他似乎对(duì)于(yú)定制(zhì)家居类(lèi)标的情有(yǒu)独钟，在另一家赛道公司(sī)金牌橱柜(guì)中，他(tā)管(guǎn)理的(de)全部(bù)三只产品(pǐn)均(jūn)登榜十大流通股股东，其也成(chéng)为(wèi)他的独(dú)门重(zhòng)仓股。

　　除去家居家纺外，下游的物业股也越来越被机构所青睐，不过这类(lèi)标的大多(duō)在香港(gǎng)上市(shì)，如何选择成为难(nán)题。对此，前述上海公(gōng)募基(jī)金(jīn)经理(lǐ)举例分析：“物业服务不是一(yī)个高毛利的行业，挣钱很(hěn)辛苦，我(wǒ)选(xuǎn)公(gōng)司还是希望挣(zhēng)的(de)是市场化(huà)应(yīng)该挣的钱(qián)，以(yǐ)我曾经买(mǎi)的绿城服务为例，它在中(zhōng)高端楼盘占比是比较高的，每年到期的合同(tóng)里提(tí)价成功率(lǜ)在(zài)30％～40％。它能做到滚动的(de)大部分项目到期之(zhī)后(hòu)，经过两三轮(lún)合同周期(qī)还能(néng)做(zuò)到产品(pǐn)提价。”

　　“行业里真正能(néng)做到产品提价的公司很少，因为物业公(gōng)司(sī)很容易(yì)一开始(shǐ)是(shì)挣钱(qián)的，后面因为保(bǎo)安这些固定(dìng)人员(yuán)成本的年度(dù)增(zēng)长(zhǎng)，不(bù)过(guò)服务没(méi)有特别好，客户没有那么满意(yì)，能做到(dào)提价难度是非(fēi)常大的(de)。但是(shì)该公司能在业内做到到(dào)期之(zhī)后(hòu)提价率比较高，这跟它(tā)的(de)定位(wèi)和(hé)比较好(hǎo)的服务是有(yǒu)关系的。”他进(jìn)一步强调。

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