主要内容

　　营收“逆PPI式”改善但工业利润仍承压，主因成本与费用压力仍构(gòu)成掣肘。3 月工业企业利润当月同比仅小(xiǎo)幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍(réng)处较深收(shōu)缩(suō)区间。虽然3月在(zài)需求侧(cè)经济数据表现(xiàn)亮眼(yǎn)后(hòu)，工(gōng)业企业(yè)实(shí)际营收(shōu)增速积(jī)极回升，抵(dǐ)消PPI回(huí)落(luò)的抑制(zhì)，令3月名(míng)义营收增(zēng)速(sù)回(huí)升，但整体企业盈利(lì)压力仍大(dà)，主要源于两方面(miàn)，其一是国际(jì)高油价(jià)导(dǎo)致的输入性成本压力(lì)仍(réng)在约束利润改善，3月营业成本对当月利润拖累幅度仅收窄2.1个(gè)百分点至-13.8个百分点，拖累程度仍然较深(shēn)。其二是今年(nián)降费政策未再明显新(xīn)增，加之部分企业开始(shǐ)补缴社保费，企业费用同比(bǐ)压力开始加大，3月(yuè)费用对当月利润拖累幅度大幅扩大6.1个百分点至(zhì)-9.5个百分点。与去(qù)年费用率(lǜ)改善拉动利润(rùn)增(zēng)速6个百分(fēn)点形成鲜明(míng)对(duì)比。

　　营(yíng)收(shōu)：消费短期较快恢复加之投(tóu)资韧性支撑营收增速回升，但高油价仍(réng)构成(chéng)约(yuē)束。3月(yuè)工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行业营(yíng)收增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回(huí)落对于名(míng)义(yì)营收增速的拖累，其中汽车、家具、计算机(jī)通信电子(zi)设备等均回升明显，显(xiǎn)示递(dì)延需求释(shì)放以及汽车集中降价等对于(yú)短(duǎn)期消(xiāo)费需求的推动。其次(cì)，煤(méi)炭冶金产业链营收增速延续(xù)改善，显示(shì)保交楼(lóu)政策(cè)推动地(dì)产(chǎn)建(jiàn)安投资构成支撑(chēng)，但石油化工产业(yè)链营收增(zēng)速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油(yóu)价对于石化产业链相关行业需求持续构成抑制。

　　成本(běn)率(lǜ)：虽(suī)然煤价回落已(yǐ)在缓和中下(xià)游成本(běn)压(yā)力，但高油(yóu)价继续构成(chéng)输入性成本(běn)传导(dǎo)。3月工业企(qǐ)业(yè)成本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高油价下的国内石(shí)化产业链，成本率同比(bǐ)增量扩大14bp至261bp，绝对水平明(míng)显高于其(qí)他(tā)行业。由于我国(guó)石化产业链主要为中下游，上游环节在海外主要(yào)原油寡(guǎ)头国家(jiā)，因(yīn)而国际高油价带(dài)来的马后炮是什么意思比喻什么人，马后炮是什么意思比喻什么上游(yóu)利润改善无(wú)法被国内(nèi)产业链吸收，国(guó)内以(yǐ)中下游为主的(de)石化产(chǎn)业(yè)链反而会在高油价下受到输入(rù)性成本压力，也(yě)即(jí)3月的情况。相较而(ér)言，煤炭产业链上中(zhōng)下游均在国内，所(suǒ)以(yǐ)虽然3月煤炭(tàn)冶金产业成本率同比增量也扩(kuò)大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致(zhì)煤炭(tàn)产业链上游(yóu)成(chéng)本率被(bèi)动走高、利润承压，而中下游成(chéng)本率(lǜ)实(shí)际上是改(gǎi)善的，与(yǔ)此同时，更靠近(jìn)下游(yóu)的(de)消费行业成本率也明显改善(shàn)。

　　利(lì)润：下游(yóu)消(xiāo)费行业(yè)利(lì)润仍显现(xiàn)韧性，但石(shí)化(huà)产业链利润在高油价下仍承压。分行业看，与2023年2月相比，下游消费行(xíng)业面临最大的成本(běn)压力改善和积(jī)极的营业收入回升，因而下游消(xiāo)费(fèi)行业利润增速(sù)恢(huī)复继续好(hǎo)于其(qí)他(tā)行业，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽(qì)车、家具、电子设备等改善明显，煤炭冶金产业链(liàn)中下游利润增速也积极改(gǎi)善，相较而(ér)言，石化产业链行业在营业收(shōu)入与(yǔ)成本压(yā)力均承压背景(jǐng)下，利(lì)润增速仍处于-40.7％的较深(shēn)区(qū)间。

　　关(guān)注二(èr)季度企业盈利三重风险(xiǎn)，以及下半年潜在的(de)内(nèi)生恢复空间(jiān)。3月(yuè)工(gōng)业企业(yè)利润(rùn)数据(jù)显示(shì)，虽然经济需求侧短期恢(huī)复较快，但在成本与费用压力背景下，企业盈利(lì)仍然承压，而展望二季度，关注企业(yè)盈利的三重风(fēng)险，其一是经(jīng)济内生(shēng)动能弱化(huà)。伴随(suí)递延(yán)需求(qiú)主导的需求(qiú)脉冲性回(huí)升(shēng)过程逐步结束，经济内生动(dòng)能仍面(miàn)临弱化风险。其(qí)二是(shì)高油价带来(lái)的(de)成本(běn)压力。OPEC+5月将开启正式减产(chǎn)操作，加之全球服务消(xiāo)费(fèi)逐步恢复(fù)，国际油价或再度走高(gāo)，这也(yě)意味着成本(běn)压(yā)力(lì)仍较大。其三是(shì)费(fèi)用率对于利润的拖累，企业逐步补缴前期(qī)社保(bǎo)费缓缴等，以及今年(nián)目前降费(fèi)政策更多为延续(xù)而非新增，费用率对于利润同比增速的的拖(tuō)累也(yě)将逐(zhú)步显现，二季度剔除基数扰(rǎo)动后的(de)企业盈(yíng)利真实(shí)修复过程或相(xiāng)对缓慢(màn)。而(ér)展望(wàng)下半年，经济内生动能的(de)复苏(sū)可以期待，两大领(lǐng)先(xiān)指(zhǐ)标已经验证，重点(diǎn)关注下半年(nián)经(jīng)济(jì)内(nèi)生(shēng)动能(néng)逐步复苏(sū)、国际油价涨幅逐步趋缓后工业(yè)企业利润的修(xiū)复空间。

　　风(fēng)险提示(shì)：外部(bù)地缘政治风险，疫(yì)情形势变(biàn)化(huà)。

　　以下为正文

　　一、营收“逆PPI式”改善但工(gōng)业利润(rùn)仍承压，主(zhǔ)因成(chéng)本与费用压(yā)力仍是掣肘。

　　3月(yuè)工业企业利润累计同比仅小幅(fú)回升(shēng)1.5个百分点至(zhì)-21.4％，当月同比也(yě)仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处(chù)于较深收缩区间(jiān)。虽然3月在需(xū)求侧经济数据表现亮眼后(hòu)，工业企业实际营收(shōu)增速已(yǐ)积(jī)极回升，抵(dǐ)消了(le)PPI回落带来的抑(yì)制，3月(yuè)名义营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％，但整体企业盈利(lì)压力(lì)仍大(dà)，主(zhǔ)要源于(yú)两(liǎng)个方面(miàn)：

　　其一(yī)是国际高油价导(dǎo)致(zhì)的(de)输入性成本压力仍在(zài)约束利润改善(shàn)，3月营业成(chéng)本对当月(yuè)利润(rùn)拖累幅(fú)度(dù)仅收(shōu)窄2.1个百分(fēn)点至-13.8个百分点，拖累程度仍然较深。

　　其二(èr)是今(jīn)年降费政策未再(zài)明显新增，加之(zhī)部分企业开始补缴(jiǎo)社保费，企业费用同(tóng)比压力(lì)开始加大(dà)，3月费用对当月利(lì)润(rùn)拖(tuō)累幅度大幅(fú)扩大6.1个(gè)百分点至-9.5个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)。2022年(nián)社(shè)保缴费缓缴(jiǎo)等一系列新增降费政策持(chí)续改(gǎi)善企(qǐ)业费(fèi)用率，对2022年全年工业企业(yè)利润(rùn)增速构(gòu)成较强(qiáng)支(zhī)撑(chēng)，全年拉(lā)动(dòng)工业企业利润同比增速6个百分点(diǎn)。但从今年(nián)开始前(qián)期(qī)社保(bǎo)费降费(fèi)的企业开始补缴社保(bǎo)费，加(jiā)之今年(nián)未再新增更大(dà)力(lì)度(dù)的降费(fèi)政策，从同比视角来看费用(yòng)对于(yú)工业企业(yè)利润(rùn)的拖累开(kāi)始显现。

　　二、营收：消费短(duǎn)期较快恢复加之投(tóu)资韧性支撑营(yíng)收增速回(huí)升，但高油(yóu)价仍构成(chéng)约束。

　　3月工业企业(yè)营收(shōu)增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下游消费相关行业(yè)营收增速（名(míng)义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵(dǐ)消了PPI回落对于(yú)名(míng)义营收增速(sù)的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电(diàn)子设备（高基数下仍改善(shàn)0.3pct至-6.2％）等均回升(shēng)明显，显示递延需求(qiú)释(shì)放以及汽车集中(zhōng)降价等(děng)对于短(duǎn)期消费需求的推动。其次，煤炭冶(yě)金产(chǎn)业链营(yíng)收增速（名(míng)义+3.9pct至(zhì)3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交楼政策(cè)推动(dòng)地(dì)产建安(ān)投(tóu)资构成(chéng)支(zhī)撑，但石油化工产业链营收增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落(luò)，高油价(jià)对于(yú)石化产业链相(xiāng)关(guān)行业需(xū)求持续构成抑(yì)制。

　　三、成本率：虽(suī)然煤价回(huí)落(luò)已在缓和中下游成本压力，但高(gāo)油价继续构成输入性成本传导(dǎo)

　　3月工业企业(yè)成本率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍然偏大，尤其是高油价下的国内石化产业(yè)链，成本率同比增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对(duì)水(shuǐ)平明显高于其他(tā)行业。由于我(wǒ)国石(shí)化(huà)产业链(liàn)主(zhǔ)要为中下游，上游环节(jié)在海(hǎi)外主要原油寡头国家，因(yīn)而国际(jì)高油(yóu)价带来(lái)的(de)上游利润改善无法被(bèi)国内(nèi)产业链(liàn)吸收(shōu)，国(guó)内以中下游为主(zhǔ)的石化产业(yè)链反而会(huì)在(zài)高(gāo)油价下(xià)受到输入性成本压力，也即3月(yuè)的情况。相较(jiào)而(ér)言，煤炭产业链上中(zhōng)下游均(jūn)在国内(nèi)，所以虽(suī)然3月煤炭冶金产业成本率(lǜ)同比增量(liàng)也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价下(xià)行导致煤炭产业(yè)链(liàn)上(shàng)游(yóu)成本(běn)率被动(dòng)走高、利润(rùn)承压，马后炮是什么意思比喻什么人，马后炮是什么意思比喻什么t: 24px;'>马后炮是什么意思比喻什么人，马后炮是什么意思比喻什么rong>而(ér)中(zhōng)下游成本(běn)率(lǜ)实际上是改(gǎi)善(shàn)的（成(chéng)本率同(tóng)比增量下(xià)行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下(xià)游的消(xiāo)费行业成本率(lǜ)也明显(xiǎn)改(gǎi)善(shàn)（同比增量(liàng)-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四(sì)、利润：下游(yóu)消费行业(yè)利润仍显现韧性(xìng)，但石化(huà)产业链利润在高油价(jià)下仍承压。

　　分行业看(kàn)，与2023年2月相比，下游消费行业面(miàn)临最大的成本压力改(gǎi)善和积(jī)极的营(yíng)业收(shōu)入回(huí)升(shēng)，因(yīn)而下游消(xiāo)费行业(yè)利润增速恢复继续好于其(qí)他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算(suàn)机通信(xìn)电子(zi)设备、家具等行业利(lì)润(rùn)增速均改善20-50个百分点。煤炭冶金(jīn)产业链虽然(rán)整体(tǐ)利(lì)润增速仅小幅改善(shàn)1.4pct至-9.9％，但主因上游价(jià)格回落导致上游利润下降(jiàng)的缘故，而中下(xià)游面临的(de)是营(yíng)收改善、成本压力缓和(hé)的(de)格局，中下游利润增速改(gǎi)善明显，金(jīn)属制品、通(tōng)用设备、非(fēi)金属(shǔ)矿物(wù)制品等行业利润增速均改善10-20个(gè)百分点(diǎn)。相较而言，石化产业链行业(yè)在营业收入与成本压力均承压背景(jǐng)下，利润增(zēng)速(sù)仍(réng)处(chù)于-40.7％的(de)较深区间。

　　五、关注(zhù)二季度企业盈利三重(zhòng)风险，以及(jí)下半年潜在的内生恢复空间(jiān)。

　　3月工业(yè)企(qǐ)业(yè)利润数(shù)据显示(shì)，虽然经济需(xū)求侧短期恢复较快，但在成本与费用压力背景下，企业盈(yíng)利仍然(rán)承压，而展望(wàng)二季度(dù)，关注企业盈(yíng)利的三重风险(xiǎn)，其一(yī)是经济内生动能弱化。伴随递延需求(qiú)主导的需求脉(mài)冲性回升(shēng)过程逐步结(jié)束，经济内(nèi)生动(dòng)能仍(réng)面(miàn)临弱化风(fēng)险(xiǎn)。其二(èr)是高油价(jià)带来的成(chéng)本压力。OPEC+5月将开启正式减(jiǎn)产(chǎn)操作(zuò)，加(jiā)之全球服(fú)务消(xiāo)费逐步恢复，国际油(yóu)价(jià)或再度(dù)走高，这(zhè)也意(yì)味(wèi)着成本(běn)压(yā)力仍(réng)较大(dà)。其(qí)三是费用率对(duì)于利润的拖累，企业逐步补缴前期社保费缓缴等，以及今年(nián)目前降(jiàng)费政策更多为延续而非新增，费(fèi)用(yòng)率对(duì)于利润同比增速的的拖累(lèi)也将(jiāng)逐(zhú)步显现，二季度剔除基(jī)数扰(rǎo)动后(hòu)的企业盈利真实(shí)修复过程或(huò)相对缓慢(màn)。

　　而展(zhǎn)望下半(bàn)年(nián)，经济内生动能的复苏可以期待，两(liǎng)大领先指标已经验证，其一是居民消费倾向结束持续一年的下滑过程，消费信心逐(zhú)步恢复，其二是保交楼(lóu)政策(cè)已推动上半(bàn)年地产(chǎn)建安投(tóu)资和竣工(gōng)积极回补，有(yǒu)望拉动下半年汽车、家电(diàn)、家(jiā)具(jù)等后周期大宗消费，重点关注下(xià)半年经济内生(shēng)动(dòng)能逐步(bù)复苏(sū)、国际油(yóu)价(jià)涨幅逐步(bù)趋缓后(hòu)工业企业(yè)利润的修(xiū)复(fù)空间。

　　内(nèi)容节选自申万宏源宏观研(yán)究报告(gào)：

　　《被市场低(dī)估的成本与费(fèi)用压力——工业(yè)企业(yè)效(xiào)益(yì)数据(jù)点评（23.03）》

　　证券分析(xī)师：屠强王(wáng)胜

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