来源：梁中华(huá)宏(hóng)观研究

　　· 概(gài) 要(yào) ·

　　记(jì)得7年前的2016年，本人写过一(yī)篇类似标(biāo)题的文章（参(cān)考《“放水”难(nán)通胀(zhàng)，钱都去哪(nǎ)了？——通胀研(yán)究系列专题二》），当时主要分析欧美经济体(tǐ)，探讨金(jīn)融危(wēi)机后(hòu)主要发达(dá)经济体持续宽(kuān)松、但通胀却持续低迷(mí)的(de)原(yuán)因。过去几年，我国货币政策稳健偏宽松，M2增(zēng)速(sù)维(wéi)持在高位，而(ér)通胀却(què)始终(zhōng)处于低(dī)位，近期也(yě)引发了通胀还是通缩的(de)讨论。本篇(piān)专题(tí)中，我们详细讨论中国的货币(bì)、信用和通(tōng)胀(zhàng)的问题。

　　1 通胀(zhàng)再到历史(shǐ)低(dī)位

　　在海外主要经济(jì)体普(pǔ)遍面临较大通胀压(yā)力的情况下，我国的终始祖鸟什么档次 穿始祖鸟是有钱人吗端消费通胀水平已(yǐ)经(jīng)连续三年处(chù)于低(dī)位水(shuǐ)平。最新公布(bù)的我国4月CPI同比已(yǐ)经降至0.1％，PPI同比已经(jīng)降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗(zōng)商品价格的影响，和其(qí)它经济体PPI走势比较一(yī)致，所以PPI受(shòu)到全球性的外部因素(sù)影响较(jiào)大。

　　而CPI的变化更多是我国内部需求的集中体现，剔除(chú)食(shí)品和能源后，我国核心(xīn)CPI同比只有0.7％，已经连续三年(nián)没有突破过1.5％，增速明显降了一个台阶。而在疫情之前的绝大(dà)部分(fēn)时间(jiān)，核(hé)心(xīn)CPI同比都(dōu)在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没(méi)那么(me)多！

　　而与通胀数据形成(chéng)鲜明对(duì)比的是金融(róng)数据(jù)，最(zuì)新公布的4月M2同比增速高达12.4％，增速虽然有所下行，但依然处于比较高的位置。为何这(zhè)么高的“货币”增速，通胀(zhàng)却没(méi)起来？要理解这个问题，我们首先要理解“货(huò)币”的基本概念。

　　一般来(lái)说(shuō)，统计货币的存量是(shì)使用M2指标(biāo)，但(dàn)M2其实只是货(huò)币的一部分而(ér)已，它主要(yào)包含的是(shì)存款。事实上，“货币”的范围是(shì)很广的，其(qí)实(shí)任何(hé)商品都(dōu)具有货币(bì)属性(xìng)，都可以用来做货(huò)币(bì)使用，我们在之前的专题(tí)中有过详细的(de)讨论。例(lì)如，在物物交换的时代(dài)，人(rén)们用自己生产的商(shāng)品去交易其他人生产的商品，没有(yǒu)传统意义上(shàng)的现金或存款出(chū)现(xiàn)，同样实现了(le)市场(chǎng)交(jiāo)易(yì)、价值的(de)交(jiāo)换，这(zhè)种相(xiāng)互交(jiāo)易的商品都可(kě)以(yǐ)理解为是“货币”。通俗的说，居(jū)民将钱放在银行存款，与(yǔ)放在理财、基金、资管产品等，本质是类似(shì)的，它们对于居(jū)民来说都是货币，而M2则主要统计的(de)是(shì)银行存款。

　　所以从货币的本(běn)质出发，现金(jīn)、存款、货币及公募基金、理财、资管(guǎn)产品、黄金(jīn)、白银，甚至(zhì)其(qí)它一(yī)般商品都可(kě)以是货币。而这些“货(huò)币”之间的区别，仅仅(jǐn)是流动性（变现能力）的大小不同(tóng)而已(yǐ)。例如(rú)在(zài)M2体系的统(tǒng)计中，M0是(shì)流通中的现(xiàn)金(jīn)，属于(yú)流动性最好的货币(bì)形式；M1是M0加上活(huó)期存款，活期存款的(de)流动性比(bǐ)现(xiàn)金(jīn)要差(chà)一些(xiē)，但依然还不错；M2是M1加(jiā)上定(dìng)期存款，定期存款的流动性(xìng)比活(huó)期存款(kuǎn)要差一(yī)些。从这个角(jiǎo)度出(chū)发，我们可以进一步拓展M2的统计边(biān)界，比(bǐ)如加上实体(tǐ)部门持有的(de)理(lǐ)财、货币及公募(mù)基金(jīn)、资(zī)管产品等等，那样可以(yǐ)更加全面的统计出货币量的变化(huà)。

　　所以M2只(zhǐ)是一部分的(de)货币储藏方式，而居民和(hé)企业还(hái)有很(hěn)多(duō)其它渠道储(chǔ)藏货币。而过去(qù)几年里，其(qí)它(tā)货币储藏渠道的投资收益在(zài)不断降低、风险(xiǎn)在逐(zhú)渐增大(dà)，居民和企业减少了其它渠道储藏(cáng)货(huò)币的量。例如，2018年之后，银行理财规模(mó)告别了高增长，甚(shèn)至一度出现(xiàn)了负增长(zhǎng)；信托、券商(shāng)和基金资管产(chǎn)品规(guī)模也陆续出现负(fù)增(zēng)长(zhǎng)。而同(tóng)样是从2018年开始，居民存款开始了高增长，这说明(míng)实体部门(mén)的货币(bì)储藏(cáng)渠道(dào)逐步向(xiàng)银行存款倾斜。

　　所以在2018年之前(qián)，实体创造的货(huò)币(bì)可能会选择购买银行理财、信托产品、资管产(chǎn)品等，但在2018年之后，实体创造的货(huò)币更多转回(huí)了购买(mǎi)银行存款，这(zhè)种结构性变化(huà)推升了纳入(rù)M2统计的(de)货币量的增速。所以尽管(guǎn)M2增速很高，但实际(jì)的(de)货币创(chuàng)造(zào)速度没有那么高。

　　3 “钱”也(yě)没那(nà)么少：流通速度在(zài)下降

　　既然M2对货币的统计(jì)存在(zài)范围不全面的问(wèn)题(tí)，我们可(kě)以更多(duō)依赖社融(róng)的数据(jù)来观察货币的创造速度。因为从(cóng)理论上来说(shuō)，“货币”和“信用”是一枚硬币(bì)的两个面。例(lì)如，一(yī)个(gè)居民(mín)从银行(xíng)借(jiè)1万元钱，其存(cún)款账户也会同(tóng)时(shí)增加1万元。在这个(gè)过(guò)程中(zhōng)，实体部门(mén)的(de)融资规模(mó)扩张了(le)1万元，同时实体部门的货币量也增加1万(wàn)元。该居民可以将(jiāng)2000元放在(zài)银行(xíng)存款(kuǎn)，将8000元支(zhī)付给另一个居民来购买东西，而另一个(gè)居民可能拿这(zhè)8000元去购买银行理财。这个时(shí)候如果统计M2的话，只有2000元，因为8000元的理财(cái)产品并不(bù)统(tǒng)计入M2。而如果用社融来描述货(huò)币(bì)的(de)创造(zào)就会客观很多，因(yīn)为不管(guǎn)这些资金(jīn)以(yǐ)什么形式(shì)流转和存在(zài)，整个社会(huì)的信用都是(shì)增(zēng)加了1万元。

　　最新(xīn)公布的4月社融的同(tóng)比增速为(wèi)10％，相比M2的增速低(dī)了2个百分(fēn)点以上。不过(guò)和我国(guó)5％左(zuǒ)右的实际经济(jì)增速相比，社融反(fǎn)映的(de)我(wǒ)国货(huò)币创造速度其实也不(bù)低，那(nà)为(wèi)何没有通胀呢(ne)？这就牵涉到另一个宏(hóng)观问题，从简单的数量方(fāng)程式（MV=PQ）出发，要(yào)看(kàn)有(yǒu)没(méi)有通胀，不(bù)仅要看货币的存量(liàng)，还(hái)有看这些(xiē)存(cún)量货币(bì)在经济体中每年流通多少次，即货币的(de)流通速度。

　　我(wǒ)们不(bù)妨先来看(kàn)个例子。在2020年疫情(qíng)到来的(de)时(shí)候，美国政府部门大幅度(dù)加杠杆，明显(xiǎn)推(tuī)升了美国的M2增速，M2同比最高(gāo)一度达到25％，即整(zhěng)个经(jīng)济的货币量扩张了四分(fēn)之一。截至今年3月，美国M2同比增速已经降到了负增长，而美(měi)国(guó)的通胀却依然在高位(wèi)。整个过程可(kě)以理解(jiě)为，政府(fǔ)部门主导货币创造，货币存量(liàng)大(dà)幅增加，而随着(zhe)疫情影响(xiǎng)减弱(ruò)，货(huò)币(bì)流通速度也逐步加(jiā)快，大(dà)规模的(de)存量(liàng)货币在经济中加快流(liú)转，推升通胀水平。

　　这一点从居民(mín)的储蓄率(lǜ)情况(kuàng)也能看得(dé)出(chū)来(lái)，在疫情(qíng)期间(jiān)，美国居民接受(shòu)政府大量补贴(tiē)后，并没有全(quán)部花出去(qù)，储(chǔ)蓄率大幅攀(pān)升；而疫情影响逐步减弱后(hòu)，居民信心和预期改善，将(jiāng)超(chāo)额储(chǔ)蓄花出去，推升货(huò)币流通(tōng)速度(dù)，当前美国居民储(chǔ)蓄率大幅低于疫情之前的趋势线。

　　从我国(guó)的情况来看，货币创造速度和经(jīng)济增速比也不(bù)低，但货币流通速度是偏低的。在疫(yì)情(qíng)之前，我国社(shè)融衡量的货币流(liú)通速度在0.4次/年(nián)以上，而疫(yì)情出现后(hòu)，货币流(liú)通速度(dù)明显降(jiàng)低，根据一季度最新数据测算，当前只有(yǒu)0.35次/年。这就(jiù)意味着，仍有(yǒu)不少货(huò)币被创(chuàng)造出来(lái)，但(dàn)货币没有在经济体中加快流转起(qǐ)来，说(shuō)明实(shí)体部(bù)门“花钱”的(de)意愿仍在低位。

　　“花钱”的(de)意愿偏低，从居民(mín)收支数据就能观(guān)察出来。从一(yī)季度统计局居(jū)民收支调查数据看，我国(guó)居民储蓄率仍然达(dá)到(dào)38％，而疫情之前(qián)是(shì)在35％以内，反映(yìng)了支出意愿偏弱。

　　从信用扩张的结(jié)构也能够看(kàn)出来，因为一个部门“花(huā)钱”意愿高，信(xìn)贷扩张也会较快。从居(jū)民部门来看，4月(yuè)份居(jū)民贷款再度(dù)出(chū)现负增长，这是非疫情、非(fēi)春(chūn)节月份第二(èr)次出现(xiàn)这种情况，上一(yī)次(cì)是08年金融危(wēi)机的时(shí)候。过去12个(gè)月的(de)居民(mín)贷(dài)款(kuǎn)增量只有5.1万亿，而之前最(zuì)高(gāo)的(de)时(shí)候曾达(dá)到9万亿以上，当前这一增长速(sù)度已经回(huí)到(dào)了2016年时(shí)候的水平，考虑(lǜ)到(dào)房(fáng)价物价上涨的因素，居民加杠杆的意愿是比较弱的。

　　从企业部门(mén)的信用扩(kuò)张情况来看，也有改善的空间。尽管我们(men)无法看(kàn)到信(xìn)贷(dài)投(tóu)放(fàng)的结构，但可以用(yòng)债券净发行情况做个(gè)参考。疫(yì)情(qíng)期间(jiān)，国(guó)企等公共部门债券净发行是明显扩张的，而(ér)非(fēi)公共部(bù)门(mén)的企业债券(quàn)净发(fā)行(xíng)处(chù)于低位。

　　再考虑到政府信(xìn)用(yòng)扩(kuò)张也较(jiào)快，我国公(gōng)共(gòng)部门(mén)是信(xìn)用和货币创(chuàng)造的重要支撑力量，支撑存量货币(bì)增速维持在一(yī)定高(gāo)位，而非公共部(bù)门创造的货(huò)币量处于低位，也反映了货币流通速度没(méi)有快速(sù)回升。

　　4 如何(hé)提振需求？降息+改善预期

　　要(yào)想改变通胀偏低的(de)状况，我们(men)依然可以从货(huò)币数量方程出发，一方面是稳住货币的(de)存量，稳(wěn)定(dìng)实体的融资需(xū)求(qiú)；另(lìng)一方(fāng)面(miàn)是提振实体信心和预期，改善货币流通速度(dù)。

　　从第一个方面来看(kàn)，私人(rén)部门(mén)的融资需求还偏弱，需要(yào)进一步降低实体融资成(chéng)本。当资(zī)产端(duān)的(de)回报率在下降的情况下，需要降低负债端(duān)的融资成(chéng)本(běn)来对始祖鸟什么档次 穿始祖鸟是有钱人吗(duì)冲(chōng)。过去(qù)几年(nián)，政策(cè)上在降低企(qǐ)业融资成本上(shàng)发力较多。目前看，居民部门的(de)融资(zī)成本仍(réng)然偏高(gāo)。我们在之(zhī)前的专题中已经(jīng)分析过，虽然(rán)居(jū)民(mín)增量房贷利率已经大幅(fú)下行，但存量(liàng)房贷(dài)利(lì)率仍然处于高位。根据(jù)我(wǒ)们(men)的估算，当前(qián)存量房贷利率的平均值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平更(gèng)高，当前甚(shèn)至仍在5％以上(shàng)，而这些还仅(jǐn)仅是平均值，考虑(lǜ)到(dào)个体情况，也有(yǒu)部分居民偿还的房贷利率水平在6％以上。

　　而对于居民部门的资产端来说，房产价格面临调(diào)整(zhěng)压力，各类(lèi)金融资(zī)产的回报率也处于低位，所以这就相当于居民部门借着4-5％成本(běn)的资金，投资(zī)的回报率确实(shí)是(shì)偏低的。要改善居民(mín)的(de)资产负债表状况(kuàng)，需要对居民(mín)负债端成本进行降息，否则居(jū)民净融资(zī)需求或(huò)依然偏弱(ruò)。

　　从(cóng)另一个(gè)方面(miàn)来看，要提(tí)升货币(bì)流通速(sù)度，需要(yào)提振(zhèn)实体的(de)信心和预期。居民和企(qǐ)业对于(yú)未来的信心强(qiáng)、预期(qī)好，才会敢消费、敢投资，支出增加了，对于整个经(jīng)济体系来说，货币流转速度才能加快，经(jīng)济需求才能好起(qǐ)来。提振信(xìn)心(xīn)和预期，是(shì)个系(xì)统性(xìng)的工程。

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