文丨明明(míng)FICC研究团(tuán)队

　　核心观点

　　过去(qù)我(wǒ)国名义(yì)GDP的高速增长是(shì)各(gè)类市场主体加杠杆的(de)重要基础(chǔ)。随着宏观杠(gāng)杆率的(de)不(bù)断升(shēng)高，加之(zhī)三年疫情(qíng)扰动，经济潜在增速放缓后(hòu)企业和居民对未来的收(shōu)入预(yù)期趋弱，私人部门举(jǔ)债的动力有所下(xià)降。目前(qián)来(lái)看，今年三(sān)大部门加杠杆的(de)空间都相对有限，城投化债、中央(yāng)政府加杠杆以及货(huò)币政策适度放松或是破局的关键所在(zài)。

　　较高的(de)名(míng)义(yì)GDP增速(sù)是过去几年加(jiā)杠杆的重(zhòng)要基础(chǔ)，随着宏(hóng)观(guān)杠(gāng)杆率的抬升和疫情的(de)冲(chōng)击(jī)，经济增速放缓后(hòu)私人部(bù)门(mén)举债(zhài)动(dòng)力不足。2009-2019年期(qī)间，我(wǒ)国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于(yú)宏观杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，债务可以被GDP的增长充分(fēn)消(xiāo)化，各(gè)部门举债的客观(guān)基础充足。同时，在经济快速发展时期，企(qǐ)业(yè)利用杠杆加大投(tóu)资带来的(de)收(shōu)益高于债务增(zēng)加而(ér)产生的(de)利(lì)息等成本(běn)，企业主观上也愿(yuàn)意举债融资。此后(hòu)，随(suí)着宏观杠杆率的(de)抬升，以(yǐ)及疫情的负面(miàn)冲击，经(jīng)济的潜(qián)在增速有(yǒu)所下滑，核心通(tōng)胀(zhàng)也(yě)偏弱(ruò)，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年均增速降至(zhì)7.1％，加杠杆的(de)基础并不牢(láo)靠。与此同(tóng)时，企(qǐ)业(yè)和居(jū)民对未来的收(shōu)入预期受到了(le)一定冲击，私人部门加杠杆意愿减弱。

　　从政府、居民、企业三大(dà)部门来(lái)看，今(jīn)年(nián)进一步加(jiā)杠杆的空间都有(yǒu)所(suǒ)受限(xiàn)：

　　（1）政府部门债务(wù)空间受年初财政(zhèng)预算的严格约束。年(nián)初(chū)的财(cái)政(zhèng)预算草案制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字(zì)。与此同时(shí)，今年3.8万亿的专项债额(é)度要低于(yú)去年的实际新增规模4.15万亿，政(zhèng)府部门加(jiā)杠杆(gān)的力度(dù)略有(yǒu)减(jiǎn)弱。从过(guò)往情(qíng)况来看，年初(chū)的(de)财(cái)政预算在正常年份是较为严(yán)格的约束(shù)，举(jǔ)债(zhài)额度(dù)不(bù)得(dé)突破限额。近几年仅有两(liǎng)个(gè)较(jiào)为特(tè)殊(shū)的案例：一是2020年的抗(kàng)疫(yì)特别(bié)国(guó)债，由(yóu)于(yú)当(dāng)年两会召开时(shí)间较晚，因此这(zhè)一特别国债事实上是在当(dāng)年财(cái)政(zhèng)预算框(kuāng)架内的。二是2022年(nián)专项债限额空(kōng)间(jiān)的释放，严格(gé)来讲也并(bìng)未突破(pò)预算。因此，政府部(bù)门今(jīn)年的举(jǔ)债空间已基本定格，经(jīng)过我们(men)的测算，今年一季度(dù)已使(shǐ)用约1.6万亿(yì)的额度(dù)，全(quán)年预计(jì)还剩(shèng)约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资(zī)产(chǎn)负债表的主要的影响因素是房地产(chǎn)景气(qì)度、居民收(shōu)入以及对(duì)未(wèi)来的信心(xīn)，这(zhè)些因素共同作用使得(dé)现阶(jiē)段居民(mín)资产负债表难以扩张。根据中国社科院2019年(nián)的估算(suàn)，中国居民(mín)的(de)资产(chǎn)中有40％左(zuǒ)右是住房资产。房地产作为(wèi)居民(mín)资产中占比最大的组成部分，房(fáng)价下降不仅(jǐn)会导致(zhì)资产负(fù)债(zhài)表本身的(de)缩水，也会通(tōng)过财富(fù)效应影响到居民的消费决策(cè)。此外，据(jù)央行(xíng)调(diào)查数据显示，城镇居民(mín)对当期收入(rù)的感受(shòu)以及对未来收入(rù)的信心连续多(duō)个(gè)季度处于50％的临界(jiè)值之(zhī)下，这使得居民更倾向(xiàng)于增加储蓄，进(jìn)而使得消费和投(tóu)资的(de)倾向(xiàng)有所下(xià)降(jiàng)。目前，居民(mín)减少贷(dài)款、增加储蓄的现(xiàn)象依然(rán)存(cún)在，今年居(jū)民杠杆预计能够趋(qū)稳，但难以大幅(fú)上升。

　　（3）企业部门加杠杆的空间也(yě)受到(dào)政策边(biān)际(jì)退坡以(yǐ)及城(chéng)投(tóu)债务(wù)压力较大的制约。去年以(yǐ)来(lái)，政策性以及结构性(xìng)工具对企业部(bù)门的融资提(tí)供了(le)较大支(zhī)持，但二者均属于逆(nì)周(zhōu)期工(gōng)具，在疫情扰动较为(wèi)严(yán)重的2020年(nián)和2022年实现了政(zhèn攻坚克难与攻艰克难有何区别呢，攻坚克难和攻坚克难有何区别g)策加码，但是在(zài)疫后复(fù)苏之年的2021年出现了边际退(tuì)出。今年(nián)以来，央行多(duō)次明确结构性(xìng)货币政策工具将坚持“聚焦(jiāo)重点、合理适(shì)度、有进有(yǒu)退”。预计随着疫情扰动的减(jiǎn)弱以及经济的(de)复苏回暖，今年的(de)政策性支持从边际上来(lái)看(kàn)也将出现(xiàn)下(xià)降。此外，近年来城投平台综合债务不断走(zǒu)高，城投债务压(yā)力(lì)偏大，未来对企业(yè)部(bù)门的支撑或(huò)将(jiāng)受限。

　　结论：今年三大部门加杠杆的空间都相(xiāng)对有限(xiàn)，因此从现(xiàn)阶段来看，解(jiě)决的办(bàn)法大概有以下几个(gè)维度(dù)。一(yī)是城投化债。一季度城投债提前偿还(hái)规模的上升(shēng)反映出(chū)了地(dì)方融(róng)资平台积攻坚克难与攻艰克难有何区别呢，攻坚克难和攻坚克难有何区别(jī)极化(huà)债的态度及(jí)决(jué)心(xīn)，二季度可能延续这一趋势(shì)，并(bìng)有(yǒu)序(xù)开展由点及(jí)面的地方债务化解工(gōng)作(zuò)。二(èr)是(shì)中(zhōng)央政府适(shì)度加(jiā)杠杆。截至去(qù)年年底，中央政府的杠杆(gān)率仅为(wèi)21.4％，处于国(guó)际偏低水平，中央政府仍有一(yī)定的(de)加杠杆空间，可(kě)以考虑通过推出长期(qī)建设国债等方式实现政(zhèng)府(fǔ)部(bù)门加杠杆，弥补其他部门加杠(gāng)杆空间(jiān)有限的情况(kuàng)。三是(shì)货币(bì)政策(cè)可以适(shì)度放松(sōng)。如(rú)果下半(bàn)年(nián)经(jīng)济(jì)增长(zhǎng)的动能有(yǒu)所减弱，央行(xíng)或(huò)许可以考虑通过适时适量地进行(xíng)降准降息(xī)，降低实体部(bù)门的融(róng)资成本，刺(cì)激实体融资需(xū)求，从而(ér)增强(qiáng)企业部(bù)门投资的意愿及能力。

　　风(fēng)险(xiǎn)因素：经济复(fù)苏不及预期；地(dì)方政府(fǔ)债务化解(jiě)力度不及预期(qī)；国内政策力度不及(jí)预期。

　　正(zhèng)文

　　内需不足(zú)的(de)背后：

　　私人部(bù)门举债的动力(lì)在(zài)下降

　　较高的名(míng)义GDP增速是过去(qù)几年(nián)加杠(gāng)杆的重要基础和保障。2009-2019年期(qī)间，在较高(gāo)的实(shí)际GDP增速以及2％左右的通胀增速加持下，我(wǒ)国(guó)名义GDP的年(nián)均增速高(gāo)达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆(gān)率 = 总债务(wù)/GDP，在名义GDP高(gāo)速增长的(de)基础下(xià)，债(zhài)务可以(yǐ)被GDP的增长充分消化，各部门举债的客观(guān)基础充足。同时，在经济快速发(fā)展(zhǎn)的时期，企业整体的经营状况(kuàng)一般也较好(hǎo)，企(qǐ)业利用(yòng)杠(gāng)杆加大投资和生产带来的(de)收益高于债(zhài)务增加而产生的利息等成本，此时对企(qǐ)业来说杠杆经营可以带来正(zhèng)收(shōu)益，因此企业(yè)主观(guān)上也愿意加大杠杆。

　　近年(nián)来，我(wǒ)国(guó)名(míng)义GDP的高(gāo)增速(sù)未能延续(xù)，加杠杆的(de)基(jī)础不再。随着(zhe)宏观杠杆率(lǜ)的(de)抬(tái)升(shēng)以及疫情的(de)冲击，经济的潜在增速有所下(xià)降，核(hé)心(xīn)通胀也(yě)偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义(yì)GDP的年(nián)均增速降至(zhì)7.1％，加杠(gāng)杆的(de)基础并不牢靠。从中短周期(qī)来(lái)看(kàn)，在经历了三年疫(yì)情的冲击之(zhī)后(hòu)，企业和居民对未(wèi)来的收入预期都相对较弱，进一(yī)步抬升(shēng)杠杆的(de)条件并不(bù)充足且实际效果可能有限，因(yīn)此私人部门加杠杆意愿较(jiào)弱。与此同时，现阶段我国的宏观(guān)杠(gāng)杆(gān)率相对偏高了(le)，在去年我国的实体经济部门(mén)杠杆率已经超过了发达经(jīng)济体的平均(jūn)水(shuǐ)平(píng)，进一步加杠杆的空间受限(xiàn)。

　　当前我国正面临内需不(bù)足的情(qíng)况，这(zhè)其中(zhōng)既受企业部门(mén)投资意愿减弱的影响(xiǎng)，也有居民部门(mén)的原因(yīn)。

　　企业部门融资状况分(fēn)化(huà)显著(zhù)，民企融资需求偏弱，而部分国企融资则面临过剩(shèng)的问题。第一(yī)，过去私人部门加(jiā)杠杆是持续的(de)增(zēng)量(liàng)，而当(dāng)前私人(rén)部门鲜见增(zēng)量(liàng)，多为存量。过去很长一段时(shí)间，民间固定资产投资(zī)增速显著高于(yú)全(quán)社(shè)会固(gù)定资产投资的增速。然而近几年，尤(yóu)其是2020年以(yǐ)及2022年两轮疫(yì)情冲击后，私人企(qǐ)业的(de)信心受到(dào)影(yǐng)响，投资意愿(yuàn)偏弱，短(duǎn)时间内难以(yǐ)恢(huī)复，最近两年民间固定资产投资近(jìn)乎零(líng)增(zēng)长。第二，去年以来，银(yín)行信贷大幅(fú)投向国有经(jīng)济，但M2增速大幅高(gāo)于M1增速，说明实体(tǐ)经(jīng)济中可供投资的机会在减少(shǎo)，信(xìn)贷中有(yǒu)很大一(yī)部分没(méi)有进入实体经济(jì)，而是(shì)堆(duī)积(jī)在金融(róng)体系内，对(duì)消费和投(tóu)资的(de)刺(cì)激(jī)效(xiào)率下(xià)降。

　　居民部门消费(fèi)回暖对融资需求的刺激(jī)有限。居(jū)民消(xiāo)费对融资需求的刺(cì)激相对有(yǒu)限，居(jū)民部门加杠杆的方式主要(yào)是通过房地产(chǎn)，此(cǐ)外则(zé)是(shì)汽车。后疫情时代，居民对收入的信心仍偏弱，房地(dì)产需(xū)求难(nán)以(yǐ)回暖，与此同时(shí)，汽车的需求(qiú)也在(zài)过(guò)往有一定透支，因此居民(mín)部门对融资需(xū)求的刺激(jī)较为有限。

　　从(cóng)三大部门看举债空间

　　政(zhèng)府(fǔ)部门

　　狭(xiá)义的政(zhèng)府部门债务空间(jiān)受(shòu)年(nián)初的财(cái)政预算约束(shù)。年初的财政(zhèng)预算草(cǎo)案中制(zhì)定的(de)2023年(nián)赤字率(lǜ)为(wèi)3％，约对(duì)应3.88万亿元(yuán)的赤(chì)字(zì)。与此(cǐ)同时，今年(nián)3.8万亿的专项(xiàng)债额度(dù)要低于去(qù)年(nián)的(de)实际(jì)新增规模4.15万(wàn)亿，政府部门加(jiā)杠杆的力(lì)度略有减弱。经过我们的测(cè)算，今年(nián)一季(jì)度已使用约1.6万亿的额度，全年预(yù)计还剩约6.1万亿的空间。

　　年初的财(cái)政预(yù)算在正常年份是较为严格(gé)的约束，举债(zhài)额度不得(dé)突破限额。最近几年有两个相(xiāng)对特殊的案例，但都(dōu)未突破预算。第一个(gè)是2020年3月27日(rì)召开(kāi)的中(zhōng)央政治局会议上提出要发(fā)行(xíng)的抗疫特别国(guó)债(zhài)，是为应对新冠疫情而推出的一个非常规财政工具，不计入财政赤(chì)字。由于当年两会召开时间较(jiào)晚（5月22日），因此2020年的特别国(guó)债事实上是在(zài)当年财政预算框架内的(de)。此外是2022年专项债限额空间的释放。去年经济(jì)受(shòu)疫(yì)情的(de)冲击较大，年中时市场(chǎng)一度预(yù)期(qī)政府会调整(zhěng)财政预算，但最(zuì)终只使用了专项债的限额空间，严格来(lái)讲并未突破预算。因此(cǐ)，从过(guò)往(wǎng)的情况来看，狭义政府部(bù)门今年的举债空间已基本定格，政府(fǔ)部(bù)门(mén)只能严(yán)格按照(zhào)预算限额(é)举(jǔ)债。

　　居民部门

　　影(yǐng)响居民(mín)资产负债表的主要的影响因素是房(fáng)地(dì)产景(jǐng)气度、居民收入以及对未(wèi)来的信心，这(zhè)些因素共同作用使(shǐ)得现(xiàn)阶(jiē)段(duàn)居民(mín)资产负债表难(nán)以扩张。

　　从资产(chǎn)端来看，中国居民的资产结(jié)构主要可以(yǐ)分为非(fēi)金(jīn)融资(zī)产和金融资(zī)产，非(fēi)金(jīn)融(róng)产中绝(jué)大部分(fēn)是住(zhù)房资产，房产价格的低(dī)迷制约了居(jū)民资(zī)产负债表的扩张。根(gēn)据(jù)中国社(shè)科院(yuàn)2019年的估算，中(zhōng)国居民(mín)的(de)资产中有43.5％为非金融资(zī)产，其(qí)中绝大部分是住房(fáng)资产，占总(zǒng)资产的(de)40％左右。然而从去年开始(shǐ)，房地产的(de)价值便出现缩水，除一(yī)线城市二(èr)手(shǒu)房价表现相对坚挺之外，多数城市二手房(fáng)价格(gé)同(tóng)比出现下降，今年以来降幅有所收(shōu)窄，但(dàn)依(yī)旧未能实(shí)现由负转正，预计今年回升的空间仍受(shòu)限。房(fáng)地产(chǎn)作(zuò)为居民资(zī)产中(zhōng)占(zhàn)比最大的组成部分(fēn)，房价(jià)下降不仅会(huì)导致资产负债表本身的(de)缩水，也会通过财富效应(yīng)影响到居民(mín)的(de)消费决(jué)策。

　　第二，居(jū)民信心(xīn)的回暖(nuǎn)需要(yào)时间，目前仍倾(qīng)向于更多的储蓄。央行(xíng)对城镇储户的调查问卷显示，居(jū)民(mín)对当期收入的感受以及对未来(lái)收入的信(xìn)心连续(xù)多个季度处于50％的临界(jiè)值(zhí)之下(xià)，尽管(guǎn)在今(jīn)攻坚克难与攻艰克难有何区别呢，攻坚克难和攻坚克难有何区别年一季(jì)度有所回(huí)暖，但仍旧距离疫情前(qián)有着(zhe)不小(xiǎo)的(de)差距(jù)。收入感受以及对未来收入不(bù)确定性(xìng)的担忧使(shǐ)居民(mín)更(gèng)倾向于增(zēng)加储蓄，进而使得消费(fèi)和投资（购买金融资产）的倾向有(yǒu)所下降。截(jié)至今(jīn)年一季(jì)度末，更多储蓄的占(zhàn)比达58.0％，为近(jìn)年来(lái)的较高水(shuǐ)平，消费(fèi)与(yǔ)投资则分别位(wèi)于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产(chǎn)价格的下降叠(dié)加居民收入和信心的下滑，最(zuì)终使(shǐ)得(dé)居民的(de)贷款减少而(ér)存款变多(duō)，居民资产负债(zhài)表收缩。今年以(yǐ)来(lái)，居民新增贷款(kuǎn)的(de)累计值随同比有所回(huí)升(shēng)，但(dàn)仍(réng)远不(bù)及同样为复(fù)苏(sū)之年的(de)2021年(nián)。而在存款端，今年(nián)的居(jū)民累计新增存(cún)款(kuǎn)更是达到了(le)疫情以来(lái)的(de)最高值(zhí)。存贷款的(de)表(biǎo)现共同反映出(chū)居(jū)民资产负债表的收缩之(zhī)势(shì)。尽管新(xīn)增贷款的增长(zhǎng)势头相较疫情期间(jiān)有所(suǒ)好转，但由于房地产价格回升空间有限以及居民收入和信(xìn)心(xīn)仍未恢复，预计短(duǎn)期内居民资产负(fù)债表扩张的动力仍有(yǒu)所(suǒ)欠(qiàn)缺。

　　企(qǐ)业(yè)部门

　　企业部门加(jiā)杠杆的空间也受到政策边际退坡以(yǐ)及城(chéng)投债(zhài)务压(yā)力较大(dà)的制约(yuē)。

　　今(jīn)年的政策性支持或将边际退坡。去年(nián)以(yǐ)来，政(zhèng)策性(xìng)以(yǐ)及结构性(xìng)工具对企业(yè)部(bù)门的(de)融(róng)资进行了很大的支(zhī)持，但政(zhèng)策性(xìng)金(jīn)融(róng)工具和结构性工具(jù)属于(yú)逆(nì)周期(qī)工具。在疫情扰(rǎo)动较(jiào)为严(yán)重(zhòng)的(de)2020年和2022年实(shí)现了政策加码(mǎ)，但是在疫后(hòu)复(fù)苏之年的2021年(nián)出(chū)现了边际退出。今年以来，央行多(duō)次(cì)明确结构性(xìng)货币(bì)政(zhèng)策(cè)工具将坚(jiān)持“聚焦(jiāo)重点、合理适度、有进有(yǒu)退”。预计随着疫情扰动的(de)减弱以及经济的复苏回暖，今年的(de)政策性支持(chí)从边际上来看也将出(chū)现下降。

　　部分(fēn)结构性货币政策工具的使(shǐ)用(yòng)进(jìn)度相(xiāng)对较(jiào)慢(màn)，仍有较多结存(cún)额度，进一步(bù)提升额度的空(kōng)间有限(xiàn)。去年以来新设立(lì)的普(pǔ)惠养老专项再(zài)贷款、交通物(wù)流(liú)专项再贷款、民企债(zhài)券融资支持工具以及(jí)保交楼贷款支(zhī)持计划等工具的使用(yòng)进度(dù)相对较慢(màn)，截至(zhì)今年3月末，累计使用(yòng)进(jìn)度(dù)仍未(wèi)过半(bàn)。此外(wài)，今(jīn)年一(yī)季度新设(shè)立的房企纾困专项再贷款以及租赁(lìn)住(zhù)房贷款支持(chí)计划余(yú)额(é)仍为零。由于多项工具的使用进(jìn)度偏(piān)慢，预(yù)计央行未来进一步提升额度的可能性较低。

　　城(chéng)投债务压力偏大，未(wèi)来对(duì)企业部(bù)门(mén)的(de)支撑(chēng)或(huò)将受限。近些年来，城投平(píng)台的综合债务累计增速虽有小幅回(huí)落，但总(zǒng)的债务规模(mó)仍然持续走高。考虑(lǜ)到其(qí)债(zhài)务(wù)压力偏大，城投(tóu)平台对企业(yè)融资及(jí)加杠杆的支持或将受限(xiàn)。

　　超预期信贷(dài)过后，后劲可能不足。今年一季度银行体系(xì)对企业部(bù)门(mén)发放了近9万亿信贷，创(chuàng)下历史同期最高(gāo)水(shuǐ)平，超过去年全年的(de)一半，其可(kě)持续性难以保证，预计信贷后(hòu)劲有所(suǒ)欠缺，这一点在即(jí)将公布的4月份信贷数据中可能就会有所体现。在经历了一季度杠杆空间大幅抬升之后，企业(yè)部门(mén)今年剩余(yú)时间内(nèi)的(de)杠杆(gān)抬升(shēng)幅度(dù)预计将(jiāng)会是边际弱化的。

　　结(jié)论

　　综合以上分析，今年(nián)三(sān)大部门加杠(gāng)杆的空(kōng)间都相对有限(xiàn)，未来的解决(jué)办法我们(men)认为可以(yǐ)考虑以下几个维度(dù)：

　　第一(yī)，稳步推(tuī)进城(chéng)投化债。地方债务压力的化解是(shì)今年政府工作的中心之一(yī)，而(ér)一季度(dù)城投债提(tí)前偿还(hái)规模的上升也反映出了地方融(róng)资平台积极化债的态度及决心(xīn)。二季度(dù)可(kě)能延续(xù)这(zhè)一趋(qū)势，并有(yǒu)序开展由点(diǎn)及面的地方债务化解工(gōng)作，为企(qǐ)业(yè)部门的杠(gāng)杆抬升(shēng)留出(chū)更为(wèi)充足的(de)空间(jiān)。

　　第二，中央(yāng)政府适度(dù)加杠杆。截至(zhì)去年年(nián)底，中央政府的杠杆(gān)率仅为21.4％，而地方政府的(de)杠(gāng)杆(gān)率则为29％，与发达(dá)国家政府杠杆主要集中在(zài)在中(zhōng)央政府层面的情况相(xiāng)反，中央政府仍有一定(dìng)的加杠杆空(kōng)间。因此，中央(yāng)政府可以考虑通(tōng)过(guò)推出长期(qī)建(jiàn)设国债等方式(shì)实现政(zhèng)府(fǔ)部门(mén)加杠杆，弥补其他(tā)部门(mén)加杠杆空间有限的(de)情(qíng)况(kuàng)。

　　第三，货币政(zhèng)策适度放松。如果下半年经(jīng)济增长(zhǎng)的动能有所减弱(ruò)，央行或许可(kě)以考虑通过总量工(gōng)具来释放流动(dòng)性，适时(shí)适量地进(jìn)行(xíng)降准降息，降低实体部门的融资成本，刺激实体融资需求，从而增强(qiáng)企业部门(mén)投资的意愿及能力。

　　风险因素

　　经济复(fù)苏不及预期；地方政府债务化解力度不及预期；国(guó)内政策力度(dù)不及预期(qī)。

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