“现在的房地产(chǎn)很难再出现像过去十年(nián)的系统(tǒng)性行(xíng)情。”思睿集团(tuán)合伙人(rén)、首席经(jīng)济学(xué)家洪灏向(xiàng)《红周刊》表(biǎo)示，房地产行业分化的愈加(jiā)明显，让(ràng)机构(gòu)和投资者的关(guān)注度从板块向单个标(biāo)的转移(yí)。上海利檀投(tóu)资董(dǒng)事长陈昊(hào)扬(yáng)向《红(hóng)周(zhōu)刊》指出，从行业来看，无论是业绩，还是(shì)估(gū)值，房地产都已(yǐ)经双杀到了最底(dǐ)部，而且是反(fǎn)复地杀到了底部，再往下的空间已经不(bù)大了。

　　三道红(hóng)线等指标

　　成挖掘个股阿尔法重要参(cān)考

　　那么如何寻找房地产(chǎn)个(gè)股的阿尔法呢？

　　洪灏(hào)提(tí)醒(xǐng)，在房(fáng)地产(chǎn)赛(sài)道中进行选择，需要非常(cháng)小心，避(bì)免选了半天，标的公司出(chū)现爆雷的情况。除此之外(wài)，洪灏指出(chū)，需要满(mǎn)足以下三个基准：有大的国资背景(jǐng)的、杠杆率(lǜ)较(jiào)低(dī)的、此(cǐ)前没有踩过红线的。

　　他还表(biǎo)示，如果关(guān)注一下今年(nián)房地(dì)产的开发资金来源，可以发现，其实(shí)银行的信贷(dài)倾向是不太(tài)愿(yuàn)意给房(fáng)企贷款的，房企(qǐ)的主要资(zī)金来源来自新盘的销售。但今(jīn)年新房的(de)销(xiāo)售情况相(xiāng)较一般。再关注(zhù新手适合用散粉还是粉饼，全球公认最好用的10大散粉)一(yī)下，哪些房企能从(cóng)银行(xíng)拿(ná)到钱，其实(shí)主要还是那些有国企背景的(de)房企，民(mín)营(yíng)房企相对比较困难，所(suǒ)以整(zhěng)个行业出现(xiàn)了(le)一个很明(míng)显的分(fēn)化，无(wú)论是在(zài)销售，还是融(róng)资等各个方面都非常明显。现在有国资(zī)背景的房(fáng)企在(zài)资本市场表(biǎo)现相对较(jiào)好(hǎo)，但没有国资背景的民营房企股价大多表现很一般。

　　陈昊扬则向《红周刊》表示，在房地产行(xíng)业(yè)内，我们的逻(luó)辑是，“寻(xún)找最后的赢(yíng)家”。而(ér)具体到如何挖掘(jué)，我们会(huì)特(tè)别重(zhòng)视(shì)企业的(de)成(chéng)本优势，更具体(tǐ)一点(diǎn)，就是它的净借贷(dài)水平（净负债(zhài)率）是不是行业(yè)内的最低(dī)水(shuǐ)平；利润率是不(bù)是行业(yè)内最高(gāo)的；融资成本是(shì)否是行(xíng)业内最低的；建安(ān)成本是否(fǒu)也(yě)是(shì)业内最低的；这些都是我们(men)看重(zhòng)的一家(jiā)房企的(de)综合成本。

　　需(xū)要注意的(de)是，能够(gòu)同时满足上述条件的(de)房企并不多。即便是在国央企中(zhōng)，仍有(yǒu)部分(fēn)房企出现(xiàn)了(le)“三道红线”的“踩(cǎi)线”情况(kuàng)，且有逐(zhú)渐(jiàn)恶化的趋势(shì)。以A股为例，《红周(zhōu)刊》根据Wind数(shù)据整(zhěng)理发现，截至2022年末，天房(fáng)发(fā)展、陆(lù)家嘴、格力地产、西(xī)藏城投、中(zhōng)交地(dì)产、中国武夷等国央企(qǐ)“三道红线(xiàn)”全踩。

　　除此之外，城(chéng)建发展(zhǎn)、京(jīng)投(tóu)发展、光明地(dì)产、云南城投、首开股份、珠江股份、城投控股等国央企房企(qǐ)也踩了“三(sān)道红线”中的两条。

　　2022年激(jī)进(jìn)扩张房(fáng)企

　　需(xū)警惕其(qí)重蹈覆(fù)辙

　　不难看出(chū)，即便是有着较稳健(jiàn)特色的国央(yāng)企房企(qǐ)，其财务指标称得(dé)上完全健康的仍是少数。而更(gèng)加值得(dé)注意(yì)的(de)是，在2022年，不少(shǎo)国企，甚(shèn)至地方国企(qǐ)开(kāi)始(shǐ)大举扩(kuò)张(zhāng)。而这(zhè)无疑又进一步(bù)考验着国央企(qǐ)的资金链情况。

　　对房企而(ér)言，扩张速(sù)度的张弛(chí)有(yǒu)度尤为重要，节(jié)奏把握(wò)准确(què)，有助于(yú)房企(qǐ)储备优(yōu)质“弹药”；但过于乐观的预判未(wèi)来市场，以(yǐ)及(jí)过于(yú)激进的扩张(zhāng)拿地节奏也(yě)有可能(néng)让(ràng)房(fáng)企(qǐ)重蹈此前的(de)高杠(gāng)杆(gān)覆辙(zhé)。

　　陈(chén)昊扬以其(qí)配(pèi)置的一家房企(qǐ)进行举例，它从(cóng)2018年(nián)开始到2021年，连续4年(nián)的(de)净(jìng)借(jiè)贷比例都维持在(zài)33％左(zuǒ)右(yòu)，完全(quán)没有增(zēng)加杠杆比例(lì)。而到(dào)2022年，这(zhè)家房企明显(xiǎn)感觉到机会来了，其开始在(zài)一线城市进行大举拿地(dì)，净(jìng)负债(zhài)率也(yě)由此前(qián)的33％左右水准(zhǔn)提高到(dào)45％左右，涨(zhǎng)了接近三(sān)分(fēn)之一。与此同时(shí)，该(gāi)房企新(xīn)购入地(dì)块也实(shí)现(xiàn)了快速(sù)的(de)开(kāi)盘利用率，预计今年(nián)会有更多的(de)楼盘入市。像这类企业就符合“最后的赢家”的特(tè)点。一方面，在于它本身(shēn)储备了很多弹药，去年拿地超1000亿元，且其中一半(bàn)在一线城市，另外一半也主(zhǔ)要集中在强(qiáng)二(èr)线(xiàn)和二线城市；另一(yī)方面，它(tā)的扩张(zhāng)是(shì)有(yǒu)节制地扩张。

　　陈昊扬同样提醒道，与(yǔ)之相反(fǎn)，有些(xiē)房(fáng)企的扩张(zhāng)速度(dù)让人感觉又回(huí)到了2016年、2017年(nián)，或者说(shuō)看到了2016年～2020年(nián)期间扩张的民营企业的影子。虽然(rán)说(shuō)，见到机(jī)会时要出手，但出手的(de)章法仍(réng)要小心，如果负债率扩(kuò)张得(dé)太(tài)快，但(dàn)未(wèi)来的两年市场(chǎng)没有想象(xiàng)得那么好，可能会(huì)重蹈覆辙。

　　那(nà)么如何来衡量一家房企的扩(kuò)张(zhāng)速度是(shì)否(fǒu)激(jī)进？陈昊扬向《红(hóng)周(zhōu)刊》表示，主要还是看房(fáng)企的净负(fù)债率水平，在我看(kàn)来，这个比(bǐ)例如果超过60％，就是扩张得过于(yú)快速了。

　　不(bù)难看出，这一标准要(yào)比“三道红(hóng)线(xiàn)”对房企的(de)净(jìng)负债率(lǜ)要求不得高(gāo)于100％要更(gèng)加严格(gé)。陈昊扬(yáng)解释，当前房(fáng)地(dì)产行业的复苏(sū)速度并没有那么快，所(suǒ)以要规避公司净负债率(lǜ)提高到一个比较危险的(de)水平。

　　《红周(zhōu)刊》对在2022年拿(ná)地较积极的房(fáng)企梳理发现，中(z新手适合用散粉还是粉饼，全球公认最好用的10大散粉hōng)交地产、中国金(jīn)茂、华发股(gǔ)份(fèn)、越(yuè)秀(xiù)地产、绿城(chéng)中国(guó)、保利(lì)发展等房企(qǐ)2022年净负债率都(dōu)在60％之上。其中(zhōng)，中交地(dì)产净负债(zhài)率持续居高不下，在2020年至(zhì)2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对(duì)比的(de)是，华润置地、中国海外发展(zhǎn)、万科(kē)A、滨(bīn)江(jiāng)集团、招商(shāng)蛇口、龙湖集(jí)团等房企在践(jiàn)行较积极的拿(ná)地策略的同(tóng)时，也较(jiào)好地控制了(le)公(gōng)司(sī)的扩张速度与净负债率水平(píng)（见附表）。

　　滨江(jiāng)集(jí)团等(děng)个(gè)别(bié)民(mín)营房(fáng)企(qǐ)

　　或具(jù)备(bèi)“最后(hòu)赢家”的黑马特质

　　陈昊扬指出，实际上，他(tā)们是以同(tóng)一筛选(xuǎn)标准来看国(guó)央企与民营房(fáng)企，但(dàn)在各维度的(de)实际(jì)表现上，国央企确(què)实(shí)会更胜一筹。如国央企(qǐ)的融资成本更低(dī)，融资渠道也更(gèng)顺畅，能(néng)够做(zuò)到想融就(jiù)融，这样，国央(yāng)企(qǐ)自然而然(rán)就(jiù)具有天然(rán)优势。

　　虽然对比民营房企，机构更加看好国央企，但这也并不意(yì)味着(zhe)，民营(yíng)企业中就没(méi)有(yǒu)“黑马”的存在。

　　据《红周刊(kān)》梳(shū)理发现，仍(réng)有少数民营房企同样受到机构的(de)青(qīng)睐。比如，根据2023年一季(jì)报，滨(bīn)江集团的十大(dà)流通股东中新进了“中国工(gōng)商(shāng)银行(xíng)股份(fèn)有(yǒu)限公司－景顺(shùn)长城中国回报(bào)灵活配置混合型证券投资基金”“全国社保基金一(yī)一六(liù)组合”等。

　　除此之(zhī)外，自2021年开(kāi)始(shǐ)，百亿私募珠海阿巴马资产管理有限公司就长期(qī)持有滨江集团。根据一季报，该(gāi)资产公司(sī)的几只产品合计持有(yǒu)滨江集团9543万股(gǔ)，约(yuē)占流(liú)通(tōng)A股的3.56％。

　　滨江集团的受青(qīng)睐，和其(qí)自身的(de)基(jī)本面表(biǎo)现(xiàn)存在一定关系。2020年以来的近三年时间，房地(dì)产市场整体在走“下坡路”，但(dàn)作为杭州本(běn)土房企(qǐ)的滨江集(jí)团(tuán)仍是表现出较强的(de)韧劲，2020年以来，滨江集团在(zài)业(yè)绩表(biǎo)现、销(xiāo)售(shòu)规(guī)模(mó)、新增土(tǔ)储、股价表现(xiàn)等多维度都表现了(le)较强(qiáng)的增长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨江(jiāng)集团(tuán)扣(kòu)非归母净利(lì)润(rùn)依次为21.27亿(yì)元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同(tóng)比增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据近期(qī)发布的2023年一季报(bào)，今(jīn)年一季度，滨江(jiāng)集(jí)团更是实现(xiàn)了扣非归(guī)母净(jìng)利(lì)润5.41亿元，同(tóng)比增(zēng)长134.07％。

　　在房地(新手适合用散粉还是粉饼，全球公认最好用的10大散粉dì)产(chǎn)“青(qīng)铜时代(dài)”仍能保持自身业绩的(de)持续(xù)增长，和滨(bīn)江(jiāng)集团扎根杭州的战略布局关系密切。根据(jù)2022年年报，滨江集团有近七成营收来自杭州地区，而在2021年，杭州地区的营收比重只占到近六成。近三(sān)年持续稳居(jū)杭州房企销售排名第一。

　　与此同(tóng)时，滨江集团在杭(háng)州的土储补充同样较为积极，根(gēn)据(jù)诸(zhū)葛找房、住在杭(háng)州网数(shù)据(jù)显(xiǎn)示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依(yī)次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样(yàng)持续稳居杭(háng)州的本土第一。

　　而(ér)滨(bīn)江集团在杭州的较(jiào)突出表现，也(yě)让滨江集团的房企(qǐ)排名(míng)迅速提升。到2023年，滨江集团的房企排名已冲进前十(shí)，根(gēn)据中指数据，2023年前(qián)4月，滨江集团实现销售额607.3亿元，位列房企第九位。

　　值得注意的(de)是，2020年至今(jīn)，滨江集团(tuán)股(gǔ)价翻了超(chāo)一倍以上，而近期，滨江集团更是迎来多家机构(gòu)的集中调研。滨江集团发布(bù)公告表示，公(gōng)司(sī)于5月10日接受了信达证券、金鹰基(jī)金、建信养老、新华养老(lǎo)等(děng)18家机构(gòu)调研。

　　产(chǎn)业链布局重点移至存(cún)量赛道

　　机构在下游家纺(fǎng)、家居、物(wù)业觅α

　　实(shí)际上房地产(chǎn)开发只是房地产(chǎn)产业(yè)链(liàn)上的中游环节(jié)，其上游主(zhǔ)要为钢(gāng)铁(tiě)、水泥、建材、玻纤等材料(liào)供(gōng)应商(shāng)，而(ér)下游(yóu)应用(yòng)行业主要包(bāo)括中介服务、家用电器、物(wù)业管理、家居(jū)用品。综合《红(hóng)周刊》的(de)采访，房(fáng)地(dì)产开(kāi)发环节与上游材料端息息相关(guān)，新盘开工不足导(dǎo)致上游不(bù)被(bèi)看(kàn)好，机构寻觅(mì)个股阿尔法的思(sī)路渐渐移至(zhì)下(xià)游。“中国(guó)房地产行(xíng)业在进入存量房时代，所以对(duì)地(dì)产产业(yè)链，尤(yóu)其是(shì)偏(piān)消(xiāo)费(fèi)属性的家(jiā)装家居领域，我们相对(duì)看(kàn)好(hǎo)，因为居(jū)民保(bǎo)有的(de)住(zhù)房规模越来越大(dà)，随着时间的增加，内装更新的需求也会越来越多。美国过去的数据充分(fēn)说明了这一点，在新房销售(shòu)见顶之后，家具消(xiāo)费的(de)增(zēng)长却一直都很(hěn)好。对于地产产业链，我们相对看好(hǎo)和(hé)内装相关的(de)行业，例如消费(fèi)建(jiàn)材(cái)、家居(jū)装饰(shì)等。”万家基金人士表示。

　　而根据《红周刊》对下(xià)游细分中相关(guān)赛道龙头年内表(biǎo)现的统计，目前暂居前(qián)两位的都(dōu)是来自家纺赛(sài)道的公司，它(tā)们分别是富安娜和水星(xīng)家纺，特别是前者在月线连收(shōu)七(qī)根(gēn)阳线的基础(chǔ)上，年内(nèi)迄今涨幅已经逼近(jìn)30％。

　　以前者(zhě)为例，富安娜主要(yào)从事(shì)纺织(zhī)家居、睡眠(mián)家居、生(shēng)活(huó)类(lèi)产品的研发、设计、生产及(jí)销售，旗下(xià)拥有原创“富(fù)安娜”“VERSAI 维莎”“馨而(ér)乐”和“酷奇(qí)智”自(zì)有(yǒu)品牌(pái)。第一季度报告显示，报告期内，富安娜实现(xiàn)营(yíng)业收入约6.2亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)减少(shǎo)7.57％；不(bù)过实现归属于上(shàng)市公司股东的净利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上(shàng)市公司一季(jì)报的十(shí)大流通(tōng)股股东来看，能(néng)够发(fā)现该股早已成为基(jī)金重仓股的天(tiān)下，彼(bǐ)时包括(kuò)公募的中欧价值(zhí)发现、中欧潜力(lì)价(jià)值、工银瑞信灵动价值、宝盈新(xīn)价值(zhí)和私募的明河2016，都(dōu)在其中出现(xiàn)，占据了半壁江山(shān)。需(xū)要强调的是，中欧的(de)两只基金都(dōu)是价值派基金(jīn)经理曹名长在管的产品，首季其同(tóng)时重(zhòng)仓的房(fáng)地产产业链股票还(hái)有金地(dì)集团和(hé)大亚圣(shèng)象。

　　对比而(ér)言，前几年曾经风光(guāng)一时(shí)的家(jiā)居板块也因疫(yì)情、消费复苏进程缓(huǎn)慢等多因素一度沉寂，不过好在困境反转(zhuǎn)露(lù)出曙光，家居板块中年内表(biǎo)现最(zuì)好的是志邦家居。同一(yī)时间段，该股(gǔ)年内上涨已(yǐ)经超过(guò)23％，从业绩来看，无论(lùn)是营(yíng)收还是归母净利润(rùn)，公(gōng)司都实现了同(tóng)比双升(shēng)。

　　从公司的十大流(liú)通股股东来看(kàn)，《红周(zhōu)刊》发现广(guǎng)发(fā)基金经理罗洋(yáng)慧(huì)眼独具(jù)，一季(jì)报中(zhōng)他管理的(de)广发策(cè)略(lüè)优选(xuǎn)和广发安宏回报均增加了持(chí)股(gǔ)，而这(zhè)两只产品(pǐn)也成为志邦(bāng)家(jiā)居十大(dà)流通股(gǔ)股东中(zhōng)仅有的两(liǎng)只(zhǐ)公(gōng)募。有(yǒu)意思(sī)的是，他似(shì)乎对(duì)于定(dìng)制家居类标的情有独钟，在另一家赛道公司金牌(pái)橱柜中，他管理的全部三只产品均登榜十大流通股股东，其也成为他的(de)独(dú)门重仓(cāng)股(gǔ)。

　　除去家居家纺外，下(xià)游的物业股也越来(lái)越被机(jī)构所青(qīng)睐，不过(guò)这类标的(de)大(dà)多(duō)在香港上(shàng)市，如何选择成为难题(tí)。对(duì)此，前述上海公募基金经理举例分析：“物业服务不(bù)是一个高毛利的行(xíng)业，挣钱很辛苦，我选公(gōng)司还是希望挣(zhēng)的是市场化应该挣的(de)钱，以我(wǒ)曾经买的绿城(chéng)服务为(wèi)例，它在中高(gāo)端楼盘占比是比较高的，每年到(dào)期(qī)的合(hé)同里提价成功(gōng)率在30％～40％。它能做到(dào)滚动的大部分项目到(dào)期之后(hòu)，经(jīng)过(guò)两三轮合同周期(qī)还能(néng)做(zuò)到产品(pǐn)提(tí)价(jià)。”

　　“行业(yè)里真正能做(zuò)到产(chǎn)品提价的(de)公司很少(shǎo)，因(yīn)为(wèi)物业公司(sī)很容易(yì)一开始是(shì)挣钱的，后面因为(wèi)保安这些固定人员成本的年(nián)度增长，不过服(fú)务没有特别好，客户没有那么满(mǎn)意(yì)，能做到提价难度是(shì)非常大的。但(dàn)是该公(gōng)司能在(zài)业内做到到期之后提(tí)价率比较(jiào)高，这跟(gēn)它的定位和(hé)比较好(hǎo)的服(fú)务是(shì)有关系的。”他进(jìn)一步强调。

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