分析师(shī)：李超 / 孙欧

　　来源(yuán)：浙商(shāng)证券宏观研究团队

　　核心(xīn)观点

　　2023年4月(yuè)，信贷(dài)、社融、M2数据(jù)转(zhuǎn)弱符合我们预期(qī)。我们(men)想继续提示居民(mín)超额储蓄(xù)大概率仍(réng)会继续积累，较难大(dà)量(liàng)释放至消费(fèi)、购房。结合4月居民存款数(shù)据，我们估(gū)算的2020年(nián)-2023年4月我(wǒ)国居民超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相比去(qù)年末继续(xù)增加1.61万亿，也(yě)就是说，即使疫情(qíng)因素消退，居(jū)民仍在积累(lèi)超额储蓄。我(wǒ)们认为，经济(jì)结构(gòu)转型升(shēng)级是导致居民对未(wèi)来收入预(yù)期(qī)悲观(guān)的根(gēn)本(běn)性原因，疫情在(zài)一定程度上掩盖了其影响，也因(yīn)此居民超额储(chǔ)蓄的释放(fàng)将是一(yī)个(gè)较为缓慢的过(guò)程。对(duì)于后续(xù)信(xìn)用表(biǎo)现，预计二(èr)季度(dù)市场对(duì)宽信用的预期波(bō)动或明显加大，可能形成信(xìn)用收紧预期，对(duì)于政策工具，我们判(pàn)断二(èr)季度货币(bì)政策主要体现结(jié)构(gòu)性(xìng)特征，下半年有望(wàng)降准、降息。

　　固定布局 工(gōng)具条上(shàng)设(shè)置(zhì)固定(dìng)宽(kuān)高背景可以(yǐ)设置被包(bāo)含可以(yǐ)完美对齐背(bèi)景图和文字以(yǐ)及(jí)制(zhì)作自(zì)己的模板(bǎn)

　　内容摘要(yào)

　　>>4月信贷新增7188亿元，信(xìn)贷较弱(ruò)符合我们预期(qī)

　　2023年4月(yuè)，人民(mín)币贷款新(xīn)增7188亿元，同比多增649亿元，与(yǔ)我们的预测值7000亿(yì)元基本一致，低于wind一致预期的1.13万(wàn)亿。4月信贷(dài)增速持(chí)平前值于11.8％。我们在(zài)4月(yuè)11日的(de)报告《3月金融数(shù)据：一季(jì)度(dù)的(de)强劲信贷(dài)对后续或有透支(zhī)》中提(tí)示了(le)一季度信贷的大(dà)体量投(tóu)放或对(duì)后续(xù)信贷形成(chéng)一(yī)定透支(zhī)，目前观(guān)点(diǎn)得(dé)到(dào)验证(zhèng)。

　　4月信贷结(jié)构呈现企业强、居民弱特征(zhēng)：住户(hù)贷款减少2411亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比少增约241亿元，其中，短期、中长期贷款分别减少(shǎo)1255、1156亿元(yuán)，同比分别变动约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元，同比多增约1055亿元，其中，短(duǎn)期贷(dài)款减少1099亿元，中(zhōng)长期(qī)贷款增加(jiā)6669亿元，票据(jù)融(róng)资增加(jiā)1280亿元，同(tóng)比变动分(fēn)别约(yuē)+849、+4017、-3868亿(yì)元；非(fēi)银贷款增加2134亿元(yuán)，同比多增(zēng)约755亿(yì)元。

　　企业中长期贷(dài)款增(zēng)加6669亿元，是过(guò)往(wǎng)历年4月的(de)最高值（有数据以来），占4月企业贷款(kuǎn)增量(liàng)、总(zǒng)贷(dài)款增量的比重达到97.5％和92.8％的较高水平(píng)。去(qù)年(nián)4月受疫情(qíng)影响，信贷仅增加2652亿（同(tóng)比(bǐ)少增3953亿），今年同比多增(zēng)达4017亿元，也是2018年以来4月(yuè)的(de)最高值。我们认(rèn)为基建、制(zhì)造业（尤其(qí)是科创、绿(lǜ)色）、普惠小微等领域是主要投向(xiàng)，地产为边(biān)际增量。根据(jù)央行4月20日(rì)新闻发(fā)布会(huì)披(pī)露数据，一季度基建中长期贷款新(xīn)增(zēng)2.16万亿元，同(tóng)比(bǐ)多(duō)增7771亿元；制造业(yè)中长(zhǎng)期贷款新增1.3万亿元，同比多增6237亿元；房(fáng)地产(chǎn)业中(zhōng)长期(qī)贷款新(xīn)增6536亿元，同比多增(zēng)3791亿元。3月，多家(jiā)银行(xíng)在2022年年报业绩发布(bù)会上表示今年绿色、基建、科(kē)创将(jiāng)是重(zhòng)点(diǎn)布局领域。

　　4月，票据(jù)-同业(yè)存(cún)单利差（6个月）持续震荡下行(xíng)，体现银(yín)行一定程(chéng)度(dù)“冲票据”，但(dàn)由(yóu)于去年该(gāi)状况更(gèng)为突出，因此“票据融资”项目(mù)仍录得(dé)大幅同(tóng)比少增。值(zhí)得注意的是，票据-同存(cún)利差4月(yuè)末略有上行(xíng)，体现(xiàn)供需关(guān)系略有反转，相关市场观点认为信(xìn)贷或有走强，但我们在5月1日(rì)发布的报告(gào)《4月数据预测：价格向下，盈利承压(yā)，制造业投(tóu)资放缓》中提示，其并非是银行卖盘大(dà)幅增加，而(ér)是来自企业贴现量增(zēng)加(jiā)所致（票据利率下行(xíng)导致企业贴现意愿增强），全月(yuè)看，利差下行幅度达77BP，或反映(yìng)4月(yuè)信贷相(xiāng)对较弱，此(cǐ)观(guān)点得到验(yàn)证。

　　4月居(jū)民端贷款即使有去年的低基数，仍然表(biǎo)现较弱，尤其是(shì)地产销售高频回落对应(yīng)的居民中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)再次出现同比少(shǎo)增，居民短(duǎn)期贷(dài)款同比多增(zēng)幅度也(yě)明显走弱，与(yǔ)我们对消费、地产销(xiāo)售相对审慎的观点相一致。展望后续，低基(jī)数或使得居民贷款多(duō)月仍有一(yī)定同比改善，但较难大幅(fú)回暖。

　　4月非银贷款(kuǎn)增(zēng)加2134亿元(yuán)，信贷东南亚有几个国家 东南亚是泰国吗(dài)小月非银贷款季节性大(dà)增(zēng)，且银行(xíng)间体(tǐ)系流(liú)动(dòng)性保持合理(lǐ)充裕，数据(jù)较高，也进一(yī)步导致社(shè)融(róng)口径信贷明显低于(yú)人民币贷款口径数据。

　　>>4月社融新(xīn)增(zēng)1.22万亿，同(tóng)比(bǐ)略(lüè)多增

　　4月社会融资规模增量(liàng)为1.22万亿（同比多增2729亿元(yuán)），与我们预期的1.55万亿更为(wèi)接近，wind一致(zhì)预期为1.72万亿。4月社融增速(sù)持平前(qián)值于10％。

　　结构上，4月同比多增主(zhǔ)要(yào)来(lái)自(zì)未贴现银行承兑汇(huì)票(piào)、人民币贷款、政府债券、非标项目及外币(bì)贷(dài)款。4月未贴(tiē)现银行(xíng)承兑汇票(piào)减少1347亿元，同比少减1210亿(yì)元，去(qù)年4月经济回落(luò)+银(yín)行表内“冲票(piào)据”导致表外票据基数较低，而今年经济弱修复的情况下(xià)，数据同比有所改善。

　　4月社融口径(jìng)人民币(bì)贷款增(zēng)加4431亿元，同比多(duō)增729亿元；外币贷(dài)款折合人民(mín)币减少(shǎo)319亿元(yuán)，同比少(shǎo)减441亿元，与进口(kǒu)相关度较(jiào)高，表现也较为匹配。政府(fǔ)债券净(jìng)融(róng)资4548亿元，同比(bǐ)多636亿元。委托贷款增加83亿元，同比多增85亿元，走势稳健(jiàn)，边际(jì)增(zēng)量或来自公积金贷款(kuǎn)；信托贷(dài)款增加119亿元(yuán)，同比(bǐ)多增734亿(yì)元，信托(tuō)贷款主要受地产(chǎn)金融政策影响，“十六条”明确(què)规定(dìng)“支持(chí)开(kāi)发(fā)贷款、信托贷(dài)款等存量(liàng)融资合理展期”，金融(róng)机(jī)构继续积极落实，支撑信托贷款数据(jù)，且融资类信(xìn)托(tuō)若依据存量比例压降，则每(měi)年(nián)压降规模也是同比减少的(de)。

　　4月社(shè)融结构中同比少增主要是直接融资项目：企(qǐ)业债券(quàn)净融资2843亿元，同比(bǐ)少809亿元；非金融企业(yè)境内(nèi)股票融资993亿元，同比少173亿元。受(shòu)信用债收益率低(dī)位、企业(yè)债务(wù)融资需求回暖的(de)影响，企业(yè)债券融资(zī)稳定，保持(chí)了今(jīn)年(nián)以(yǐ)来的修复特征。

　　>>M2增速略(lüè)有(yǒu)回落(luò)但仍处高(gāo)位(wèi)

　　4月(yuè)末，M2增速下行0.3个百分点至(zhì)12.4％，与我们的预测(cè)值完全(quán)一致，wind一致预期为12.6％。其中，财政支出大概率(lǜ)保持(chí)前置使得M2仍具韧(rèn)性，但(dàn)信(xìn)贷(dài)转弱及去年基数走高(gāo)使得增速回落。

　　4月(yuè)末M1增(zēng)速较前值(zhí)上行0.2个百分点至5.3％，虽然(rán)去年基数(shù)上行(xíng)、今年4月(yuè)地(dì)产销售边际转弱，但4月(yuè)末(mò)已进入五一假期(qī)，受益于居民(mín)消费(fèi)、出(chū)行活跃(yuè)度(dù)提高，居(jū)民储蓄存(cún)款部分(fēn)转(zhuǎn)为企业活(huó)期存款，推(tuī)升M1增速(sù)，完(wán)全符合(hé)我们的预期。M1的主要影响(xiǎng)因素是(shì)企业(yè)活期(qī)存(cún)款，其与消(xiāo)费类相关(guān)行业的现金流直接(jiē)关联，由于我(wǒ)们判(pàn)断居民消(xiāo)费(fèi)、购房(fáng)活动(dòng)修复是(shì)渐(jiàn)进(jìn)的，幅度可能相(xiāng)对较弱，预(yù)计M1增(zēng)速大概(gài)率逐步上行(xíng)，但速度较(jiào)为缓慢(màn)。

　　4月末M0同比增速10.7％，较(jiào)前值回落(luò)0.3个(gè)百分点，仍(réng)处高(gāo)位，这(zhè)与(yǔ)2020年(nián)、2022年表现相(xiāng)似(shì)，体现经(jīng)济(jì)修复的结(jié)构性失(shī)衡，三(sān)四线城(chéng)市及农村(cūn)地(dì)区经济改善略弱，导致持币需求增加。

　　>>居(jū)民超额储蓄仍在继(jì)续积累(lèi)

　　我们想继续提(tí)示居民超额储蓄仍在继续积(jī)累，预计未来较难大量释放至消(xiāo)费、购房。结合4月(yuè)居民存款数据，我们估(gū)算的2020年-2023年(nián)4月我国居民超额(é)储蓄(xù)体量已增长(zhǎng)至6.46万亿，相较上(shàng)月继续增加(jiā)约5000亿(yì)元，相比去年末(mò)则已大幅(fú)增(zēng)加了(le)1.61万亿，也就(jiù)是说，即使疫情因素消退，居民(mín)仍在(zài)积累超额储(chǔ)蓄，这符合我们此(cǐ)前的判断。我们(men)认(rèn)为，经济(jì)结构转(zhuǎn)型(xíng)升级是导(dǎo)致居民对未来收入预(yù)期悲观的根本(běn)性(xìng)原因，疫情在一(yī)定程(chéng)度(dù)上(shàng)掩盖(gài)了其影响，也因此居民超额储蓄的释放将是(shì)一(yī)个较为缓慢(màn)的过程。

　　4月人民币存款减少4609亿(yì)元，同比多减5524亿(yì)元(yuán)。其中(zhōng)，住户存款减少1.2万亿(yì)元，非金融(róng)企业存(cún)款减少1408亿元，财政(zhèng)性存款增加5028亿元，非银行业金(jīn)融(róng)机构存款(kuǎn)增(zēng)加2912亿元。

　　虽然居民存款(kuǎn)大(dà)幅(fú)回落，但我(wǒ)们认(rèn)为(wèi)主(zhǔ)要是(shì)由于季节性，这与银行季末(mò)冲存款、季初居民存款资(zī)金重新流入理财产品相关(guān)；同(tóng)时，今年也受假期影响，4月末已进(jìn)入五(wǔ)一假期，居民(mín)消费活动使得储蓄(xù)得到部(bù)分释放（另一个角(jiǎo)度观(guān)察，4月受企业缴税影(yǐng)响(xiǎng)，也是企(qǐ)业存(cún)款的季节性(xìng)小(xiǎo)月，但(dàn)今(jīn)年4月企(qǐ)业存款增加(jiā)1408亿元，高于前两年，我们认为就是(shì)受五一假(jiǎ)期影响，与(yǔ)M1增速上行相(xiāng)呼应）。但(dàn)总体看，4月居民储蓄的回落幅(fú)度(dù)相对(duì)过往历年4月并不算大，2021年4月居民存款下(xià)降1.57万亿，下行幅度高于今年。

　　>>预计二季度货币政策(cè)主要体现结构性特征，下(xià)半年有望(wàng)降准、降息(xī)

　　预计一季度信贷的大规(guī)模(mó)投放或(huò)对后续月份有所(suǒ)透支(zhī)，二季度市(shì)场对(duì)宽信(xìn)用的预期(qī)波动或明(míng)显加大，可能形成信用收紧预期。

　　其(qí)一，今(jīn)年银行“开门红”意愿较(jiào)强，并普遍担忧后续利率继(jì)续下行带(dài)来的净(jìng)息差压力，因此倾向于在年(nián)初增加(jiā)信贷投放，这会(huì)导(dǎo)致后(hòu)续的信贷额度在一定程(chéng)度(dù)上(shàng)受限。

　　其二，4月末政治(zhì)局会议对货币(bì)政策定调是“稳(wěn)健(jiàn)的货币(bì)政策要精准有力，形成扩大(dà)需(xū)求(qiú)的合力”，政策基调(diào)和表述延(yán)续(xù)了(le)去年底中央经济工(gōng)作会议的部(bù)署，我们认(rèn)为“精(jīng)准有力”更加强调货币政策的(de)结构性发力(lì)，即精准滴灌、定向(xiàng)支(zhī)持(chí)。预计二季度(dù)货币政策将以(yǐ)结(jié)构(gòu)性(xìng)调控为主，再贷(dài)款仍将(jiāng)发挥主导作用。根据(jù)央行官方数据，截至今年3月(yuè)末，我国结构性货币政策工具余额68219亿元，去年末(mò)是(shì)64465亿元，增加(jiā)了3754亿元。值得注意的(de)是，央行于1月、2月分别新创设房企纾困专(zhuān)项再贷款(kuǎn)、租赁住房贷款支持(chí)计划两项结构性(xìng)政策工(gōng)具(jù)，额度分别800、1000亿元(yuán)，新(xīn)工具均针对地产领域，体现维稳(wěn)意(yì)图。我们预计央行后(hòu)续将继续强化对制造业、科技、小(xiǎo)微、绿(lǜ)色等(děng)领域的信贷支(zhī)持，结构(gòu)性政(zhèng)策(cè)将继续强化(huà)使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动下是(shì)信贷(dài)极(jí)高值，而7月(yuè)是极低值(zhí)，即二(èr)、三(sān)季度的相(xiāng)邻月份间的(de)信贷表现波动较大(dà)，这也将对今年的各月构成(chéng)差异化(huà)的基数影响。预计(jì)5、6月信贷同比压力较大，未来的三个季度合计看(kàn)，信贷增量或有(yǒu)同(tóng)比少增，信贷增速也将是逐步小幅回落的趋势，预计信贷年末(mò)增速10.5％，较2022年末回落0.6个(gè)百分点。

　　结(jié)合我们对全年信贷体量的判断，我们测算一季度(dù)信贷增量占全年比重或(huò)高达45％-47％，处于历史极高(gāo)值区间，其中也隐含(hán)了对下半年可能再次降准的判断(duàn)。由(yóu)于下(xià)半年(nián)经(jīng)济下(xià)行及失(shī)业压力均可能加大，降(jiàng)准体现(xiàn)稳增长保就业(yè)诉(sù)求，8月(yuè)起MLF到期量(liàng)较大，可能(néng)有降准时间窗口。对于东南亚有几个国家 东南亚是泰国吗降息，预计(jì)美联储可能在四季度进入降息(xī)周期，中(zhōng)美两(liǎng)国基本面差(chà)+货(huò)币(bì)政策差收(shōu)敛，我国将出现国(guó)际收支、汇(huì)率改善(shàn)机会，货币政(zhèng)策宽松空间进一步打开，形成(chéng)降息预期。

　　对于(yú)社融，预计1月社融9.4％的增速水(shuǐ)平即为全(quán)年低点，在企业债券、表(biǎo)外票据有望(wàng)同比多增的情况(kuàng)下，预计(jì)社(shè)融增速可(kě)维持震荡(dàng)走升，预计年末升(shēng)至10.3％左右，与名义GDP增速基本匹配；预计(jì)年末(mò)M2增速(sù)10.6％，较(jiào)2022年(nián)末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落，但仍明显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地产领域风险加剧，居民消费(fèi)及购(gòu)房情绪进一步恶化，后续宽信(xìn)用持续(xù)不及预期。

　　固(gù)定布局 工(gōng)具条(tiáo)上设置固定(dìng)宽高(gāo)背景可(kě)以设置(zhì)被包含可(kě)以完(wán)美对齐背景(jǐng)图和文字以及制作自己(jǐ)的模板(bǎn)

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