来源：梁中(zhōng)华(huá)宏观(guān)研究(jiū)

　　· 概 要(yào) ·

　　记得7年前的2016年(nián)，本人写(xiě)过(guò)一篇类似标题的文(wén)章（参考《“放(fàng)水”难通胀，钱都去哪了(le)？——通胀研究系列专(zhuān)题(tí)二》），当时主要分(fēn)析欧美经济体，探讨金(jīn)融危机后主要发达经济体持(chí)续宽松、但(dàn)通胀却(què)持(chí)续低迷的(de)原(yuán)因(yīn)。过去几(jǐ)年，我国(guó)货币政策稳(wěn)健偏宽松，M2增速维持在高位，而通胀却始(shǐ)终处于低位(wèi)，近(jìn)期也引发了通胀还是通(tōng)缩的讨论。本篇专题中(zhōng)，我们详细讨论中国的货币、信(xìn)用和(hé)通胀的问题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海外主要经济体普遍面(miàn)临较大通胀压(yā)力的情况下，我国的终端消费通胀水平已经连(lián)续三年处于低(dī)位水平。最新公布的我国(guó)4月CPI同比(bǐ)已经降至0.1％，PPI同比已经(jīng)降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗(zōng)商(shāng)品价(jià)格(gé)的(de)影响，和其(qí)它经济体PPI走势比较(jiào)一(yī)致(zhì)，所以(yǐ)PPI受到全球(qiú)性的外部因素(sù)影响较大。

　　而CPI的变(biàn)化(huà)更多是我国(guó)内部需求(qiú)的集中体(tǐ)现(xiàn)，剔除食品和能源后，我国核心CPI同比(bǐ)只有0.7％，已经连续三年没有突破(pò)过(guò)1.5％，增速明显降了一个台(tái)阶(jiē)。而在疫(yì)情之前的绝大(dà)部分时间，核心(xīn)CPI同比(bǐ)都在1.5％以(yǐ)上(shàng)。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱”没(méi)那么(me)多！

　　而与通胀数据形(xíng)成鲜(xiān)明(míng)对(duì)比的(de)是金融(róng)数据，最新公布的4月M2同比增(zēng)速高达(dá)12.4％，增速虽然有所(suǒ)下行，但依然(rán)处(chù)于(yú)比较高的位置。为何这么高的“货币”增(zēng)速，通胀却(què)没起来？要(yào)理解这个问题，我(wǒ)们首先要理解“货币”的(de)基(jī)本(běn)概念。

　　一般(bān)来说，统计货币的存量是(shì)使用(yòng)M2指标，但M2其实只是货币的一部分(fēn)而已，它主要包含的是存款。事实上，“货币”的(de)范围(wéi)是很广的，其实任何商品都具有货币属(shǔ)性(xìng)，都可以用来做(zuò)货币使用，我们在(zài)之前的专题中(zhōng)有过详细的讨论(lùn)。例如，在物物(wù)交换的时(shí)代，人们用自己生产的(de)商品去交易(yì)其他人生产(chǎn)的商品(pǐn)，没(méi)有传统意义上的现(xiàn)金(jīn)或存款(kuǎn)出现，同样实现了(le)市场(chǎng)交易、价(jià)值的交换(huàn)，这种相互交易的商品(pǐn)都可(kě)以理解为(wèi)是“货币”。通(tōng)俗的说，居民将钱放在银行存款，与放在理财、基金、资管(guǎn)产品等，本质是(shì)类似(shì)的，它们对于居民来说都是货币，而M2则主要(yào)统计的是银行存款。

　　所(suǒ)以从货(huò)币的本质出发，现金、存款、货币及公募基金、理财、资管(guǎn)产品、黄金(jīn)、白(bái)银，甚至其(qí)它一(yī)般商品都可以(yǐ)是货币。而这些“货币”之间的区别，仅仅是(shì)流动(dòng)性（变现(xiàn)能力(lì)）的(de)大小(xiǎo)不同(tóng)而已。例如在M2体系(xì)的统计中，M0是(shì)流通中的现金，属于流动性最好(hǎo)的货(huò)币形式；M1是M0加(jiā)上(shàng)活期存款，活(huó)期存(cún)款的流动性(xìng)比现金要差(chà)一些，但(dàn)依(yī)然还不(bù)错；M2是M1加上定期(qī)存款，定(dìng)期存款的流动性比活期存款要差一些(xiē)。从这个(gè)角度(dù)出发，我们可以进一步拓展M2的(de)统(tǒng)计边(biān)界，比如加上实体部门持有的理财、货币及(jí)公募基金、资管产品等等，那样(yàng)可以(yǐ)更(gèng)加全面(miàn)的统计(jì)出货币量的变化(huà)。

　　所以M2只(zhǐ)是一(yī)部分的货币储藏方式，而居民(mín)和企业还有(yǒu)很多其它渠道储(chǔ)藏货币(bì)。而过去几年里(lǐ)，其它(tā)货(huò)币储藏(cáng)渠道的投资(zī)收益(yì)在不断降(jiàng)低、风险在逐渐增大，居民和企业减少了其它(tā)渠(qú)道储藏货(huò)币的量。例(lì)如，2018年之(zhī)后(hòu)，银行(xíng)理财规模告别了高增长，甚至一度出现了负增长(zhǎng)；信托、券商和基金资管产品规模也陆续出现负增长。而同样是从2018年开始，居民存款开始了(le)高增长，这(zhè)说明实体部(bù)门的(de)货币储藏渠(qú)道逐步(bù)向(xiàng)银行存款倾斜。

　　所以在(zài)2018年之(zhī)前，实体(tǐ)创造的货(huò)币可能会选择购买银行理财、信(xìn)托产(chǎn)品、资管产品等，但(dàn)在2018年之后(hòu)，实体创造(zào)的货币更多转回了购买银行存款(kuǎn)，这种结构性变化推升(shēng)了纳入M2统计的货币量(liàng)的增(zēng)速。所以尽管M2增速(sù)很高，但实际的货(huò)币创造速度没(méi)有那么高。

　　3 “钱”也(yě)没那(nà)么少：流通速度在下降

　　既然(rán)M2对(duì)货(huò)币的(de)统计(jì)存在范围不(bù)全面的问题，我(wǒ)们(men)可以更多依赖社融的(de)数(shù)据来观察货币的创造(zào)速度(dù)。因为从(cóng)理论(lùn)上来说，“货币”和“信用(yòng)”是一枚硬币的(de)两个面。例如，一(yī)个居民从银(yín)行借(jiè)1万元钱，其存款(kuǎn)账户也会(huì)同时增(zēng)加(jiā)1万元(yuán)。在这个过程中，实体部(bù)门的(de)融资(zī)规模扩(kuò)张(zhāng)了1万元(yuán)，同时(shí)实体(tǐ)部门的货币量(liàng)也增加1万元。该居民可以(yǐ)将2000元放在(zài)银行存(cún)款，将8000元支付(fù)给(gěi)另一个居(jū)民来购买东(dōng)西，而(ér)另一个居民可(kě)能拿(ná)这8000元去购买银行(xíng)理财。这个时候如果统计M2的话，只有2000元(yuán)，因(yīn)为(wèi)8000元的理(lǐ)财产品(pǐn)并不统计入M2。而(ér)如(rú)果(guǒ)用社融来描述货币的创造就会客观很多，因为不管这些资金以(yǐ)什么形式流(liú)转和存(cún)在，整个社会的信用都是(shì)增加了1万元。

　　最新公布的4月社融的同(tóng)比(bǐ)增速为10％，相(xiāng)比M2的增速低了(le)2个百(bǎi)分点以上。不过和我国5％左(zuǒ)右的实际经济增速相比，社(shè)融(róng)反映的我(wǒ)国货币(bì)创造速度(dù)其实(shí)也不低，那为何没有通胀呢？这就(jiù)牵涉到(dào)另一个宏观问题，从简单(dān)的数量(liàng)方程式（MV=PQ）出发(fā)，要看有(yǒu)没有通胀，不(bù)仅(jǐn)要看货币(bì)的存量，还有看这些存(cún)量货币在经(jīng)济体中每年流(liú)通多少次，即(jí)货币的流通(tōng)速度(dù)。

　　我(wǒ)们不妨先(xiān)来看个例子(zi)。在2020年疫情到来(lái)的时(shí)候，美国政(zhèng)府(fǔ)部门大幅度加杠杆，明显推升了(le)美国(guó)的M2增速，M2同比最高一度(dù)达到25％，即整个(gè)经(jīng)济(jì)的货币量(liàng)扩张(zhāng)了(le)四(sì)分之(zhī)一。截至今年3月，美国M2同比增速已经降到(dào)了(le)负增长(zhǎng)，而美(měi)国的通胀却依然(rán)在高位。整个过(guò)程可(kě)以理解为，政府部(bù)门主导货币创造，货币(bì)存量大幅增加，而随着(zhe)疫情影(yǐng)响减(jiǎn)弱，货币流通速度(dù)也逐步加(jiā)快，大规模(mó)的存(cún)量货币(bì)在(zài)经济中加快流转，推升通(tōng)胀(zhàng)水平。

　　这一点从居民(mín)的储蓄率情(qíng)况也能(néng)看(kàn)得出(chū)来，在疫情期间，美国居民接受政府大量补贴后，并(bìng)没有全部(bù)花出去，储蓄率(lǜ)大幅(fú)攀(pān)升；而疫情影(yǐng)响逐步减弱后(hòu)，居民信心(xīn)和预期改善，将(jiāng)超额储蓄(xù)花出去，推升货币流通(tōng)速度，当前美国居(jū)民储蓄率大幅低于(yú)疫情之前的趋(qū)势(shì)线(xiàn)。

　　从我(wǒ)国的(de)情(qíng)况来看(kàn)，货(huò)币创造速度和经济增速比也(yě)不低(dī)，但货(huò)币(bì)流通速度是偏(piān)低的(de)。在疫(yì)情之前(qián)，我国社(shè)融衡量的(de)货(huò)币流通速(sù)度在0.4次(cì)/年(nián)以上，而疫情出现后，货币流通(tōng)速度明(míng)显降(jiàng)低，根据一季度最新数据(jù)测算，当前只有0.35次/年(nián)。这就意味着，仍(réng)有不少货币被(bèi)创(chuàng)造出来，但货币没有(yǒu)在经济体中加(jiā)快流转起来，说(shuō)明实体部门(mén)“花钱”的(de)意愿仍在低位(wèi)。

　　“花(huā)钱”的(de)意(yì)愿(yuàn)偏低(dī)，从居民收支数据就能观(guān)察出来。从(cóng)一(yī)季度统(tǒng)计局居民收支调查数据看，我国居民储蓄率仍(réng)然(rán)达到38％，而疫情之前是在35％以内，反映了支出意愿偏弱。

　　从信用扩张的结构也能够(gòu)看出来，因为一个部门“花钱”意愿高，信贷扩(kuò)张也会较快。从居民部门来看，4月份居民贷款(kuǎn)再(zài)度(dù)出现(xiàn)负增长，这是非疫情、非春节月份第二次出现(xiàn)这种情况，上一次(cì)是08年金融危机的时候。过去12个月的居民贷款增量只有5.1万亿，而之前最高(gāo)的时候曾(céng)达到9万(wàn)亿以上，当前这一(yī)增(zēng)长速(sù)度已经回到了2016年时候的水平，考虑到(dào)房价物价上(shàng)涨的因素，居民加杠杆的意愿是比较弱的。

　　从企业(yè)部门(mén)的(de)信(xìn)用扩张情(qíng)况来看(kàn)，也(yě)有(yǒu)改善(shàn)的空间。尽管我们(men)无法看到(dào)信贷投放的结构，但可以(yǐ)用债券净发行情况做个参(cān)考。疫情(qíng)期(qī)间，国企等公共部门债券净发行是明显扩张的，而非公共部(bù)门的企业债券净发行(xíng)处(chù)于(yú)低(dī)位(wèi)。

　　再考虑到政府信用(yòng)扩张也较快，我国公共部门是信用(yòng)和货币创(chuàng)造的重要支撑力量，支撑存量货币增速维(wéi)持(chí)在一定高(gāo)位，而非公共部门创造(zào)的(de)货币量处于低(dī)位，也反映了货币(bì)流(liú)通(tōng)速度没有快速回升。

　　4 如何提振需求？降息(xī)+改善预期

　　要想改变通胀偏低的状况，我们依(yī)然(rán)可以从(cóng)货币数(shù)量方程出发，一方面(miàn)是稳(wěn)住货币的存(cún)量(liàng)，稳(wěn)定实体的(de)融资(zī)需求；另一(yī)方面是(shì)提振实体信心和预(yù)期，改善货币流通速(sù)度。

　　从第一个方面来看(kàn)，私人部门的融资需求还偏弱，需要进一步降低(dī)实体融资成本。当资产端的(de)回报率在下(xià)降的情况下(xià)，需(xū)要降低负债端的融(róng)资成本来对冲。过(guò)去几年，政策(cè)上在降低(dī)企业(yè)融(róng)资成本(běn)上(shàng)发力较多。目前看，居民部门(mén)的融资成本仍然(rán)偏高(gāo)。我们在之(zhī)前(qián)的(de)专(zhuān)题中(zhōng)已经分析过，虽然居民增量(liàng)房贷利率已经大幅下行，但存量房贷利率仍然(rán)处(chù)于(yú)高位。根据(jù)我们的(de)估算，当前存量房贷利率的平均值(zhí)仍(réng)然在4％-5％，2021年(nián)投(tóu)放的房(fáng)贷利率水平更高(gāo)，当(dāng)前甚至仍(réng)在5％以上，而这些还(hái)仅仅是平均值(zhí)，考虑到个体情况，也有部分居民偿还的房贷利率水(shuǐ)平(píng)在(zài)6％以上。

　　而对于居(jū)民部门的资产端(duān)来说，房产价格(gé)面临(lín)调整压力，各类金融资产的回报率(lǜ)也处于(yú)低(dī)位，所以这就相(xiāng)当于居民部门借着4-5％成本的资金，投资(zī)的回报率确实是偏低的(de)。要改善居民的(de)资产负债表状况(kuàng)，需(xū)要对居(jū)民负债端成本进(jìn)行(xíng)降息(xī)，否则居民(mín)净融资需求或(huò)依然偏(piān)弱。

　　从(cóng)另一个方面来看，要提(tí)升货币流(liú)通速(sù)度，需要(yào)提振实体(tǐ)的信心和预期。居(jū)民和企(qǐ)业对于未来的信心强、预期好，才会敢消费、敢投资，支(zhī)出(chū)增加(jiā)了(le)，对于整个经济体系(xì)来说，货币(bì)流转速(sù)度才能加快(kuài)，经济需求才能好起来(lái)。提振信心和(hé)预期，是个系统(tǒng)性的工(gōng)程(chéng)。

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