《基金经(jīng)理(lǐ)投资笔(bǐ)记》宏(hóng)观策略系列

　　把脉经济周(zhōu)期拐点 实现(xiàn)财富管理升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士），创金合(hé)信基金首(shǒu)席(xí)经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金(jīn)合信(xìn)基金基金经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分享中（查(chá)看原文），我们提出了5月是乱花渐欲迷(mí)人眼，一个大的背景是市(shì)场进入(rù)了战略(lüè)相持阶段，进(jìn)攻和(hé)防守的(de)理(lǐ)由都(dōu)不(bù)是非常(cháng)清(qīng)晰。周末中央(yāng)发(fā)布长期的产业政策，基调(diào)是清晰(xī)的，但(dàn)那是诗和(hé)远(yuǎn)方，是战略(lüè)性的(de)布局，很多投资(zī)者更喜欢战(zhàn)术(shù)性的机(jī)会(huì)。伯克希尔(ěr)哈撒韦年度股东大会(huì)在巴(bā)菲特的老家奥(ào)巴哈举行，吸引了(le)全球投资者的目光(guāng)，投资者总希(xī)望可以从中寻找到投资(zī)的(de)秘诀，价值投资的道虽相同(tóng)，但法、术、器是各异的。不仅如(rú)此，伯克希尔(ěr)决(jué)策(cè)者对宏(hóng)观环境的担忧，对(duì)数(shù)字技(jì)术的批判，很多与会(huì)者(zhě)收获的可能不是清(qīng)晰的思(sī)路，而是在迷宫中又多走(zǒu)了(le)一圈。

　　一、市场陷入(rù)僵持阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场(chǎng)有“五穷、六绝(jué)、七(qī)翻身(shēn)”的说法，谨(jǐn)慎的A股投(tóu)资者也(yě)开始考虑Sell in May,一个(gè)很重要(yào)的理由是根据(jù)惯例，银行保险等利好兑(duì)现(xiàn)后往往是市场开始调整的(de)开(kāi)始。A股(gǔ)投资(zī)历来是有季节性(xìng)的，但这未(wèi)必(bì)是(shì)历史的(de)铁(tiě)律，比如2022年5月市场在(zài)新的政策基调下开始(shǐ)全面大反(fǎn)攻。我们需要因(yīn)时而变，投资者(zhě)需要考虑到(dào)当前(qián)的市场背(bèi)景已经和之前有很(hěn)大的(de)不同。当(dāng)前(qián)市(shì)场进入战(zhàn)略僵(jiāng)持阶段(duàn)的一(yī)个重要理由是(shì)除了(le)逻辑(jí)推演(yǎn)，很(hěn)多重要(yào)问题很难用清晰的事(shì)实(shí)来验证。谨慎(shèn)的投资者往往(wǎng)是见好就收或者(zhě)谋定(画的作者是谁 画的作者是高鼎吗dìng)而后动(dòng)，因(yīn)此才(cái)有了上述的猜测。

　　市场不(bù)清(qīng)楚的地方在(zài)哪里呢？

　　第一，从内部看，市场已经提(tí)前交(jiāo)易(yì)了政策的方向，而且今年国内(nèi)的政策本身(shēn)也不是大开(kāi)大合(hé)。新出(chū)台的政策更多(duō)地在落实上，较少新(xīn)的提法。

　　第二，从外(wài)部看(kàn)，美(měi)联储(chǔ)依然(rán)在通胀、就业数据、金融数据和增(zēng)长数据传递的混乱信息中纠结(jié)。

　　第三，从投资主线看，数字经济(jì)和中(zhōng)特估依(yī)然既有政(zhèng)策、也有(yǒu)业绩或者有未(wèi)来预期的业绩(jì)改善，但短期游(yóu)戏、传媒、中特估与其(qí)他板块分化(huà)较(jiào)为极(jí)致(zhì)，也是(shì)不争(zhēng)的事实。除了这两条主线外，金融、消费和(hé)公(gōng)用事业有(yǒu)反弹，但难以成为持(chí)续(xù)的配置(zhì)主题，新能源崩(bēng)坏的(de)筹(chóu)码预期也(yě)决定了反弹的脆弱性。

　　第四，从交易(yì)行为(wèi)看，投资者并未形成(chéng)一致(zhì)预期。随着(zhe)一季报的披露，市(shì)场阶段(duàn)性发(fā)挥了对盈利现实的定(dìng)价效率。具体表现为，业绩出现(xiàn)一定修复和表现有韧性的金融(róng)、中药(yào)、电力、中特(tè)估主题(tí)以及(jí)TMT中的游戏传媒等表现较好(hǎo)，家(jiā)电(diàn)此前也有一定表现(xiàn)。不过(guò)，随(suí)着业绩的公布反而出现了(le)一(yī)定的买预期卖(mài)现实(shí)的操作。当然，相对而言(yán)市场(chǎng)也(yě)有定价效率不稳定的一面，同样是业(yè)绩修(xiū)复或有韧(rèn)性的农林(lín)牧渔(yú)、新能源和(hé)消(xiāo)费板块，整体表现(xiàn)则一般。

　　二、市(shì)场僵持的(de)原因：一季报(bào)显示(shì)企业盈(yíng)利仍在磨底阶(jiē)段(duàn)

　　短(duǎn)期(qī)市场的核心矛盾在于缺乏(fá)特(tè)别明显的亮点，TMT主线前期超(chāo)额收(shōu)益过(guò)于显著，目(mù)前除(chú)了游戏、传媒一枝独秀外(wài)，其他(tā)TMT细分领(lǐng)域阶段画的作者是谁 画的作者是高鼎吗(duàn)性有(yǒu)所(suǒ)回调。中特估相关(guān)的基建(jiàn)、银行(xíng)、石(shí)油(yóu)、出版等板块(kuài)盈利有(yǒu)支撑、估值(zhí)也较低，因此(cǐ)在最近市场调整的时候整体表现(xiàn)较好(hǎo)。在(zài)这(zhè)两条我们(men)看好的全年主线之外，市(shì)场部分(fēn)定价了一季报行情(qíng)，但(dàn)核(hé)心问题(tí)在于(yú)当(dāng)前盈利仍处在磨底阶段。扣除(chú)金(jīn)融和两桶(tǒng)油，A股(gǔ)的盈利还在下滑(huá)，这意味(wèi)着短期盈利很难(nán)撑起A股系统性的行情。所以，我们看到这两条(tiáo)主线之外其他(tā)业绩尚可(kě)的板块，整体反弹的幅度都相对(duì)有限。消费的盈(yíng)利有一定的修(xiū)复，而(ér)市场(chǎng)由于前(qián)期的悲观(guān)情绪尚未对(duì)其定价，这可能蕴含阶段性交(jiāo)易机(jī)会。

　　三、战略性布局是清晰而(ér)明确的：政策关注产业升(shēng)级和人的(de)问题

　　近期国内也(yě)处于一个会议(yì)密集召开的(de)阶段(duàn)，政治(zhì)局会(huì)议、中央财经委会议和国常会相继召(zhào)开。决策(cè)层对于(yú)当(dāng)前经济复苏动力不足、复苏势头(tóu)不稳的问题，有着(zhe)清醒的认识，短期的(de)工作重点是恢复(fù)和扩大需求，但同时也明确不会再(zài)走(zǒu)老路——不(bù)会通过(guò)低水平的债务扩张来刺激经济，而(ér)是聚(jù)焦实体经(jīng)济的产业升(shēng)级(jí)，推进产(chǎn)业智能化、绿色化、融(róng)合化。

　　现代产业体系下的(de)融合发展

　　这次财经委会议(yì)的(de)一个新(xīn)提(tí)法是(shì)“坚持三次产(chǎn)业(yè)融合(hé)发展，避免(miǎn)割裂对立(lì)；坚持推(tuī)动传统产业转型升级(jí)，不(bù)能当成‘低(dī)端产业’简单退出”，这个提法很重要。我们去年底强调接下来一段时间(jiān)的(de)政策需要(yào)强(qiáng)调均(jūn)衡性和系(xì)统性，才(cái)能形成经济发(fā)展的(de)合力。卡(kǎ)脖子的领域要重(zhòng)点支持和发展，但是经(jīng)济的(de)运行(xíng)是一(yī)个完(wán)整的系(xì)统，生产(chǎn)和消(xiāo)费、实体经济和金融支(zhī)撑、高科技领域和(hé)低技术(shù)领域(yù)、融资-设计(jì)-制造—物流(liú)-销售-服务(wù)等各(gè)方面需要协(xié)调(diào)发(fā)展，大家(jiā)的(de)信心慢慢恢复、收入慢慢恢复(fù)，才(cái)能够真正把需求拉(lā)动起来(lái)。不能够孤立、片面地(dì)理解和执行政(zhèng)策(cè)，毕(bì)竟即使是芯片这么最高科技的领域，它(tā)的下游需求也(yě)主要来自消费电子产品中(zhōng)的(de)手机、汽车、智能(néng)家居等等，没有(yǒu)需(xū)求的拉动，产业的发展就缺乏良性循环的基础。

　　高质(zhì)量的人才红利

　　另外，最(zuì)近政策讨论的(de)一个(gè)重点是(shì)人(rén)，作(zuò)为(wèi)投资生产拉动核心的(de)企业(yè)家、作为人力资(zī)源重点的(de)人才(cái)、承(chéng)载民族未来的(de)新生人口、需要(yào)关注(zhù)的老龄人(rén)口(kǒu)。当前(qián)中(zhōng)国的发展逐渐(jiàn)从资本和劳动要(yào)素拉动(dòng)转向(xiàng)人力资源拉(lā)动，技(jì)术创新成(chéng)为(wèi)能(néng)否突破内外部约束的关键。技(jì)术创新能力取决(jué)于制度保障(zhàng)下(xià)的主(zhǔ)观(guān)能动性，在经历了过去(q画的作者是谁 画的作者是高鼎吗ù)几(jǐ)年(nián)的非(fēi)常态之后，在内外部不确(què)定性(xìng)的(de)制约下，如(rú)何让当(dāng)前每个主体(tǐ)充满(mǎn)信心(xīn)、充满主观(guān)能动性，是政(zhèng)策的重(zhòng)心。以(yǐ)人工(gōng)智能为(wèi)代表的数(shù)字经济大发展，有可能能够(gòu)帮助我(wǒ)们适当缩小国际竞争中人(rén)力资源的差距，这(zhè)需要从一个更高的角度理解人工智(zhì)能和数字(zì)经济(jì)。

　　四、乱云飞渡仍从容(róng)：乱战之后的投资路(lù)径

　　5月的(de)市场，看起来是战略僵(jiāng)持阶段的乱战。接下来的政策力度和效(xiào)果有多大、盈利能(néng)否实质(zhì)性的反弹(dàn)、经济复苏的斜率是否(fǒu)面临(lín)趋缓的压力、海外的(de)潜在风险到(dào)底有多大(dà)、美联(lián)储到底下(xià)一步面临的是什么(me)样的经济形势(shì)等，投资者希望渐次判断上述一系列的重要(yào)问题的程(chéng)度，并据此进行布局。

　　从这个意义上讲，5月(yuè)交易机会可(kě)能更(gèng)均(jūn)衡、但也更脆弱，当前可能是一(yī)个(gè)布局(jú)的好阶段(duàn)，而未必会是(shì)收获的(de)阶段。投(tóu)资者(zhě)需要多一点耐心，风浪越(yuè)大，下一次(cì)的鱼越贵。

　　“乱云飞渡(dù)仍从(cóng)容”，这是我们从巴菲(fēi)特历次(cì)股(gǔ)东大会上看到价值(zhí)投资(zī)者很重要的(de)一(yī)个特质，即我们(men)提倡的“道(dào)”。市场的乱是暂时(shí)的(de)，随着事实的(de)清(qīng)晰，投资(zī)路(lù)径也将会非常明确。这(zhè)个(gè)路径，我们从(cóng)产业视角做了一下梳理(lǐ)，供投资者参考。

　　具体而言：投资的上限是产(chǎn)业现代(dài)化(huà)，科技(jì)自主可(kě)用，数(shù)字化、高端化(huà)与(yǔ)智能(néng)化是明确的(de)诗与远(yuǎn)方，需要进行战略布局。投资的下限是避免系(xì)统性的风险(xiǎn)，在现代化的产(chǎn)业转型(xíng)中，当前(qián)蕴(yùn)藏风险和未来跟不上历史(shǐ)步伐(fá)的产业(yè)是不能进(jìn)行战略(lüè)布局(jú)的。投资的中间状(zhuàng)态(tài)是周期(qī)与消费行业(yè)，是战术性(xìng)的布局。

　　产业视(shì)角下(xià)的投资(zī)路线图

　　【了解(jiě)作者】

　　魏(wèi)凤(fèng)春博士(shì)，创金合(hé)信基金首席经济学家，投委会委员兼秘书长(zhǎng)，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经(jīng)济学博士，清(qīng)华大学管理科学与工程(chéng)博士后。学(xué)术研究与教学以及(jí)宏观经济走(zǒu)势(shì)、金融(róng)产(chǎn)品分(fēn)析(xī)等实务领域(yù)经(jīng)验丰富、成(chéng)果卓著(zhù)。从业23年以来，一直致力于在周(zhōu)期(qī)波动(dòng)的框架内运用财政的视角解构宏观经济的运(yùn)行，将(jiāng)中国(guó)经济看作一份(fèn)资产，通过资(zī)本资(zī)产定价的方式来确定其价值与风险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创金(jīn)合信(xìn)基金(jīn)经理、首席(xí)宏观(guān)分析师，2022年2月加入创金合信(xìn)基(jī)金。此前(qián)履(lǚ)职博(bó)时基金，负责宏观策略(lüè)、宏(hóng)观政策、大类资产配置与择时研究。武汉大(dà)学(xué)学士，上海财经大(dà)学经(jīng)济学(xué)硕士、博(bó)士(shì)，中国社科院经济学博士后，学术(shù)论(lùn)文多(duō)发表于国际SSCI英(yīng)文核心经(jīng)济学期刊。

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