摘要(yào)

　　4月社融和贷款(kuǎn)总量明显转弱(ruò)，为(wèi)年内首次(cì)出(chū)现，新(xīn)增社融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。关注两个方面(miàn)：第一，新(xīn)增居(jū)民(mín)贷(dài)款-2411亿元，意外转负，且(qiě)低(dī)于(yú)去年(nián)同期的(de)-2170亿元，而4月30大(dà)中城市商品房销(xiāo)售的(de)同比仍增(zēng)长28.4％。第二，企(qǐ)业(yè)融资也在边际转弱，4月新增(zēng)企(qǐ)业贷款(kuǎn)6839亿元，低于(yú)2020和2021同期的平均值8558亿元。表外票据减少，表内票据增加。不过中(zhōng)长期贷款仍在多增(zēng)，指向结构(gòu)较好。新增非银金融机构(gòu)贷(dài)款2134亿元，反映信贷额度相对充裕，部分额度给金融(róng)企业投放贷款。

　　居(jū)民存款下(xià)降，或主要是存款(kuǎn)搬(bān)家理财所(suǒ)致(zhì)，企业(yè)存款(kuǎn)活化过程仍然不够明显。4月(yuè)居民存(cún)款(kuǎn)下降(jiàng)约(yuē)1.2万亿元，而理财规(guī)模增加(jiā)1.2万亿元，可能反映部分居民存(cún)款重回理财，居民(mín)超额储蓄(xù)向消费(fèi)的转化仍(réng)有待观察。M1同比增速小幅反(fǎn)弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显示企业(yè)存款活化程度较低。

　　债市计入经济环(huán)比放(fàng)缓预期。4-5月同(tóng)比(bǐ)基数较低，但PMI、进出(chū)口、通胀和社融(róng)指向部分指(zhǐ)标环比(bǐ)放缓，债券市场对此(cǐ)已进加滕鹰是谁 加滕鹰是哪国行部分定价，10年国债收益率一度(dù)下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后(hòu)看，关注两个(gè)线索(suǒ)。一是(shì)降(jiàng)息预(yù)期是否继续升温(wēn)。除了4月居民(mín)贷款偏弱之外，企业贷款也在边际转弱，但企(qǐ)业(yè)中长期贷款同比多增幅度较大。在这种背(bèi)景(jǐng)下，MLF利率下(xià)调概(gài)率不高，还要(yào)进一步观察5-6月贷款(kuǎn)情况。降息预期可(kě)能(néng)仍聚焦于银行存款利率下调。二(èr)是流动性走向。4月(yuè)以来的利率曲(qū)线下移，背(bèi)景是流动性充裕。在“市场利(lì)率围绕政策利率波(bō)动(dòng)”的要求下，银行(xíng)间资金利率持续(xù)低(dī)于(yú)7天逆回(huí)购利率可能并(bìng)非常态，短(duǎn)期需要关(guān)注5月(yuè)末资金利(lì)率是否(fǒu)出现类(lèi)似(shì)往年(nián)同期的波动。

　　核心假设风(fēng)险。货币政策出(chū)现超预期调(diào)整。财政政策出现超预期调整(zhěng)。流动性(xìng)出(chū)现超预期变(biàn)化。

　　2023年5月(yuè)11日(rì)，央行(xíng)发布4月金融数据。新增社融1.22万(wàn)亿(yì)元，预(yù)期1.72万亿元，前(qián)值5.38万亿元。社融存量同比(bǐ)增长10.0％，前(qián)值10.0％。新增(zēng)人民(mín)币贷款7188亿(yì)元，预期1.14万亿元，前(qián)值(zhí)3.89万亿元。M1同比增(zēng)长(zhǎng)5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同(tóng)比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预(yù)期值来源于Wind）。

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　　居民融资再度(dù)转负

　　4月新增社(shè)融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。4月新增社融(róng)1.22万亿元，新(xīn)增人民(mín)币贷款7188亿(yì)元。尽(jǐn)管今年4月社融和贷款实(shí)现(xiàn)同比小(xiǎo)幅正增，但去(qù)年同期(qī)因局部疫(yì)情而基数偏低，今年4月新增社融和贷款要(yào)低(dī)于2019-2021同期的(de)平均值（2.21万亿元(yuán)、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新增(zēng)贷款（社融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为(wèi)2019年(nián)同(tóng)期8733亿元(yuán)的50.7％ ；新增未贴现票据融(róng)资-1347亿(yì)元(yuán)，因基数较低，同比(bǐ)+1210亿(yì)元；新增信(xìn)托(tuō)贷款119亿元，同样(yàng)基数(shù)较(jiào)低，同比+734亿元。社融同(tóng)比增长10.0％，与3月相持平(píng)。

　　4月融资数据，关注(zhù)以下两个方面：

　　第一，居(jū)民融(róng)资(zī)出现反(fǎn)复，意外(wài)转(zhuǎn)负，且低于去年同期。4月(yuè)新增居民贷(dài)款-2411亿(yì)元，为去(qù)年(nián)3月以(yǐ)来最低(dī)值，低于去年同(tóng)期的-2170亿元。拆分来看，新增(zēng)居民短(duǎn)贷(dài)-1255亿元；中(zhōng)长(zhǎng)期贷款-1156亿(yì)元。对比1-3月居民新(xīn)增(zēng)贷款平均值5700亿(yì)元，4月新增居民贷款转(zhuǎn)负，反映居民融(róng)资需(xū)求修复并不稳固。

　　第(dì)二(èr)，企业融资也在边(biān)际转弱(ruò)。4月新增(zēng)企(qǐ)业贷款6839亿(yì)元，略多于去年同期的5784亿元(yuán)，但低于2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新(xīn)增表(biǎo)内(nèi)票据融资1280亿元，结(jié)合4月(yuè)票据利(lì)率较(jiào)3月明(míng)显回落以及新增未贴(tiē)现票据下降(jiàng)，指向票(piào)据供给相对不足，部(bù)分从表外转入表内。新增(zēng)非银金融机构贷款2134亿元，反映信贷(dài)额度相(xiāng)对(duì)充裕，在满足实体融资的同(tóng)时，还给金融(róng)企业投放贷(dài)款。

　　不(bù)过企业融(róng)资(zī)结构向(xiàng)好，中长期贷款延续(xù)同(tóng)比多增。4月(yuè)新增企业中长(zhǎng)期贷款6669亿(yì)元(yuán)，同比多(duō)4017亿元，连续九个(gè)月同比多增。企业(yè)债净融资2843亿元，与一季度的(de)平均(jūn)值(zhí)2827亿元较为接近(jìn)；城投净(jìng)融(róng)资(zī)方面，4月城(chéng)投债发行7292亿元，净融资1935亿(yì)元，占(zhàn)企业债净(jìng)融资的(de)68％。

　　其他方(fāng)面(miàn)，政府债净(jìng)融资略(lüè)高于去(qù)年(nián)同(tóng)期。4月社融口(kǒu)径政府债净(jìng)融(róng)资(zī)4548亿元，较去(qù)年同(tóng)期多636亿(yì)元。4月政府债净发(fā)行4269亿元，国债净(jìng)发行1833亿元，地方债(zhài)净发行2436亿元。4月地方债(zhài)净发行(xíng)显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地方债净发行达到(dào)9639亿(yì)元和14994亿元，如今年5-6月地方新增债主要发(fā)行提(tí)前批额(é)度，地方债净发行(xíng)规模或在6000亿元左右， 地方债对社融存量同比增速的拖累或达0.5-0.6个百(bǎi)分(fēn)点 。

　　4月(yuè)社(shè)融和(hé)信贷数据边(biān)际(jì)转弱(ruò)，环比降幅大(dà)于季(jì)节性规律。一方(fāng)面，新增居民贷款意外转负，甚至弱于去年(nián)同(tóng)期，而(ér)4月30大中城市商品(pǐn)房销售的同(tóng)比仍增长28.4％。另(lìng)一方面(miàn)，企业融资也(yě)出现放缓(huǎn)迹象(xiàng)，不过中长期贷款仍在多增，指(zhǐ)向结构较好(hǎo)。接下(xià)来重点关注居民融(róng)资和企业融资的(de)总(zǒng)量是(shì)否修(xiū)复(fù)，其(qí)次(cì)是(shì)企(qǐ)业(yè)存(cún)款活化过程。

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　　存款下(xià)降，活化程(chéng)度未见明显(xiǎn)改善(shàn)

　　M2同比增速小幅回落。4月(yuè)M2同比增速12.4％，回落(luò)0.3个百分点。M2环(huán)比-6066亿元，2022年同期(qī)增量为(wèi)2023亿元。存款(kuǎn)结(jié)构方面：

　　新增居(jū)民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存款结束了(le)连续(xù)13个月的同(tóng)比(bǐ)多增。居(jū)民(mín)存款(kuǎn)可(kě)能有(yǒu)几(jǐ)个去向，一是3月末回表的理财资金，在4月再(zài)度出表回到(dào)理财，表现为(wèi)4月理财规模(mó)的增长(zhǎng)，4月(yuè)理财规模增约(yuē)1.2万亿元至26.2万亿元（详(xiáng)见《居民风险偏好仍低，理财增量66％在现金管理(lǐ)》），规模(mó)上与(yǔ)居民存款降幅基本匹配；二是预留(liú)资金用于小长假消费，对应部分转(zhuǎn)为企业存款(kuǎn)；三是4月在30大中城市地产销(xiāo)售同(tóng)比增28.4％的(de)情况下，居民(mín)贷款同比转负，居民购(gòu)房可(kě)能更多依(yī)赖自(zì)有资金，对应居民存款减(jiǎn)少，或(huò)转为企业存(cún)款(kuǎn)等。此(cǐ)外，4月物价下降和(hé)就(jiù)业压力边际(jì)上升。CPI同比下(xià)行至0.1％，制造业和非制造业(yè)PMI从业人员分项均(jūn)位于荣枯(kū)线之(zhī)下(xià)，可能制(zhì)约了居民(mín)消(xiāo)费需求(qiú)释(shì)放，使得储蓄意愿维持高位，居民加杠杆意愿也(yě)偏弱。

　　新增企业(yè)存款1408亿元(yuán)，去年同期为(wèi)-1210亿元，同比+2618亿元(yuán)。M1环比(bǐ)-8260亿元(yuán)（主要对应企业(yè)活期存款(kuǎn)增量），去年(nián)同(tóng)期为-8925亿元(yuán)。4月(yuè)M1同(tóng)比(bǐ)增长5.3％，略高于3月的5.1％，对(duì)比去(qù)年6-10月的平均(jūn)值约(yuē)6.2％仍偏低。企业存款(kuǎn)活化程(chéng)度(dù)略有改善(shàn)，但幅(fú)度有限(xiàn)。4月企业存(cún)款结构数据尚未发布，观察(chá)3月数据，新增企业(yè)定期存款1.40万亿元，同比多增(zēng)1474亿元；新增(zēng)活期存款1.19万亿元，同比(bǐ)少增2290亿元。

　　综(zōng)合来(lái)看，4月M1同比(bǐ)增速小幅反弹，企(qǐ)业存款活化略有改善；居民(mín)存(cún)款转为同(tóng)比少增，部分可能转回银行理财。

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　　从金(jīn)融(róng)数(shù)据(jù)看流(liú)动(dòng)性(xìng)：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融数据来(lái)看对流(liú)动性存在(zài)影响的一些因素：

　　一是财政存款显示财(cái)政收支差额(é)接近2019和(hé)2021同期。4月新增财政存款5028亿(yì)元(yuán)，而(ér)去年同期仅(jǐn)为410亿元，因去(qù)年退税规模较大(dà)，5028亿(yì)元(yuán)较为接(jiē)近(jìn)2019和2021同加滕鹰是谁 加滕鹰是哪国期。从财政存款剔除政府债净缴款之(zhī)后，剩余(yú)的是财政收支差额。今年4月(yuè)政府债净(jìng)缴款(kuǎn)2436亿元，财政(zhèng)收支差额（收入大(dà)于支出）2592亿元(yuán)，而去(qù)年同期财政(zhèng)收支(zhī)差额为(wèi)-2950亿(yì)元，2019和2021同期分别为2564亿元(yuán)和2462亿元。由(yóu)此可知，4月财政收支(zhī)差额与2019和2021年(nián)同期(qī)较为接近。

　　二是存(cún)款(kuǎn)缴准(zhǔn)，4月新增居民和企业存款(kuǎn)合计-10592亿元，对(duì)应缴(jiǎo)准规(guī)模约-800亿元（乘(chéng)以加权法准率7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准量(liàng)则分(fēn)别(bié)为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月(yuè)末M0环比(bǐ)增309亿元，边际变化不大。

　　结合央行(xíng)净投放等数据估计，4月末超(chāo)储率约(yuē)1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百(bǎi)分点，去年同(tóng)期为1.6％。采用(yòng)金融机构资(zī)产负债表测(cè)算的3月末超储率1.8％，高于五(wǔ)因(yīn)素(sù)法(fǎ)测算(suàn)的1.4-1.5％，其中的差距可能来自银行(xíng)主(zhǔ)动调配(pèi)，这给五因素法测(cè)算超储带来更多不确定性。从4月末到5月上(shàng)旬的流动(dòng)性来看，金融(róng)体系资金供给量较为充裕(yù)，使得资(zī)金利率维(wéi)持低位。

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　　利率(lǜ)策略(lüè)：债市(shì)对利(lì)多因素反应“钝化”

　　4月社融转(zhuǎn)弱，数据发布后，长端利(lì)率小幅下(xià)行，然(rán)后小幅上行基本回到(dào)数据发布前的状态，对社(shè)融(róng)不及(jí)预期的利(lì)多反应钝化。对(duì)债市而言，以(yǐ)下信号(hào)值得关注：

　　一(yī)是社融和贷(dài)款总量明显转(zhuǎn)弱，为年内首次出现(xiàn)。1-3月贷(dài)款持续同比多增，是社融的主要(yào)支撑因素。进(jìn)入4月，1个月期限票据利率中(zhōng)枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指(zhǐ)向贷款投放边际放缓，因而市场对4月社(shè)融和贷款转弱已有(yǒu)一定(dìng)程度的预期。不(bù)过新增居民贷款弱于(yú)去年同(tóng)期，可(kě)能超出了预期。面(miàn)对(duì)社融转弱，长端利率先下后上，可能反映(yìng)出市场先反映贷款偏(piān)弱，后(hòu)反映(yìng)对政策发(fā)力(lì)的(de)担忧，部(bù)分(fēn)资金选择止(zhǐ)盈。对(duì)比(bǐ)3月强于预期的社(shè)融公布后，长端利率延续下行，当(dāng)前债市(shì)的反应，可能体现(xiàn)出部分投资者预期利(lì)率(lǜ)已下行至阶段低点。

　　二是居民存(cún)款下降(jiàng)，或主(zhǔ)要是存款搬(bān)家(jiā)理(lǐ)财(cái)所致；企业存款活(huó)化(huà)过(guò)程仍然不够明显。4月居民存款下降1.20万亿元，而理(lǐ)财(cái)规模(mó)增加1.2万亿元，可能反映部分居(jū)民存(cún)款(kuǎn)重回理财，居民超额储蓄(xù)向消费的(de)转化仍有待观(guān)察。M1同比增速小幅反(fǎn)弹，但仍低于去(qù)年6-10月的平均值，显示企业存(cún)款活化程度(dù)较低。

　　三是非银资金(jīn)较为(wèi)充裕，助(zhù)力资(zī)金利(lì)率下(xià)行(xíng)。观察4月(yuè)非(fēi)银企业新(xīn)增贷款2134亿(yì)；3月金(jīn)融机构资产负债表数据中，其他存款性公司对其他金融性(xìng)公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发布(bù)）；4月银行(xíng)理财(cái)规模的反弹，三者均反映出(chū)非(fēi)银机构资金较为(wèi)充裕(yù)，再加上(shàng)银行贷(dài)款(kuǎn)转弱，带(dài)来的流动性指标考核(hé)需(xū)求下降(jiàng)，为债券-存单-票据利率曲线下移提(tí)供了基础。

　　债市计入经济环比放缓预(yù)期。4-5月同比基数较(jiào)低(dī)，但PMI、进(jìn)出口、通胀和社融(róng)指向部分指(zhǐ)标(biāo)环比(bǐ)放缓，债券市场对此已进行部分定价，10年国债收益率一度(dù)下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利(lì)率债赔率已低，胜在(zài)流动性(xìng)》分(fēn)析，参考去年降息预(yù)期(qī)较强的时段，10年国(guó)债和MLF的利差，两次降息之后，10年国债中位数(shù)较MLF利(lì)率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至(zhì)2.7％附近，能否(fǒu)继(jì)续下行可能更(gèng)多依(yī)赖于降(jiàng)息预(yù加滕鹰是谁 加滕鹰是哪国)期(qī)的发酵。

　　往后看，关注两个线(xiàn)索。一是降(jiàng)息预(yù)期是否继续升(shēng)温。除(chú)了4月居民贷款偏弱之外，企业贷款(kuǎn)也(yě)在边际转弱，但(dàn)企业中(zhōng)长期(qī)贷款同比多增(zēng)幅(fú)度较大(dà)。在(zài)这种(zhǒng)背景(jǐng)下，MLF利率(lǜ)下调概率(lǜ)不高，还要进(jìn)一(yī)步观(guān)察5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦(jiāo)于银(yín)行存款利率(lǜ)下调。二是流动性走向。4月以来的利(lì)率曲线(xiàn)下移，背景是流动性充(chōng)裕。在“市(shì)场利(lì)率围绕政策(cè)利率波动(dòng)”的(de)要求(qiú)下，银行间(jiān)资金利(lì)率持续低于7天逆回购利(lì)率可(kě)能并非常态(tài)，需要关注5月末资金利率是否(fǒu)出(chū)现类(lèi)似往年(nián)同(tóng)期(qī)的波(bō)动。

　　风险提示：

　　货币政策出现超预期调整。本文假设国内货(huò)币政策维持当前力度，但(dàn)假如(rú)国内经济(jì)超预期(qī)放(fàng)缓、或海外货币政策出现超(chāo)预期变化，国内货(huò)币政(zhèng)策相(xiāng)应可能(néng)出现超预期调整。

　　财(cái)政政策出现超预期调整。本文假设国内财(cái)政政策维持当前力度，但(dàn)假如国内经济超预期放缓，国(guó)内财政政策相应(yīng)可能出现超预(yù)期调整。

　　流动性(xìng)出现超(chāo)预期变化(huà)。本文假设流动(dòng)性维持充裕状态，但(dàn)假如流动性投放少于往年同期，流(liú)动性可能出现超预(yù)期变(biàn)化。

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