摘要

　　4月社(shè)融和(hé)贷款总量明显(xiǎn)转弱，为年(nián)内首(shǒu)次(cì)出现，新(xīn)增(zēng)社(shè)融和(hé)贷款不及2019-2021同期。关注两个方面：第一，新增居(jū)民(mín)贷款-2411亿(yì)元(yuán)，意(yì)外转负，且低于去年同期(qī)的-2170亿(yì)元，而4月30大中城市(shì)商品房销(xiāo)售的同比仍增长28.4％。第二，企(qǐ)业融资也在边际转弱，4月新增企业(yè)贷款6839亿元(yuán)，低于2020和2021同(tóng)期的平均(jūn)值8558亿元。表外票据减(jiǎn)少，表内票据(jù)增加(jiā)。不过中长期贷款(kuǎn)仍在(zài)多增，指(zhǐ)向结构(gòu)较好。新增非(fēi)银(yín)金融(róng)机构贷款2134亿元，反映信贷额度(dù)相对充裕，部分额度给金融(róng)企业投放(fàng)贷款。

　　居民存款下降(jiàng)，或主要是存款搬家(jiā)理财所(suǒ)致，企业存款活(huó)化过程仍然不够明显。4月(yuè)居(jū)民(mín)存款下(xià)降约1.2万亿元，而(ér)理财规(guī)模增加1.2万(wàn)亿元，可能反(fǎn)映部分居民存(cún)款重回理财，居民超额(é)储蓄(xù)向消(xiāo)费的(de)转化仍有(yǒu)待观察(chá)。M1同比增速(sù)小幅反弹，但(dàn)仍低于(yú)去(qù)年6-10月的平均(jūn)值，显(xiǎn)示企(qǐ)业存款活化(huà)程度较低。

　　债市计入经济环(huán)比(bǐ)放缓(huǎn)预期(qī)。4-5月同比基数(shù)较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分指标环比(bǐ)放缓，债券市场(chǎng)对此(cǐ)已(yǐ)进行部分定价，10年国债收益率一度(dù)下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索。一是降息(xī)预期是否继续升温。除了4月居(jū)民贷款偏弱(ruò)之外，企业贷款也在(zài)边际转弱，但(dàn)企业中长期贷款同比多(duō)增幅(fú)度较大。在这(zhè)种(zhǒng)背(bèi)景下，MLF利(lì)率下调概率不高，还要(yào)进一步观察5-6月贷款(kuǎn)情(qíng)况。降息预期可能仍聚焦(jiāo)于银行存款利率下调。二(èr)是流动性走(zǒu)向。4月以来的利率曲线下移，背景(jǐng)是流动性充裕。在“市场利率(lǜ)围绕政策利率(lǜ)波(bō)动”的要求下，银(yín)行间(jiān)资金利率持续(xù)低于7天逆回(huí)购利率可(kě)能并(bìng)非常态，短(duǎn)期需要关注(zhù)5月末资金利率是否(fǒu)出现类似往(wǎng)年(nián)同期的波动(dòng)。

　　核心假设风险。货(huò)币政(zhèng)策出现超预(yù)期调整。财政政策出现超预期调整。流动性出现超预期变化。

　　2023年(nián)5月11日(rì)，央行发(fā)布4月金融数据(jù)。新增社融1.22万亿(yì)元(yuán)，预(yù)期1.72万(wàn)亿元，前值5.38万亿(yì)元。社融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预期1.14万(wàn)亿元，前值3.89万亿(yì)元(yuán)。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前(qián)值12.7％（预期值来源于Wind）。

　　1

　　居(jū)民融(róng)资再度转负

　　4月新增社(shè)融(róng)和贷(dài)款不及2019-2021同(tóng)期。4月新增社融(róng)1.22万亿元(yuán)，新增人民币贷款(kuǎn)7188亿元。尽管今年4月社融和贷款实现同比(bǐ)小幅正增，但去(qù)年同期因局部疫情而基数(shù)偏低，今年4月新(xīn)增社融和贷款要低(dī)于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融(róng)分项看，新增贷款（社(shè)融口径）4431亿元(yuán)，同比(bǐ)+729亿元，仅(jǐn)为2019年同期8733亿元(yuán)的50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿元，因(yīn)基数较(jiào)低，同(tóng)比+1210亿元；新增(zēng)信托贷款119亿元，同样基数较(jiào)低，同(tóng)比+734亿元(yuán)。社融同(tóng)比(bǐ)增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融(róng)资数(shù)据(jù)，关(guān)注以(yǐ)下两个方面(miàn)：

　　第(dì)一，居民融资出现反复，意外(wài)转(zhuǎn)负(fù)，且低(dī)于(yú)去年(nián)同期。4月(yuè)新增居(jū)民(mín)贷款-2411亿元，为去(qù)年3月以来最低值，低(dī)于(yú)去年同期(qī)的-2170亿元。拆(chāi)分来看，新增居民(mín)短贷-1255亿元；中长期贷(dài)款-1156亿元(yuán)。对比1-3月居民新增(zēng)贷款平均值5700亿元，4月(yuè)新增居民贷款(kuǎn)转(zhuǎn)负，反映居民融(róng)资需求修复并不(bù)稳(wěn)固。

　　第(dì)二，企业融资(zī)也在(zài)边际(jì)转弱。4月新增企(qǐ)业贷款(kuǎn)6839亿元(yuán)，略多于(yú)去年同期的5784亿元，但低(dī)于2020和2021同期的平均值8558亿元(yuán)。

　　4月(yuè)新增表内(nèi)票据融(róng)资1280亿元，结(jié)合4月票据利(lì)率较3月明显(xiǎn)回落以及新增未贴现(xiàn)票据下降，指(zhǐ)向票据(jù)供给相(xiāng)对不足，部分从表外转入表内。新增非银金融机构贷款(kuǎn)2134亿元，反映信贷(dài)额(é)度相对充裕，在满(mǎn)足实(shí)体融资的同(tóng)时，还给金融企业投放贷款。

　　不过企(qǐ)业融(róng)资(zī)结构向好，中长期(qī)贷款延续同比多(duō)增。4月新增(zēng)企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)6669亿元，同比多4017亿(yì)元，连(lián)续九个(gè)月同比(bǐ)多增。企业(yè)债净(jìng)融资2843亿元，与一(yī)季度的平均值(zhí)2827亿元较(jiào)为接近；城投净(jìng)融(róng)资(zī)方(fāng)面，4月城(chéng)投债发行(xíng)7292亿元，净融资(zī)1935亿元，占企业债净融资的68％。

　　其(qí)他方面，政(zhèng)府债净(jìng)融(róng)资略高于去年(nián)同期(qī)。4月社(shè)融口径政府债净融资4548亿元，较去年同期多636亿元。4月政府债净(jìng)发行(xíng)4269亿元，国债净发(fā)行1833亿元(yuán)，地方债净(jìng)发行2436亿元。4月地方债净发行显著(zhù)低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月(yuè)地方债(zhài)净发行达到9639亿元和14994亿元，如今(jīn)年(nián)5-6月地方新增债主(zhǔ)要发行提前批额度，地方债净发(fā)行规模或(huò)在6000亿元左右， 地方债对社融存量同比增速的(de)拖累(lèi)或达0.5-0.6个(gè)百分(fēn)点 。

　　4月社融和(hé)信贷数据边(biān)际转弱，环(huán)比降幅大于季节(jié)性规律。一(yī)方面，新增居民贷(dài)款意外转(zhuǎn)负，甚至(zhì)弱于去年同期，而(ér)4月(yuè)30大(dà)中城市商品房销售的同(tóng)比仍增长(zhǎng)28.4％。另(lìng)一(yī)方面，企(qǐ)业融资(zī)也(yě)出(chū)现(xiàn)放缓迹象，不(bù)过中长期贷(dài)款仍在多增，指向结构(gòu)较好。接下来重(zhòng)点(diǎn)关(guān)注居民融(róng)资(zī)和企(qǐ)业融资的总量是否修复，其次(cì)是企业存款活化过程。

　　2

　　存款下降，活化程(chéng)度未(wèi)见明显改善

　　M2同比(bǐ)增速小(xiǎo)幅(fú)回(huí)落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点(diǎn)。M2环比-6066亿元，2022年同期增(zēng)量为(wèi)2023亿(yì)元。存款结构方面(miàn)：

　　新增居(jū)民存款-1.20万(wàn)亿元，同比-4618亿元。居民存款结束了(le)连续13个月的同比多增。居民存(cún)款可能有几个去向(xiàng)，一是3月末(mò)回表的理财资金，在4月(yuè)再度出表(biǎo)回(huí)到理财，表现为4月理财规模的增长，4月(yuè)理财规模增(zēng)约1.2万(wàn)亿元(yuán)至26.2万亿(yì)元（详见《居民风(fēng)险偏好仍低，理财增量66％在(zài)现金管(guǎn)理》），规模上(shàng)与居民(mín)存款(kuǎn)降幅(fú)基本匹配；二是预留资金用(yòng)于小长假消费，对应部分转为企业存款；三是(shì)4月在30大中城市(shì)地产(chǎn)销售同比增28.4％的情(qíng)况(kuàng)下，居民贷款同比转负，居(jū)民(mín)购房(fáng)可能更多依赖自有资(zī)金(jīn)，对(duì)应居(jū)民存款减少，或转为企业存款(kuǎn)等。此外，4月(yuè)物价(jià)下降和就业压力边(biān)际(jì)上升(shēng)。CPI同比(bǐ)下(xià)行至0.1％，制(zhì)造业(yè)和非(fēi)制造业PMI从(cóng)业人员分项(xiàng)均位于荣枯线之下(xià)，可能制约了居民(mín)消费需求(qiú)释放，使得(dé)储蓄意愿维(wéi)持高位，居民(mín)加(jiā)杠杆意愿(yuàn)也偏弱。

　　新增(zēng)企业存款1408亿元，去年同(tóng)期为-1210亿元，同比+2618亿(yì)元。M1环(huán)比-8260亿元（主要对应企业活期存款增量(liàng)），去年同期为(wèi)-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对(duì)比去年6-10月的平(píng)均值(zhí)约6.2％仍偏(piān)低。企(qǐ)业存款活(huó)化程度(dù)略有(yǒu)改善，但(dàn)幅度有限。4月企业存款结构数据尚未发布，观(guān)察3月数据，新增企(qǐ)业定期存款1.40万亿元(yuán)，同比(bǐ)多(duō)增1474亿元；新增活期存款1.19万亿(yì)元(yuán)，同比少增(zēng)2290亿元。

　　综合来看，4月M1同(tóng)比(bǐ)增速小(xiǎo)幅反弹，企(qǐ)业存款活化略有改善；居(jū)民存款(kuǎn)转为同比少(shǎo)增，部分(fēn)可能转回银(yín)行理财。

　　3

　　从金融数据看流(liú)动性：4月末(mò)超储(chǔ)率(lǜ)约1.4％

　　从3月(yuè)金(jīn)融(róng)数据来看对(duì)流(liú)动性存在影响的一些因素：

　　一是财政存款显示财(cái)政(zhèng)收支(zhī)差额接近2019和2021同期。4月新增财政存(cún)款5028亿元(yuán)，而去(qù)年同(tóng)期仅(jǐn)为410亿元，因去年(nián)退(tuì)税规(guī)模较大，5028亿元较为接(jiē)近2019和2021同期。从(cóng)财政存款剔除政府债净缴款之后，剩余的是财政收支(zhī)差额(é)。今年4月政府债净缴款(kuǎn)2436亿元(yuán)，财政收(shōu)支差(chà)额（收入大于支出(chū)）2592亿元，而去年同期财政(zhèng)收(shōu)支差额为-2950亿元，2019和2021同期分(fēn)别为2564亿元和2462亿元。由此(cǐ)可知，4月财政收支差额与2019和2021年同(tóng)期较为接近。

　　二是(shì)存款缴准，4月新增居民(mín)和企业存款合计-10592亿元，对(duì)应缴准规模约-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化(huà)。4月末(mò)M0环比增(zēng)309亿元，边际(jì)变化不大。

　　结合央(yāng)行净投放等数据估计，4月(yuè)末(mò)超储(chǔ)率约1.4％，相对3月的1.8％下降约(yuē)0.4个百(bǎi)分(fēn)点，去(qù)年同期为(wèi)1.6％。采(cǎi)用金融机(jī)构资产负债表(biǎo)测算的3月末超储(chǔ)率(lǜ)1.8％，高于五(wǔ)因(yīn)素法测算(suàn)的1.4-1.5％，其中的差(chà)距可(kě)能(néng)来自银行主动调配，这给五因素法测算(suàn)超储带来(lái)更多不确定(dìng)性(xìng)。从4月末到5月(yuè)上旬(xún)的(de)流动性来看，金融体系资金供(gōng)给量较为充裕，使得(dé)资金利率维持低位。

　　4

　　利率策略：债(zhài)市对利多因素反(fǎn)应“钝化”

　　4月(yuè)社融(róng)转弱，数据发布后，长端利率小幅(fú)下行，然后小幅上行基本(běn)回到数据发布前的状态，对(duì)社(shè)融不及预期(qī)的利多(duō)反应钝化。对债市而言，以下(xià)信号值得关(guān)注：

　　一是(shì)社融和贷款总量明显(xiǎn)转弱，为年内首次出现。1-3月贷款持续(xù)同(tóng)比多增，是(shì)社融(róng)的主要支撑因(yīn)素。进入4月，1个月期(qī)限票据利率中枢(shū)在1.96％，较2-3月的2.50％明(míng)显下移，指(zhǐ)向(xiàng)贷款投放边际放缓，因而市场对(duì)4月社融(róng)和贷款转弱已有一定程度的预期。不过新增居民贷款弱于去年同期，可能超出了预期。面对社融转弱，长端利率先下后上，可能反映出市场先反映贷(dài)款(kuǎn)偏弱，后反映对(duì)政策发(fā)力的担忧，部分资金选择止盈。对比3月强于预期(qī)的社(shè)融公布后，长端(duān)利(lì)率延续下行，当前债市的反应，可能(néng)体(tǐ)现(xiàn)出部(bù)分投资(zī)者预期利率已下行至阶段低(dī)点。

　　二是居(jū)民存款下降，或主要是存款(kuǎn)搬(bān)家(jiā)理(lǐ)财所致；企业存(cún)款活化过程仍然不够(gòu)明显。4月居民存款下降1.20万亿元，而理(lǐ)财规(guī)模增加1.2万亿元，可能反映部分居民(mín)存款重回理财，居(jū)民超(chāo)额储(chǔ)蓄(xù)向消费(fèi)的转化仍有(yǒu)待观察。M1同比增速小幅(fú)反弹，但仍低于去年6-10月的平(píng)均值，显示企业存款活化程度较低。

　　三(sān)是非银资(zī)金较为充裕(yù)，助力资金利率下行。观察4月非银企业新增贷款2134亿；3月金(jīn)融(róng)机构资产负债(zhài)表数据中(zhōng)，其他存款性(xìng)公(gōng)司对其他金融性公司负债同(tóng)比8.9％，较2月的(de)4.9％大幅反(fǎn)弹（4月(yuè)尚未发(fā)布）；4月(yuè)银行理财规模(mó)的反弹，三者均反映出非(fēi)银机(jī)构资金较为充裕，再(zài)加上银行(xíng)贷款转弱(ruò)，带来的流动性指标(biāo)考核需求下降，为债券-存单-票据利率曲线下移(yí)提供了基础。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月同比基(jī)数(shù)较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向(xiàng)部分指标环比放(fàng)缓(huǎn)，债券市(shì)场对此已进行部分定(dìng)价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年(nián)期(qī)MLF低6bp。我们在《利率债(zhài)赔率已(yǐ)低(dī)，胜在(zài)流动性》分析，参考去年降息(xī)预(yù)期较强的时(shí)段，10年国(guó)债和MLF的(de)利差，两(liǎng)次降息之后，10年国债中位数较MLF利率低(dī)约6.5-7.5bp。当前10年(nián)国债(zhài)收益(yì)降至2.7％附近，能否(fǒu)继(jì)续(xù)下行可能更多(duō)依赖于(yú)降(jiàng)息预(yù)期的发酵。

　　往后看，关注(zhù)两两个土上下结构念什么加偏旁，两个土上下结构念什么语音个线索。一是(shì)降息预期是否继续(xù)升两个土上下结构念什么加偏旁，两个土上下结构念什么语音温。除了4月居民贷(dài)款(kuǎn)偏弱之(zhī)外，企业贷款(kuǎn)也(yě)在(zài)边际转弱，但(dàn)企业中长期贷款同比多增幅度(dù)较大(dà)。在(zài)这种背景下，MLF利率下调概率不高，还要进一步观(guān)察5-6月贷款情况。降息预期(qī)可能仍聚焦于银行存款利率(lǜ)下调。二是流动性走向。4月以来的利率曲(qū)线下(xià)移(yí)，背景是流(liú)动性(xìng)充裕。在“市(shì)场(chǎng)利率围绕政策利率(lǜ)波动”的要(yào)求下，银(yín)行(xíng)间资金利率持续低于(yú)7天逆回购利率可能并非常态，需(xū)要关(guān)注5月末资金利(lì)率是否(fǒu)出现类似(shì)往年同期的波动(dòng)。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：

　　货币(bì)政策出现超(chāo)预期调整。本文假设国内货(huò)币政策维持当(dāng)前力(lì)度，但假(jiǎ)如(rú)国(guó)内经(jīng)济超预期(qī)放缓(huǎn)、或海外货币政(zhèng)策(cè)出现超预期变化，国内货币政(zhèng)策(cè)相(xiāng)应可能出现超预期调(diào)整。

　　财政政策出现(xiàn)超(chāo)预期(qī)调整(zhěng)。本文(wén)假(jiǎ)设国内(nèi)财政政(zhèng)策维持(chí)当前力(lì)度，但假如国(guó)内经济超预期放缓，国内财政(zhèng)政策相应可能出现超(chāo)预(yù)期调整(zhěng)。

　　流动性出现超(chāo)预期(qī)变化。本文假设(shè)流动性维持充裕状态，但(dàn)假(jiǎ)如流动(dòng)性投放少于往年(nián)同(tóng)期(qī)，流动(dòng)性可能出现超预期变化(huà)。

未经允许不得转载：成都工装公司_工装装修效果图_专注公装设计装修 - 无同之家装饰 两个土上下结构念什么加偏旁，两个土上下结构念什么语音