“现在的房地产很难(nán)再出现像过去十年的系(xì)统性行情。”思(sī)睿(ruì)集团(tuán)合伙人(rén)、首席经济学(xué)家洪灏向《红周刊》表示，房地(dì)产行业(yè)分化(huà)的愈(yù)加(jiā)明显(xiǎn)，让机构和投(tóu)资(zī)者(zhě)的关注度从(cóng)板块向单个标的转移(yí)。上海(hǎi)利檀投资董事长陈昊扬向《红周刊(kān)》指出，从(cóng)行业来看，无论是业绩，还是估值，房(fáng)地产都(dōu)已经双杀到(dào)了(le)最底部(bù)，而且是反复地杀到了底(dǐ)部，再往下的空间已经(jīng)不大了(le)。

　　三道红线等(děng)指标

　　成挖(wā)掘个(gè)股阿尔(ěr)法重(zhòng)要(yào)参(cān)考

　　那么(me)如何寻找(zhǎo)房地产个股(gǔ)的(de)阿尔法呢(ne)？

　　洪灏提醒，在房地产(chǎn)赛道中(zhōng)进行选(xuǎn)择，需要(yào)非常小心，避免选(xuǎn)了半(bàn)天，标的公(gōng)司出现爆雷的情况。除(chú)此(cǐ)之外，洪(hóng)灏指出(chū)，需要满足以下三(sān)个基(jī)准：有大的国资背景的(de)、杠杆率较低的、此(cǐ)前(qián)没有踩过红线(xiàn)的。

　　他还表示，如果关(guān)注一(yī)下今年房(fáng)地(dì)产的开发资(zī)金(jīn)来(lái)源，可以发现，其实银(yín)行的信(xìn)贷倾向是(shì)不太愿意给房企贷款的，房(fáng)企的(de)主(zhǔ)要资金来源来(lái)自新盘的销(xiāo)售。但今年新房的销售(shòu)情(qíng)况(kuàng)相较(jiào)一般。再关注一下，哪(nǎ)些房企(qǐ)能从银(yín)行拿到钱，其(qí)实(shí)主(zhǔ)要还是(shì)那(nà)些有(yǒu)国(guó)企背景的房企，民营(yíng)房企相对(duì)比较困难，所以整个行业出(chū)现了一个(gè)很明显的分(fēn)化，无论是在销售，还(hái)是融(róng)资等各个方面都非常明显。现(xiàn)在有国(guó)资背景的房企在资本市场表现相对较好(hǎo)，但没有(yǒu)国资背景的民(mín)营房企股价大多(duō)表现(xiàn)很一般。

　　陈昊(hào)扬则向(xiàng)《红(hóng)周刊》表示，在房地(dì)产行业内(nèi)，我(wǒ)们(men)的逻(luó)辑是(shì)，“寻找最后的赢家”。而具体(tǐ)到(dào)如何挖掘，我们(men)会特别重视企业的成(chéng)本优势，更具体一(yī)点，就是它的(de)净(jìng)借贷(dài)水平（净(jìng)负债率）是不是行业内的最(zuì)低水(shuǐ)平；利润率是(shì)不是(shì)行业内最高(gāo)的；融(róng)资成本(běn)是否是行业内最低的；建安成(chéng)本(běn)是否也是业内最低(dī)的；这些都是我们看重的一(yī)家房(fáng)企的综合成本。

　　需要注(zhù)意的是，能够同时(shí)满足上述条件的房企(qǐ)并不多。即(jí)便是(shì)在国央企中，仍有部分房企出(c引号怎么写标点符号，稿纸双引号怎么写hū)现了“三道红线(xiàn)”的“踩线(xiàn)”情况(kuàng)，且有逐渐恶化的趋势。以A股(gǔ)为例，《红周刊》根(gēn)据Wind数据整理发(fā)现，截至2022年末，天房发(fā)展、陆(lù)家嘴、格力地产、西(xī)藏城投、中交地产、中国武夷(yí)等国央企“三道红(hóng)线”全踩。

　　除此之外，城建发展(zhǎn)、京投(tóu)发展(zhǎn)、光明地产、云南城投、首开(kāi)股(gǔ)份、珠江股份、城投控股等国(guó)央企房企也踩了“三道(dào)红线”中的两条。

　　2022年激进扩张(zhāng)房企

　　需警(jǐng)惕其重蹈(dǎo)覆辙

　　不(bù)难看出(chū)，即便是引号怎么写标点符号，稿纸双引号怎么写有着较(jiào)稳健特色的(de)国央(yāng)企(qǐ)房企，其财务指(zhǐ)标称(chēng)得上完全健康的仍是少数。而更(gèng)加值得(dé)注(zhù)意的是，在(zài)2022年，不少国(guó)企，甚(shèn)至地(dì)方国(guó)企开始大举扩张。而这无(wú)疑又进一步考验着(zhe)国央企的资金链(liàn)情况。

　　对房企而言，扩张速(sù)度的张弛有度尤(yóu)为重要，节(jié)奏把握(wò)准确，有助于房企储备(bèi)优质“弹药”；但过(guò)于乐观的预(yù)判未来市场，以及过于激(jī)进的扩(kuò)张(zhāng)拿(ná)地节(jié)奏(zòu)也有可(kě)能让房企重蹈(dǎo)此前(qián)的高杠杆(gān)覆辙。

　　陈昊扬以其配(pèi)置的一(yī)家房(fáng)企(qǐ)进行举(jǔ)例，它从2018年(nián)开始到2021年，连续4年的(de)净借贷比(bǐ)例都维(wéi)持(chí)在33％左右，完全没有增(zēng)加杠杆(gān)比例。而到2022年，这(zhè)家(jiā)房企明显感(gǎn)觉到(dào)机会来了，其开(kāi)始(shǐ)在一线城市进行(xíng)大举拿地，净负债率也由此(cǐ)前(qián)的(de)33％左右(yòu)水准(zhǔn)提(tí)高(gāo)到45％左右，涨了接近(jìn)三分(fēn)之(zhī)一。与此同时，该房企新购入地块也实现(xiàn)了(le)快速(sù)的开盘(pán)利用率，预计(jì)今年会有更多的楼盘入市。像(xiàng)这类企(qǐ)业就符合“最后(hòu)的赢家”的特点。一方(fāng)面，在(zài)于它(tā)本(běn)身储(chǔ)备了很(hěn)多弹药，去(qù)年拿地超1000亿元(yuán)，且其中一半在一线城(chéng)市，另外一(yī)半也(yě)主要集中在强二线(xiàn)和二(èr)线城市；另一(yī)方面(miàn)，它的扩(kuò)张是有节制地(dì)扩张(zhāng)。

　　陈(chén)昊扬同样(yàng)提醒(xǐng)道，与之相反，有(yǒu)些房企的扩张速度让(ràng)人感觉又回到了(le)2016年(nián)、2017年，或者(zhě)说看到(dào)了2016年～2020年期间扩张(zhāng)的民营企业的影子。虽然说，见到(dào)机会时(shí)要(yào)出手，但出(chū)手的章(zhāng)法仍(réng)要小心，如果(guǒ)负债率扩张得(dé)太(tài)快，但未来(lái)的(de)两年市场(chǎng)没有想象得那(nà)么(me)好(hǎo)，可能会(huì)重蹈覆辙。

　　那(nà)么如何来(lái)衡量一家房企的扩(kuò)张速(sù)度(dù)是否激进？陈昊扬向《红周刊(kān)》表示，主(zhǔ)要(yào)还是看房企的净负(fù)债率水平，在我看(kàn)来(lái)，这个比(bǐ)例如果超过60％，就是扩(kuò)张(zhāng)得(dé)过于(yú)快速了。

　　不难(nán)看(kàn)出，这一标准要比(bǐ)“三道红线”对房企(qǐ)的净负债率要求不得高(gāo)于100％要更(gèng)加(jiā)严格。陈昊扬解释(shì)，当前房地产行业的(de)复苏速度并(bìng)没有(yǒu)那么快，所以要(yào)规(guī)避(bì)公司净负(fù)债率(lǜ)提高到一(yī)个(gè)比较危险的(de)水平。

　　《红周刊》对在2022年拿地较积极的房企梳理发现，中交地产、中国金茂(mào)、华发股份、越(yuè)秀地(dì)产、绿(lǜ)城中国、保利发展等房企2022年(nián)净负债(zhài)率都在60％之上。其中，中交(jiāo)地(dì)产净负(fù)债率持续居高不(bù)下，在(zài)2020年(nián)至2022年(nián)期间，依次(cì)为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比(bǐ)的(de)是，华润置地、中国海(hǎi)外发展、万科A、滨江(jiāng)集团、招(zhāo)商蛇口、龙湖(hú)集团等房企在践行较积极的拿地策(cè)略的同时，也(yě)较好地控制了公司的扩张速(sù)度与净负债率(lǜ)水平（见附表）。

　　滨江集团等个别(bié)民营房企

　　或(huò)具备“最后(hòu)赢家”的黑马特质

　　陈昊扬指出，实(shí)际上，他们是(shì)以同一(yī)筛(shāi)选标准来看国(guó)央企(qǐ)与(yǔ)民营房企，但在(zài)各(gè)维度(dù)的(de)实际表现上，国央企确实会更胜一(yī)筹。如国央企的(de)融(róng)资成(chéng)本(běn)更低(dī)，融资渠道也更顺畅(chàng)，能够做到想(xiǎng)融(róng)就(jiù)融，这样，国央企自然(rán)而然就具有天(tiān)然优势。

　　虽然对比(bǐ)民营房企，机构(gòu)更(gèng)加看好国央(yāng)企，但这也并不(bù)意味(wèi)着，民营企业(yè)中(zhōng)就没有(yǒu)“黑马”的存在。

　　据《红周刊》梳理(lǐ)发(fā)现，仍有少数民营房企同(tóng)样(yàng)受到机构的青睐。比如(rú)，根(gēn)据(jù)2023年一季报，滨江集团(tuán)的十(shí)大流通股(gǔ)东中新进了“中(zhōng)国工商银行(xíng)股份有(yǒu)限公司－景(jǐng)顺长城中国回报(bào)灵活配置混合型证券投资基金”“全(quán)国社保基金(jīn)一一(yī)六组(zǔ)合”等。

　　除(chú)此之外(wài)，自2021年开始，百亿(yì)私募珠海阿巴(bā)马资产(chǎn)管理有限公司就长(zhǎng)期持有滨(bīn)江(jiāng)集团。根据一(yī)季报，该(gāi)资产公司的几只产品合计持有滨江集团9543万股，约占(zhàn)流(liú)通A股的3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和其自身(shēn)的基本面表现存(cún)在一定关系。2020年以来的近三年时间，房地(dì)产(chǎn)市场整体在(zài)走“下坡路”，但作(zuò)为杭州本土房企的(de)滨(bīn)江集团仍是(shì)表现出较强的韧劲，2020年以来，滨江(jiāng)集团在业绩表(biǎo)现(xiàn)、销售规模、新增土(tǔ)储、股价表(biǎo)现等多维度都表现了较强的增长势头。

　　业绩(jì)方面，2020年～2022年期间，滨江集(jí)团扣非归母净利(lì)润依次为21.27亿元(yuán)、29.87亿元、37.22亿元(yuán)；依次实现(xiàn)同比增(zēng)长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根据(jù)近期(qī)发布的2023年一季报，今年一季度(dù)，滨江集团更(gèng)是实现了扣非归母净利(lì)润5.41亿(yì)元，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍能保(bǎo)持自身业绩的持续增长(zhǎng)，和滨(bīn)江集(jí)团扎根杭州的(de)战略(lüè)布(bù)局关系密切。根据2022年(nián)年报，滨江集团(tuán)有近七成营收来自杭(háng)州地区，而在(zài)2021年，杭州地区的营收比重只占(zhàn)到近六成。近三年持续稳居杭州(zhōu)房企销售(shòu)排名第(dì)一。

　　与此同时，滨江集(jí)团在杭(háng)州的土储补充同(tóng)样较为积极，根据(jù)诸葛找(zhǎo)房(fáng)、住在杭州网数据显示(shì)，2020年、2021年、2022年(nián)在(zài)杭拿(ná)地(dì)金额(é)依次(cì)为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿(yì)元(yuán)，同样持续(xù)稳(wěn)居杭州的本土第一。

　　而滨(bīn)江集团在(zài)杭(háng)州(zhōu)的(de)较突出表(biǎo)现(xiàn)，也(yě)让滨江(jiāng)集团的房(fáng)企排名迅速提升。到2023年，滨江(jiāng)集团的房企排名已(yǐ)冲进(jìn)前十(shí)，根据中指数据，2023年前4月，滨江集(jí)团(tuán)实现销售额607.3亿元，位列房企第九位。

　　值得注意的是，2020年(nián)至今，滨江集(jí)团股价(jià)翻了超(chāo)一(yī)倍以上，而近期，滨江集(jí)团更是(shì)迎来多(duō)家机构的(de)集中调研(yán)。滨江集团发布(bù)公(gōng)告表(biǎo)示，公司(sī)于5月10日接受了信达证券、金鹰基金(jīn)、建信养老、新华养老等18家机构调(diào)研。

　　产业链(liàn)布局重点(diǎn)移至存量赛(sài)道

　　机构在下游(yóu)家纺(fǎng)、家居、物(wù)业觅α

　　实际上房地产开发(fā)只是(shì)房地产产业链上的中游环(huán)节，其上游主(zhǔ)要为钢铁、水泥、建材(cái)、玻纤等材料(liào)供应商，而下游应用行(xíng)业主要包括中介服务、家(jiā)用电(diàn)器(qì)、物业管理、家(jiā)居用品(pǐn)。综合《红周(zhōu)刊》的采(cǎi)访(fǎng)，房地(dì)产开(kāi)发环节与上游材料端(duān)息息相关(guān)，新盘开工(gōng)不足(zú)导致上(shàng)游不被看(kàn)好，机构寻(xún)觅个股阿尔(ěr)法的(de)思路渐渐移至下(xià)游。“中国房(fáng)地产行业(yè)在(zài)进入存量房时代，所(suǒ)以(yǐ)对地(dì)产产(chǎn)业链，尤其是偏(piān)消费属性(xìng)的家装家居(jū)领域，我们相对看好，因(yīn)为居(jū)民(mín)保(bǎo)有的住房(fáng)规模越来越大，随(suí)着时(shí)间的增加，内装更新(xīn)的需求也会越(yuè)来越(yuè)多。美国过去的数据(jù)充(chōng)分说明了(le)这一点(diǎn)，在新(xīn)房(fáng)销售见顶之后，家具消费的(de)增(zēng)长却一直都很好。对于地产产业链，我们相对看好和内装(zhuāng)相关的行业，例如(rú)消费建材、家居(jū)装饰等(děng)。”万(wàn)家(jiā)基(jī)金人士表示。

　　而根据(jù)《红周刊》对下游细分中(zhōng)相关赛(sài)道龙(lóng)头年(nián)内(nèi)表现的统计，目前暂居前两位的都是(shì)来(lái)自(zì)家纺(fǎng)赛道的公司，它们分别是富安娜和水星家纺，特别(bié)是前者在月(yuè)线(xiàn)连收七根阳线的基(jī)础(chǔ)上(shàng)，年内迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前(qián)者为例(lì)，富安娜主要(yào)从事纺织(zhī)家居、睡眠家居、生活类产品的研发、设计、生产及(jí)销售，旗下(xià)拥有(yǒu)原创“富(fù)安娜”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨而(ér)乐(lè)”和“酷奇智”自有(yǒu)品牌(pái)。第(dì)一季度报(bào)告显(xiǎn)示(shì)，报告期内，富安娜(nà)实现(xiàn)营(yíng)业收入(rù)约6.2亿元，同比(bǐ)减少7.57％；不过实现归属于(yú)上市公司(sī)股东的净利(lì)润约(yuē)1.11亿元，同比增(zēng)长5.28％。

　　而(ér)从上市(shì)公司一季报的十大流通股股东来看，能够发(fā)现(xiàn)该(gāi)股早已成为基金重仓(cāng)股的天(tiān)下(xià)，彼时包(bāo)括公募的中欧价值发现(xiàn)、中欧潜力价值、工银瑞信灵动价值(zhí)、宝盈新(xīn)价(jià)值和私募(mù)的明河2016，都在(zài)其中出(chū)现(xiàn)，占(zhàn)据了半(bàn)壁江山。需要强调(diào)的是，中欧(ōu)的两只基(jī)金都是(shì)价值(zhí)派基金(jīn)经理曹(cáo)名长在(zài)管的产品，首季(jì)其(qí)同时重仓的房地产产业(yè)链股票还有金地集团和大(dà)亚(yà)圣象(xiàng)。

　　对(duì)比(bǐ)而言，前几年曾经(jīng)风光(guāng)一(yī)时的家居板块也因疫情、消费(fèi)复苏进程(chéng)缓慢等多因(yīn)素(sù)一度(dù)沉(chén)寂，不过(guò)好在困境(jìng)反转露出曙光，家居板(bǎn)块中年内(nèi)表现最(zuì)好的是志邦家居。同(tóng)一(yī)时(shí)间段，该股年内上(shàng)涨(zhǎng)已经超过(guò)23％，从(cóng)业绩来看，无论是营收还是归母(mǔ)净利(lì)润(rùn)，公司(sī)都实现(xiàn)了同(tóng)比双升。

　　从公(gōng)司的十大流通(tōng)股股东来看(kàn)，《红引号怎么写标点符号，稿纸双引号怎么写(hóng)周(zhōu)刊》发现广发(fā)基(jī)金经理(lǐ)罗洋慧眼独具，一季(jì)报中他管理的(de)广发策略优(yōu)选和广发安宏(hóng)回报均增加了持股，而这(zhè)两只产品也成为(wèi)志邦家居十大流通股股东中(zhōng)仅有的两只公募。有意思的是，他似乎对于(yú)定制家居类标的(de)情(qíng)有(yǒu)独钟，在另一家赛(sài)道公司金牌橱柜中，他管理的全部三(sān)只产品均登榜十(shí)大流通股股东，其也成为他的独门重仓股(gǔ)。

　　除去家居家纺外(wài)，下(xià)游的物业股也越来越被(bèi)机构(gòu)所(suǒ)青睐(lài)，不过这(zhè)类标的大多在香港上(shàng)市(shì)，如何选(xuǎn)择成为(wèi)难(nán)题。对此，前述上海公募基金经理(lǐ)举例分(fēn)析：“物业服务不是一个(gè)高(gāo)毛利的行业(yè)，挣钱很辛(xīn)苦，我选公司还是希望挣的是市场化应(yīng)该(gāi)挣的(de)钱，以我(wǒ)曾经买的绿城服务为例(lì)，它在中高端楼盘占比是比较高的，每(měi)年到期的(de)合同里(lǐ)提(tí)价成功率在(zài)30％～40％。它能做到(dào)滚动(dòng)的大部分(fēn)项目到期之后，经过(guò)两三轮合同周期还(hái)能(néng)做(zuò)到(dào)产品(pǐn)提价。”

　　“行业里真(zhēn)正能做到产品(pǐn)提(tí)价的公(gōng)司很少(shǎo)，因(yīn)为物业公(gōng)司很容易一开始是挣钱的，后面因为保安这些(xiē)固定人员成本的年度增长，不过服(fú)务没有特别好，客户没(méi)有那么满意，能做(zuò)到(dào)提价难(nán)度是非常大的。但是该公司能(néng)在(zài)业(yè)内做到到期之后提价(jià)率比较高，这(zhè)跟它的定位(wèi)和比较(jiào)好(hǎo)的服务是有(yǒu)关系的。”他进一步强调。

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