核心观(guān)点

　　事件：4月人民(mín)币贷款新增7188亿元(yuán)，前值3.89万亿元，预期1.14万亿(yì)元；社融新增(zēng)1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同比增速(sù)12.4％，前值(zhí)12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值(zhí)5.1％，预期5.5％。

　　核心(xīn)观(guān)点(diǎn)：4月(yuè)新(xīn)增融资明(míng)显低于(yú)市场预期，居民新增融资再度转为同比收缩。居民消费和(hé)按揭贷款均明显(xiǎn)弱于季节性，与(yǔ)耐用(yòng)品需求和商品房销(xiāo)售较弱相互印证(zhèng)，同(tóng)时，居民(mín)存款仍(réng)维持(chí)较高增速，指向(xiàng)消费(fèi)潜力尚(shàng)未完全释放。

　　金融数据反映的总(zǒng)需求(qiú)短板(bǎn)仍在居民端，居民高存款和弱贷款的(de)组合，则(zé)指(zhǐ)向(xiàng)居民信心依(yī)然不足。居(jū)民(mín)部门对资金的过度(dù)沉淀，降低(dī)了资金(jīn)的循环效率(lǜ)和对经济的拉(lā)动(dòng)效力。因而，信贷企(qǐ)稳的持续性和(hé)经济(jì)复苏的(de)力度，依(yī)赖于居民(mín)信(xìn)心和(hé)预期的进一步提(tí)振，这也是后续(xù)观察(chá)金融和经(jīng)济数据的关键。

　　风险提示：政策落地不(bù)及(jí)预期(qī)，房地产链条修复节奏不及预期。

　　一、 信贷前置发力后自然回落，经济(jì)复苏的(de)关键在于激活居(jū)民部(bù)门(mén)

　　4月新增社融和(hé)信贷均低于预期下(xià)沿，新增融资(zī)在前置发(fā)力后(hòu)自然回(huí)落。4月新增社融(róng)1.22万亿(yì)元(yuán)，Wind一致预期(qī)为1.72万亿元，预期下沿在1.30万(wàn)亿元左右；4月新增(zēng)信贷7188亿元，Wind一致预(yù)期为1.14万亿(yì)元，预期下沿在0.70万亿(yì)元左右。今(jīn)年一季度新增社融14.52万(wàn)亿元，同(tóng)比多增2.47万(wàn)亿元(yuán)，银行信贷投放等主(zhǔ)要融资渠道在经过一季度的前置发力(lì)后，4月投放力度(dù)自然回落，新(xīn)增信贷规(guī)模由“总(zǒng)量有效增长(zhǎng)”向“合理增长、节奏平稳”转换。

　　从融资角(jiǎo)度(dù)来看，经济复苏的力度，强烈依赖于(yú)信贷增长的持续(xù)性。信用周期的持续回(huí)升一(yī)般指(zhǐ)向(xiàng)需求的强劲复苏，但是在社融存(cún)量同比增速连(lián)续回升2个(gè)月，并且新增信贷连(lián)续3个(gè)月大超市场(chǎng)预期后，经济复苏(sū)的力度依然(rán)偏(piān)弱，名义价格正(zhèng)滑入通缩(suō)区间(jiān)。伴随着(zhe)4月(yuè)新增融(róng)资的回落，信贷对经济的推(tuī)动效应将(jiāng)进一步减弱。

　　我(wǒ)们(men)理解，经济复苏的力度依赖于(yú)持续的信贷增长，而(ér)这难以(yǐ)完全依赖(lài)政策(cè)驱动，需要(yào)实体经(jīng)济(jì)内生融资需求的修复。在较(jiào)强的“稳(wěn)信贷”政(zhèng)策诉求下，货(huò)币、信贷、财政(zhèng)和产业(yè)政策协(xié)同发力，商业(yè)银行(xíng)信贷(dài)投(tóu)放的前置发力意愿较强，一季度(dù)新增社融(róng)和(hé)信贷同比大幅多(duō)增。但随着(zhe)信贷(dài)政策由(yóu)“总量有(yǒu)效增长(zhǎng)”转(zhuǎn)向“合理千山暮雪表达的意思是什么，千山暮雪表达的意境增长、节奏(zòu)平(píng)稳”，以及实体经济内生动能的边际回落，4月(yuè)新增融资需求走(zǒu)弱。因而，后续信贷投放(fàng)的稳定性，将是我们后续观(guān)察(chá)金融(róng)和(hé)经济(jì)数据的关(guān)键。

　　信贷增长的持续稳定，关键在于激(jī)活居民部(bù)门。一则，在(zài)政(zhèng)策层较强的稳(wěn)信贷诉求下，国(guó)内金(jīn)融(róng)条件持续(xù)宽松，资金的供给端并(bìng)不是问题(tí)。新增融资持续性的关键在(zài)于需求端，政府融资需求(qiú)受制于财政(zhèng)预算，而(ér)今(jīn)年财政预算在“两会”期间已基(jī)本确定。企业融(róng)资需(xū)求自2022年以来总体维持(chí)较(jiào)高景(jǐng)气(qì)度，叠(dié)加信贷、财政(zhèng)和产(chǎn)业政策(cè)的持(chí)续发力(lì)，企业融资需求的稳定性较高。

　　居民融资需求(qiú)却难有定论，表观上，居民融资服务于消(xiāo)费(fèi)和购房行为，但(dàn)在(zài)持续回暖2个月(yuè)后，4月居民(mín)新(xīn)增融(róng)资再度转为同比收缩。实质上，居(jū)民行为取决于收(shōu)入预(yù)期和负债强度，而当前居民就业和收入明显分化，边际消费(fèi)倾向较强的青(qīng)年(nián)群体，失业(yè)率(lǜ)持续处于接近20％的历史高(gāo)位(wèi)，拖累居民部门预期改善。

　　二是，资(zī)金(jīn)从企业(yè)部(bù)门持续流向居民(mín)部门，而居(jū)民部门向(xiàng)企业部门的回流明显(xiǎn)乏(fá)力。M1同(tóng)比增速（6MMA）已持续(xù)收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增速的(de)背离，存在两重可能(néng)性，一是，资金(jīn)从(cóng)企业(yè)活期(qī)账户向定期账(zhàng)户转移；二是，资金(jīn)从(cóng)企业账户向居民账户转移，而存款数据证伪了第一重可能性，并证实(shí)了第二重可能(néng)性。

　　也就是说，企业通过经营(yíng)和贷款获取的资(zī)金，以薪酬等(děng)方(fāng)式转移至居民部门后，由(yóu)于居民消费(fèi)复苏乏力(lì)，便将企业(yè)转移来的资金以存(cún)款的方式沉淀了下来，而不是(shì)通过(guò)消费的方式(shì)使其回(huí)流企业账户，表(biǎo)现(xiàn)在数据上，便是居民存款增速持续(xù)高于企业，居民“超额储蓄”高烧(shāo)难退。但居民存款增速已于3月和4月连续回落，可能指向居民预期(qī)正在(zài)好转。

　　二(èr)、 居民(mín)新(xīn)增融(róng)资(zī)再度转(zhuǎn)弱，企业(yè)融资需求(qiú)延(yán)续(xù)景气

　　居(jū)民(mín)贷款端，消(xiāo)费(fèi)和按揭信(xìn)贷均明(míng)显弱于季节(jié)性，与(yǔ)耐(nài)用品需求和商品(pǐn)房销售较弱相(xiāng)互印证。4月居民部门(mén)新(xīn)增净(jìng)融资同(tóng)比少增241亿元(yuán)，其(qí)中(zhōng)，短(duǎn)期(qī)信贷同比多(duō)增601亿元(yuán)，中(zhōng)长期(qī)信贷(dài)同(tóng)比少(shǎo)增842亿元。

　　一是(shì)，随着居民生活半径和消费(fèi)意愿(yuàn)修(xiū)复动能转弱，4月非制(zhì)造业PMI商务活(huó)动指数回(huí)落至56.4％，居民(mín)消费信贷也明显弱于季节(jié)性水(shuǐ)平(píng)。乘联会数据显示(shì)，4月乘用(yòng)车日(rì)均零售5.54万辆，较(jiào)2019年至2022年同(tóng)期均值多售1.51万辆，汽车销售(shòu)的好(hǎo)转与(yǔ)厂商大(dà)幅降价促销(xiāo)紧密相关(guān)，真实的耐(nài)用品(pǐn)消费需(xū)求依然较为低迷。

　　二是(shì)，从30个大中城市的商品房销售数据来看，2-3月商品(pǐn)房销售连续两(liǎng)个月呈现环比扩张(zhāng)态(tài)势，居民购房(fáng)预期和(hé)购房活动同样呈现改善态势，但进(jìn)入4月后(hòu)商品房销售数据明显走弱。并且，由于(yú)按揭贷(dài)款利率(lǜ)远高(gāo)于理财产品预期收(shōu)益率，按揭(jiē)贷“早偿”倾向愈(yù)发明显，导致以(yǐ)按(àn)揭贷为(wèi)主(zhǔ)的居(jū)民(mín)中长期贷(dài)款再度(dù)转弱(ruò)。

　　居民存款(kuǎn)端，居民存款增速连续2个月边际走弱(ruò)，但增速仍远(yuǎn)高于疫情前，居民消费(fèi)潜(qián)力仍(réng)有待进一步释(shì)放。1-4月居民累(lèi)计新(xīn)增(zēng)存款8.70万(wàn)亿元，较去(qù)年同期多增1.58万亿元(yuán)，4月住户存款(kuǎn)存量同比增速较3月下行(xíng)0.3个百分点至17.7％，居民存款增速(sù)已连(lián)续走弱2个(gè)月，但增速仍远(yuǎn)高(gāo)于疫情(qíng)前水(shuǐ)平，表明居民储蓄意(yì)愿依然强劲，疫情(qíng)期(qī)间积(jī)累的“超额储蓄”并未出现释放迹象。居(jū)民新增(zēng)存款和短期(qī)贷款同时维(wéi)持高位，一方(fāng)面，可(kě)以说明(míng)居民消费潜力仍(réng)有待(dài)进一步(bù)释放(fàng)；另(lìng)一方(fāng)面，可能指(zhǐ)向居民收入分(fēn)化(huà)加剧。

　　企业端，企(qǐ)业经营预期持续改善增强融资需求，叠加银行(xíng)较强(qiáng)的信贷投放(fàng)诉求，供需两端(duān)驱动企业新增净融资连续同比(bǐ)扩张。4月非金(jīn)融(róng)企业部门新增信贷6850亿元，同比(bǐ)多增998亿元(yuán)。其中(zhōng)，企业中(zhōng)长期贷款同(tóng)比多增4017亿元(yuán)，新增企业中(zhōng)长期(qī)贷款占新增贷款(kuǎn)的比重，进一(yī)步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应为基建和制(zhì)造业等政策支(zhī)持领(lǐng)域。

　　政府端，4月政府部(bù)门新增(zēng)净融资同(tóng)比(bǐ)扩张(zhāng)636亿元，前置(zhì)发力(lì)仍(réng)是政府(fǔ)债券融资(zī)的(de)主基(jī)调。1-4月政府债券(quàn)新增融资规模(mó)达2.28万亿元，同比多增3114亿元，已完成全年政府(fǔ)债券融资(zī)预算的29.75％。2023年(nián)跟2020年和2022年类似，同是“稳增长”诉求较强的年份(fèn)，财政部也均在(zài)前一(yī)年度末提前下达了次年(nián)的部分专项债务新增(zēng)额度，因而，政府债券发行(xíng)节(jié)奏都有明显(xiǎn)的前(qián)置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速(sù)趋势分化，资(zī)金在向居民部门转(zhuǎn)移

　　M1与M2增速趋(qū)势(shì)分化，资金(jīn)在(zài)向居民部门转移。通过观察M1和M2同比增速的6个(gè)月(yuè)移动均(jūn)值，可以(yǐ)发现，M1同比(bǐ)增速已经持(chí)续收(shōu)缩(suō)6个(gè)月(yuè)，而M2同(tóng)比增(zēng)速则(zé)已持续扩张19个月。M1与M2增速(sù)的背离，存(cún)在两重(zhòng)可能(néng)性，一(yī)是，资(zī)金从企业(yè)活期账户向定(dìng)期账(zhàng)户(hù)转移；二是，资(zī)金(jīn)从(cóng)企业账户(hù)向(xiàng)居民(mín)账(zhàng)户转(zhuǎn)移，而存款数据证伪了第一重可能性，并证实了第二重可(kě)能性。

　　也就是说，企业通(tōng)过经营和(hé)贷款获取的资(zī)金(jīn)，以薪酬等方式转移(yí)至居民部门后，由于居民消(xiāo)费复(fù)苏乏力千山暮雪表达的意思是什么，千山暮雪表达的意境(lì)，便(biàn)将企业转移来的资(zī)金(jīn)以存款的方式(shì)沉淀了下来，而不(bù)是通(tōng)过(guò)消费的方式使(shǐ)其回流(liú)企业账户，表现(xiàn)在数(shù)据上，便(biàn)是居民存款增速(sù)持续(xù)高于(yú)企业，居民“超额(é)储蓄”高烧(shāo)难(nán)退(tuì)。

　　向前看，宽货币力度(dù)随(suí)着经济复苏会渐趋缓和(hé)，广义货币供(gōng)应量(liàng)M2同(tóng)比增(zēng)速有(yǒu)望进一步回落(luò)，资金利率中枢也将围绕政策利(lì)率震荡。在疫(yì)情冲击逐渐(jiàn)减弱后，经济(jì)修复(fù)的稳(wěn)定性和持续性(xìng)将进(jìn)一步增强，宽货币的发力(lì)强度将(jiāng)会逐渐收敛。同时，在去年财政发力的过程(chéng)中，消耗(hào)了(le)部分往年财政结余资金和央行结存利润(rùn)，推动(dòng)了财(cái)政存款和央行(xíng)结存(cún)利润向私人部(bù)门(mén)的转移，今年财政结余(yú)资(zī)金向私人部门的(de)转移力度将会明显走弱(ruò)。因而，宽(kuān)货币(bì)力度趋缓(huǎn)、财(cái)政结余(yú)资金(jīn)转移走弱，叠加高基数效应(yīng)，将会共同推动广义(yì)货(huò)币(bì)供应量M2增速(sù)显著回落(luò)。

　　四(sì)、 展(zhǎn)望：新(xīn)增社融的强劲(jìn)态势(shì)将会(huì)继续(xù)减弱

　　新(xīn)增社融的强劲态(tài)势(shì)将会继续减弱，但(dàn)短(duǎn)期(qī)内仍(réng)有望持续高(gāo)于(yú)去年同(tóng)期水平，增速回(huí)升的(de)斜率则有赖于(yú)居民预期(qī)继续改善。一则，在信贷、财(cái)政(zhèng)和产业政策(cè)的相互配合下(xià)，企业(yè)生产经(jīng)营预(yù)期总体较(jiào)为稳(wěn)定，叠加新增专项(xiàng)债支撑基建配套(tào)融(róng)资(zī)需求，企业融资需求的稳定性相对较强；同时，政(zhèng)策层对于信贷(dài)投放适度靠前(qián)发力的诉求仍在(zài)，但3月以来政策曾先后表态“货币信贷总量要适度(dù)节(jié)奏要平(píng)稳(wěn)”和“不盲(máng)目(mù)追求信贷(dài)高增(zēng)”，信(xìn)贷资源(yuán)投(tóu)放可能会更加(jiā)注重平滑(huá)增速波动。

　　二则，居民部门仍是当前融(róng)资的短板，引导其合理改善预期是(shì)社(shè)融增速趋势(shì)性(xìng)回升的重要条件(jiàn)。今年2月之(zhī)前，居民(mín)部门新增(zēng)净融(róng)资已(yǐ)经连(lián)续15个月同(tóng)比(bǐ)收缩，在2月和3月实(shí)现连续2个月的同(tóng)比扩张后，4月(yuè)再(zài)度转为(wèi)同(tóng)比收缩，并且居民存(cún)款持续保持(chí)较高(gāo)增速，居民预(yù)期改(gǎi)善(shàn)仍(réng)有待(dài)于政策进一步加(jiā)力。

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